Acconunting for Taste, il contributo di Goetzmann

Lo studio di Goetzmann (1993)204 _{si concentra sulla costruzione di un indice per il}

mercato dell'arte analizzando i movimenti dei prezzi delle opere d'arte rispetto alle fluttuazioni del mercato finanziario per il periodo 1715-1986. L'autore ha trovato una forte correlazione tra la ricchezza della popolazione e la conseguente domanda per l'arte: egli afferma come la domanda per questo segmento cresca all'aumentare del reddito disponibile dei consumatori. Nonostante ci si aspetti che i beni “collezionistici” siano una copertura contro le fluttuazioni del mercato, ci si accorge che non sempre è così; a causa dell'elevato rischio che la caratterizza, l'arte non risulta essere un investimento così allettante, sebbene, come si vedrà a breve, l'arte abbia registrato rendimenti superiori rispetto a quelli provenienti dal mercato azionario.

Goetzmann (1993) ha utilizzato come fonti il catalogo Reintlinger e quello Mayer ed ha analizzato i prezzi di vendita e di rivendita di tutte quelle opere che sono state commerciate per almeno due volte. La metodologia usata, anche questa volta, è quella dell'analisi delle vendite ripetute. Tutti i prezzi riscontrati sono stati convertiti nella sterlina inglese.

Il campione conta 3329 coppie di prezzi per un totale di 2809 opere diverse. Sono state escluse dal campionamento tutte le opere che hanno subito un aumento di valore significativo in seguito alla vendita e i capolavori che, in modo diretto o tramite acquisto di terzi finanziatori, sono finiti nelle collezioni museali. Questa

204 _{Goetzmann, W. N., Accounting for Taste: art and the financial markets over three centuries. The}

selezione può comportare un serie di possibili distorsioni di valutazione.

Tutti i dati provengono ovviamente dalle case d'asta che, come si è già detto, riflettono solo una parte di quello che è il mercato reale; inoltre, concentrarsi solo su queste transazioni, non permette di analizzare le variazioni dei prezzi di tutte quelle opere che non hanno una domanda tanto ampia da transitare in asta205_{. A}

causa di questa e altre distorsioni, il tasso di ritorno medio che viene calcolato è da considerarsi approssimativo, con un limite superiore al rendimento medio ottenuto da altri investitori, soprattutto se si tiene conto degli elevati costi di transizione.

Goetzmann (1993) ha utilizzato il metodo della repeat sales regression (RSR): il beneficio di utilizzare questa metodologia, spiega l'autore, è che permette di costruire un indice che fornisce dati riguardanti anche il tasso di ritorno, e non tiene conto di quegli attributi specifici che sono caratteristici, invece, della regressione edonica. Lo svantaggio, del resto, è dovuto al fatto che in questo modo si analizza il mercato in maniera puramente parziale. Nella Tabella 4.6 vengono riportati i risultati ottenuti tramite la regressione e i tassi di ritorno annuali per il periodo 1720-1990. La statistica t suggerisce come i rendimenti prima del 1850 sia poco stimati, mentre quelli del XX secolo siano relativamente affidabili.

Alcune osservazioni riguardo a quanto esposto nella Tabella 4.6. Le stime della prima e dell'ultima decade sono basate su dati incompleti, poiché la prima vendita analizzata risale al 1715 e l'ultima al 1986. La regressione statistica per i minimi quadrati ordinari (OLS) restituisce una stima di _R2 uguale allo 0,59.

La Tabella 4.6, inoltre, rende un'interessante prospettiva sull'andamento del mercato dell'arte nel lungo periodo. Ci sono apparentemente tre “bull markets” nel segmento dell'arte: 1780-1820, 1850-1870 e 1940-1986. Quest'ultimo risulta essere il più forte e il più duraturo dei tre. Questi tre periodi coincidono con la crescita del livello dei prezzi del consumatore, mentre l'incremento nel diciannovesimo secolo dei prezzi dell'arte si allontana significativamente dal

205 _{Le case d'asta hanno un basso incentivo a vendere opere per le quali non c'è un pubblico}

sufficientemente ampio; per queste opere, è bene riferirsi al mercato primario dell'arte, dove i commercianti possono concentrare la loro attività su artisti poco noti per riferirsi a un pubblico altrettanto selezionato. Cfr, Goetzmann, W. N., Accounting for Taste: art and the financial markets over three centuries. op. cit. p. 1371.

prevalente trend deflazionistico.

Tabella 4.6 Il tasso di ritorno annuale di un investimento in arte, 1720-1990

Stima OLS

Decade Coefficiente t Ritorno annuale

1720 -10,8 -1,18 -0,66 1730 -1,62 -0,32 -0,15 1740 3,69 0,73 0,45 1750 -2,01 -0,53 -0,18 1760 0,98 0,28 0,1 1770 0,94 0,59 0,1 1780 -0,01 -0,01 0 1790 0 -0,01 0 1800 0,89 1,49 0,09 1810 0,02 0,04 0 1820 0,5 0,94 0,05 1830 -0,74 -1,39 -0,07 1840 -0,09 -0,2 -0,01 1850 0,41 1,08 0,04 1860 0,61 1,88 0,06 1870 1,21 3,79 0,13 1880 -0,71 -2,24 -0,07 1890 0,41 1,77 0,04 1900 -0,1 -0,43 -0,01 1910 0,44 2,02 0,05 1920 0,06 0,28 0,01 1930 0,15 0,68 0,02 1940 -1,05 -4,87 -0,1 1950 1,31 5,7 0,14 1960 1,06 5,26 0,11 1970 1,02 6,32 0,11 1980 0,7 5,49 0,07 1990 1,74 9,16 0,19

Fonte: Goetzmann, W. N., Accounting for Taste: art and the financial markets over three centuries.

Si notano anche tre “bear markets”: 1830-1840, 1880-1900 e 1930-1940; si trova una buona correlazione con l'ampio periodo di recessione economica che ha colpito la Gran Bretagna e gli Stati Uniti. Il periodo che va fino al 1940 mostra un ampio incremento nei prezzi dell'arte: questo fenomeno senza precedenti suggerisce, secondo l'autore, un fondamentale cambiamento nella domanda per le opere d'arte.

La Tabella 4.7 compara le stime medie annuali e la deviazione standard dell'indice per il mercato dell'arte con quelli delle azioni, dei titoli di stato e dell'inflazione. Tabella 4.7 Medie annuali e deviazione standard per l'arte e per gli altri investimenti

Rendimento Media Deviazione standard

1716-1986 (tasso di ritorno decennale)

Inflazione 0,012 0,183

Tasso di ritorno della Bank of England

0,045 0,093

Titoli di stato inglesi 0,043 0,196

Azioni inglesi 0,015 0,196

Arte 0,032 0,565

1850-1986 (tasso di ritorno decennale)

Inflazione 0,024 0,242

Tasso di ritorno della Bank of England

0,042 0,130

Titoli di stato inglesi 0,041 0,215

Azioni inglesi 0,026 0,260

Arte 0,062 0,650

1900-1986 (tasso di ritorno decennale)

Inflazione 0,042 0,088

Tasso di ritorno della Bank of England

0,047 0,036

Titoli di stato inglesi 0,048 0,106

Azioni inglesi 0,049 0,219

Arte 0,175 0,528

Fonte: Goetzmann, W. N., Accounting for Taste: art and the financial markets over three

Per l'intero periodo preso in esame, Goetzmann (1993) sottolinea come i titoli di stato inglesi abbiano registrato un rendimento superiore a quello dell'arte: questo è dovuto principalmente al rendimento decisamente negativo che caratterizza il mercato dell'arte nel primo periodo. Se si focalizza l'attenzione agli ultimi cinquant'anni, è invece il rendimento dell'arte a superare quello dei titoli di stato e delle azioni: i prezzi dell'arte sono cresciuti con un tasso del 6,2%, mentre quello delle azioni del 2,6%. Seppur impressionante, spiega sempre l'autore, questa crescita dei prezzi dell'arte è stata accompagnata da una grande volatilità.

Nonostante l'arte per un lungo periodo abbia registrato degli incrementi maggiori rispetto a quelli provenienti da altre forme di investimento, Goetzmann (1993) afferma che l'arte non risulta essere attrattiva per un investitore che colloca la maggior parte del suo portafoglio sui titoli di stato; può risultare utile per la diversificazione, ma sempre a condizione che l'investitore sia a conoscenza dei grossi rischi che questo può comportare.

L'autore conclude affermando come dal suo studio sia emersa una forte correlazione tra l'andamento del mercato azionario e quello borsistico; questa sua teoria viene confermata da un test condotto da Clive W. J. Granger su dati annuali per il periodo 1900-1986: i prezzi dell'arte tendono a seguire i trend del mercato azionario, sottolineando ancora una volta la forte correlazione tra i due mercati. La domanda per l'arte aumenta quando cresce il reddito dell'investitore. Quindi, la natura soggettiva del valore estetico suggerisce che l'unico limite per l'acquisto delle opere d'arte è dato dalla disponibilità economica dei collezionisti che lo desiderano.