Le quotazioni degli ottocento «pittori più famosi del mondo» secondo Frey e Pommerehne

Uno studio significativo e di grande importanza è stato quello effettuato da Frey e Pommerehne208_{. Come accennato nel capitolo 2, gli studiosi hanno preso in esame}

l'andamento nel corso del tempo delle quotazioni dei dipinti degli ottocento «pittori più famosi del mondo», secondo l'elenco stilato da Reintlinger; tra questi, 305 hanno visto almeno una loro opera acquistata o venduta presso le majors Christie's e Sotheby's, o presso altre celebri istituzioni europee o nordamericane (Frey e Pommerehne, 1991). Non sono stati considerati i dipinti acquistati ai “mercatini delle pulci”209_{, e quelli sul cui prezzo di vendita non si avesse la piena}

certezza.

Il tasso di rendimento è stato misurato calcolando il tasso di interesse composto risultante dalla differenza tra il prezzo lordo di acquisto e il prezzo netto di vendita(Frey e Pommerehne, 1991); i costi variano infatti a seconda dei periodi e dei luoghi di vendita considerati, ma anche dei dipinti trattati.

Anche Frey e Pommerehne hanno operato un'ulteriore scrematura del campione analizzato da Reitlinger, scegliendo quei dipinti che in un arco di 350 anni fossero stati venduti almeno due volte; i tassi di rendimento sono stati calcolati per dipinti venduti all'asta che siano stati posseduti per un periodo di almeno 20 anni, in

208 _{Frey B. S. e Pommerehne W. W., Muse e Mercati. Indagine sull'economia dell'arte. op. cit.} 209 _{Un caso celebre fu quello relativo al Ritratto Maschile di Franz Hals, attualmente esposto al}

Kimbell Art Museum di Forth Worth. Il dipinto venne acquistato nel 1963 come opera anonima dal commerciante di opere d'arte Christio, al “mercato delle pulci” di Arnhem, per 40 fiorini (attualmente corrispondenti a circa 10 sterline). Dopo essere stato riconosciuto come opera autentica del maestro olandese da parte del direttore del Frans Hals Museum di Harlem, il dipinto raggiunse nel 1965 una quotazione di 73.500 sterline da Chriestie’s. Ma questo rimane comunque un caso isolato. Cfr, B. S. Frey, W. W. Pommerehne, Muse e Mercati. Indagine sull'economia

modo da escludere dal calcolo le analisi ritenute puramente speculative: poiché nel breve periodo le quotazioni dei dipinti fanno registrare forti oscillazioni, i due autori hanno scelto di utilizzare il metodo usato da Baumol. Tra l'altro è convinzione diffusa che la speculazione di breve periodo sia scarsamente profittevole, a causa soprattutto degli elevati costi di transizione legati alle vendite d'asta. Proprio per questo motivo, Sotheby's raccomanda ai propri acquirenti di possedere le opere acquistate per un periodo minimo di 7-10 anni, per sostenerne il valore (Frey e Pommerehne, 1991).

La Tabella 4.10 mostra i tassi di rendimento per i dipinti posseduti per un periodo di almeno vent'anni venduti all'asta.

Tabella 4.10 I tassi di rendimento reali sui dipinti per il periodo 1635-1987 (in percentuale su base annua)

Medio 1,5 Mediano 1,8 Minimo -19 Massimo 26 Deviazione standard 5 Numero di transazioni 1198

Fonte: Frey B. e Pommerehne W., Muse e Mercati. Indagine sull'economia dell'arte.

I calcoli presenti nella tabella sono stati effettuati a prezzi costanti210 _{( prendendo}

come base annua il 1900); si nota come il tasso di rendimento reale medio sia uguale all'1,5%, con una deviazione standard del 5%. Se venissero esclusi i costi di transizione, il rendimento medio, affermano gli autori, aumenterebbe al 4,0% annuo.

La figura 4.2 mostra come il tasso di rendimento per le opere d'arte sia caratterizzato da una grande variabilità: il rendimento più alto registrato dagli studiosi tedeschi equivale al 26% annuo, mentre quello più basso fu del -19% annuo. Su un totale di 1198 transazioni analizzate, 724 (circa il 61%) hanno

fruttato un rendimento positivo, 113 (9% circa) un tasso di ritorno nullo, e ben 361 (il restante 30%) un rendimento negativo.

Figura 4.2 La distribuzione dei tassi di rendimento reali sui dipinti, 1635-1987

Fonte: Frey B. e Pommerehne W., Muse e Mercati. Indagine sull'economia dell'arte.

All'interno del campione analizzato, il reddito più elevato in termini monetari è stato registrato dall'opera di Frans Hals “Uomo in nero” con un tasso di ritorno del 26,3% annuo; venduto nel 1885 da Chriestie’s a Londra per poco più di 5 sterline, raggiunse nel 1913 da Sotheby's, sempre a Londra, una quotazione che superò le 9000 sterline. Un ritorno medio annuo del 10% è stato registrato per opere di autori quali Vincent Van Gogh, Eduard Manet, Paul Gauguin, Claude Monet, Paul Cézanne, Henri Matisse e Pierre Auguste Renoir; ovviamente anche i tassi di ritorno delle opere di questi artisti hanno avuto forti oscillazioni: Frey e Pommerehne sottolineano come alcuni loro dipinti abbiano avuto un tasso di rendimento modesto, alle volte anche negativo. L'opera registrata come quella con la perdita più forte è lo schizzo a olio di John Singer Sargent “San Virgilio”: venne acquistato nel 1925 per 7350 sterline, e venduto poi a Londra da Christie's nel 1952 per sole 105 sterline: il rendimento di quest'opera è pari a -19,3%.

Nella Tabella 4.11 vengono riportati i tassi di rendimento reali in funzione del periodo di detenzione dei dipinti.

-18 -16 -14 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 0 20 40 60 80 100 120 140

Tassi di rendimento reali (in percentuale su base annua)

N u m e ro tr a n s a zi o n i

Tabella 4.11 I tassi di rendimento reali sui dipinti: valori medi e variabilità in funzione della durata del periodo di possesso, 1635-1987.

Periodo di possesso ( in anni)

Numero di transizioni

Tasso di rendimento (%) _Deviazione

standard

Medio Mediano Min. Max.

20-39 493 1,7 2,1 -19 26 6,3 40-59 286 1,1 1,3 -12 13 5 60-79 165 1,1 1,4 -9 12 4,4 80-99 121 1,9 1,9 -5 8 2,8 100-119 66 1,7 2 -3 6 2,4 120-139 28 2,2 2,6 -1 5 1,6 140-159 15 1,8 2,2 -2 4 1,9 160-179 19 1,1 0,8 0 4 1,3 180-199 2 - 1,5 1 2 - 200-219 2 - 2 1 3 - 265 1 - - 2 2 - Media 1198 1,5 1,8 -19 26 5

Fonte: Frey B. e Pommerehne W., Muse e Mercati. Indagine sull'economia dell'arte.

In generale si osserva come gli investitori che hanno ottenuto forti guadagni o forti perdite abbiano posseduto le opere per un periodo relativamente breve. Ad esempio, chi ha posseduto un'opera per un periodo compreso tra i 20 e i 39 anni ha ottenuto un rendimento compreso tra il -19 e il +26 percento, con una deviazione standard del 6,3%. In linea di massima si osserva come l'intervallo di variazione dei tassi di rendimento si restringe all'aumentare della durata del periodo di possesso, 3e tende a un valore pari a circa il 2% annuo (Frey e Pommerehne, 1991).

Gli autori affermano come investire in dipinti (venduti all'asta) per il periodo compreso tra il 1635 e il 1987, non abbia rappresentato un buon investimento da un punto di vista economico: il tasso di ritorno reale risulta essere inferiore a quello che si sarebbe potuto ottenere dalle attività finanziarie. Inoltre non bisogna dimenticare l'alto tasso di rischio: 5,0 per i beni artistici, 1,7 per le attività finanziarie. Il minor tasso di ritorno sulle opere d'arte non può essere attribuito a un minor premio per il fattore rischio.

particolarmente redditizio da un punto di vista meramente economico. Un ruolo determinante deve allora essere svolto da tutti quegli elementi di godimento estetico e prestigio sociale che il consumatore può trarre dall'acquisto di tali beni. Ma, sottolineano gli autori, si notano delle discrepanze se si vanno ad analizzare i rendimenti nei periodi precedenti e successivi alla guerra: si sostiene spesso come il mercato dell'arte abbia subito delle mutazioni a partire dalla fine della Seconda Guerra Mondiale, soprattutto in seguito all'entrata nel mercato di nuove figure di collezionisti ben distanti da quelle dei periodi precedenti. Il periodo in esame è stato quindi suddiviso in due sottoperiodi: il primo che comprende acquisti e vendite precedenti al 1950 (1635-1949) e il secondo (1950-1987), riguardante le vendite successive.

4.1.7.1 Il rendimento nel periodo 1635-1949

Per il periodo che si estende fino alla Seconda Guerra Mondiale, il tasso di ritorno reale sulle opere d'arte fu in media dell'1,4% annuo (con un valore mediano dell'1,7%), mentre il tasso di interesse (nominale) dei Titoli di Stato per lo stesso periodo fu circa del 3,3% (avendo già tenuto conto del tasso di inflazione pari allo 0,4%). Il costo-oppurtunità di investire nei beni artistici piuttosto che in attività finanziarie fu dell'1,9% annuo.

È possibile operando nel mercato dell'arte ottenere in modo sistematico dei profitti superiori alla media? Prima di tutto bisogna considerare come le quotazioni dei dipinti siano in parte soggetti alle mode, elemento difficilmente prevedibile. Pittori che nel tempo hanno conosciuto momenti di fama alterni sono ad esempio Jan Vermeer, Joseph Turner e El Greco. L'andamento, ad esempio, delle opere di Turner, è quanto mai significativo. Nel 1980 fu venduta da Parke-Bernet's a New York l'opera Juliet and her Nurse, per 6,4 milioni di dollari, e nel 1984 Seascape: Folkstone raggiunse da Sotheby's a Londra i 9,8 milioni di dollari. Ma negli ultimi anni le sue quotazioni hanno subito un andamento altalenante, come riportato in Figura 4.3.

Figura 4.3 Andamento delle quotazioni di Turner, 1996-2006.

Fonte: Balzani E.,Quanto valgono i grandi vedutisti della Laguna. Investire, n. 080, maggio 2007.

Questo, ovviamente, non è un caso isolato; pittori del calibro di Jacques Louis David, Jean Dominique Ingres, Dante Gabriel Rossetti, Sir John Everett Millais hanno subito l'influenza delle mode.

4.1.7.2 Il rendimento nel periodo 1950-1987

Nel periodo successivo alla Seconda Guerra Mondiale, il tasso di ritorno reale sui dipinti (acquistati sia prima che dopo il 1950) risultava essere dell'1,7%, mentre quello azionario poteva vantare un rendimento nominale del 7,5% annuo. Ma in questo periodo bisogna considerare l'elevato tasso di inflazione, che raggiunse un valore medio del 5,1%; il rendimento reale delle attività finanziarie risultò essere del 2,4% annuo. Il costo-oppurtunità di investire in termini reali, spiegano gli autori, fu dello 0,7%, decisamente inferiore rispetto a quello del periodo precedente.

Frey e Pommerehne sostengono come, con ogni probabilità, il motivo principale per cui investire in opere d'arte sia diventato relativamente più conveniente non

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0 100 200 300 400 500 600 700

sia da ricercare in un aumento del loro tasso di ritorno reale (ha subito effettivamente un aumento modesto, dall'1,4 all'1,7%). La ragione fondamentale dell'attrattiva di questo segmento del mercato è da ricercare piuttosto nell'aumento del tasso di inflazione (passato da un valore medio dello 0,5 per cento annuo per il periodo precedente al 1950 a oltre il 5% per il periodo successivo), a cui non si è accompagnato un corrispondente aumento del tasso di interesse nominale a lungo termine sulle attività finanziarie, con il risultato che questo tipo di investimento è divenuto meno attraente agli occhi degli investitori (il tasso di rendimento reale sulle attività finanziarie è infatti diminuito dal 3,3% al 2,4% annuo)211_.

4.1.7.3 Le differenze tra i due periodi

Nella figura 4.4 vengono poste a confronto le distribuzioni dei tassi di ritorno reali dei due periodi.

Con il colore blu viene indicato il rendimento ottenuto nel primo periodo, precedente alla guerra, con il rosso quello successivo. Si nota come proprio in questo secondo periodo la profittabilità degli investimenti in dipinti non sia mutata in modo significativo rispetto al periodo precedente(Frey e Pommerehne, 1991).

Nella Tabella 4.12 si trovano i dati riguardanti i tassi di rendimento reali per i due dipinti; nel periodo successivo alla Seconda Guerra Mondiale la situazione sembra decisamente migliorata sotto il profilo economico: è stato registrato un lieve aumento del tasso di rendimento reale (uguale allo 0,3%), e una diminuzione della deviazione standard. Tuttavia, i maggiori guadagni risultano essere inferiori rispetto a quelli del periodo precedente, e le perdite maggiori furono superiori; questo è stato compensato dall'aumento della quota della transazioni che hanno fornito un tasso di ritorno positivo (un 56 contro un 59 per cento).

Figura 4.4 Tassi di rendimento reali (in percentuale su base annua)

Fonte: Frey B. e Pommerehne W., Muse e Mercati. Indagine sull'economia dell'arte.

Tabella 4.12 I tassi di rendimento reali sui dipinti per i periodi precedente e successivo al 1950 Vendite e acquisti effettuate tra il Numero di transizio ni

Tasso di rendimento reale (in percentuale su base annua)

Deviazion e standard Medio Mediano Positivo Nullo Negativ

o Min Max 1635 e il 1949 783 1,4 1,6 59 9 32 -15 26 5,3 (N=463) (N=73) (N=247) 1950 e il 1987 415 1,7 2 63 10 27 -19 16 4,7 (N=261) (N=40) (N=114)

Fonte: Frey B. e Pommerehne W., Muse e Mercati. Indagine sull'economia dell'arte.

Questi risultati confermano, scrivono Frey e Pommerehne,come sia privo di senso sostenere che si sia verificato di recente un consistente aumento della profittabilità degli investimenti in dipinti rispetto al trend di lungo periodo; il tasso di rendimento reale dell'1,7% annuo, infatti, è solo di poco superiore a quello del periodo precedente (mentre il rischio non è sostanzialmente diminuito), ma è ancora sensibilmente inferiore a quello che è possibile ottenere investendo il

-18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 0 10 20 30 40 50 60 70

Rendimento pre-war Rendimento post-war

numero di transazioni ta s s i d i r e n d im e n to

proprio denaro in attività finanziarie(Frey e Pommerehne, 1991).

Secondo lo studio dei due autori, per concludere, il tasso di ritorno reale dei dipinti è sempre stato inferiore a quello delle attività finanziarie, al contrario del rischio che ha raggiunto livelli superiori. Ma nonostante ciò, i dipinti non garantiscono solo un ritorno di tipo finanziario, ma portano beneficio di altro tipo, di tipo soggettivo, che derivano dal godimento dell'opera in sé. Il rendimento complessivo che si ottiene da un investimento in opere d'arte è composto quindi non solo dalla parte economica, ma anche da una soggettiva; se volessimo “aggiungere” questo nuovo valore, proprio di ogni bene artistico, allora il rendimento totale eguaglierebbe quello delle attività finanziarie (che per ipotesi non contengono nessuna componente soggettiva). Anche se l'investimento in arte non si rivela così attraente come a una prima vista, esistono numerose ragioni che possono indurre un individuo a preferire questo tipo di bene rispetto ai classici investimenti finanziari. Se il piacere che egli trae da un'opera d'arte è sufficientemente elevato, questo nuovo tipo di investimento risulta più che comprensibile.