10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Nazionali Comunitari Internazionali Bidder sconosciuta
Fonte: Merger and Acquisition Note, European Commission, Giugno 2005
I dati esposti danno informazioni sulla dinamica e sulla direzione delle acquisizioni che coinvolgono le imprese europee: le operazioni domestiche superano di poco, in ciascuno degli anni della serie storica considerata, la metà delle operazioni registrate; piuttosto stabili risultano, invece, le acquisizioni comunitarie. Segnali positivi emergono dall’analisi delle operazioni cross-border in costante crescita dal 1992 al 1998 e in ripresa dal 2002 in poi.
Riguardo al valore di transazione delle acquisizioni va considerato che solo in questa fase, e soprattutto a partire dagli anni novanta, si manifestano le prime operazioni di dimensioni ragguardevoli che avviano, in tutti i paesi coinvolti dal fenomeno, un processo di crescita continua nel valore medio dei deal.
Altra peculiarità di questa ondata riguarda l’attenzione da parte del mercato e dell’opinione pubblica verso gli effetti delle acquisizioni.
Le posizioni in realtà sono discordanti: mentre alcune opinioni sottolineano la necessità della crescita per il rafforzamento della competitività, dando al fenomeno una valenza positiva, altri giudizi pongono sotto accusa le posizioni di controllo del mercato raggiunte proprio attraverso lo strumento della crescita esterna. A seguito di tali pressioni vengono a delinearsi correnti di pensiero che spingono verso il rafforzamento della normativa anitrust dove già presente e la sua introduzione laddove assente.
L’importanza del fenomeno è evidente se si osserva la crescita esponenziale dei casi notificati all’autorità competente che ha iniziato i lavori nel 1990.
Nel grafico successivo (graf. 1.2) si riporta la casistica delle notifiche effettuate nel periodo compreso fra il 1° gennaio 1993 e il 31 ottobre 200488.
Grafico 1.2 – Casistica riguardante l’applicazione del Regolamento CEE sulle politiche comunitarie in tema di M&A
0 500 1000 1500 2000 2500 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Totale
Casi notificati Casi in cui stata presa una decisione finale
Fonte: Conca, 2005, p. 350
1.2 LE CARATTERISTICHE DEL M&A IN ITALIA
Il fenomeno della crescita è molto complesso e presenta delle problematiche che poco si prestano a soluzioni univoche.
La frequenza e il volume delle operazioni di M&A sono considerati una prova abbastanza significativa del grado di sviluppo e di efficienza allocativa caratterizzante un sistema economico. Il cambiamento della proprietà, e spesso anche della direzione, è direttamente collegabile alla capacità delle imprese di attivare processi di crescita e di creazione di valore per i propri azionisti. Il mercato del M&A ha registrato negli ultimi anni interessanti tassi di crescita a dimostrazione di come le fusioni e acquisizioni siano diventate una tappa importante nel processo di sviluppo del tessuto produttivo nazionale. Va poi ricordato che fenomeni quali il riordino del sistema di corporate governance vigente in Italia (d. lgs. 58/1998 contenente la Riforma Draghi) improntato alla trasparenza e alla tutela degli azionisti di minoranza e l’irreversibile tendenza alla globalizzazione del mercato dei capitali, accelerata nell’area UE dall’introduzione della moneta unica, hanno senz’altro contribuito a stimolare l’interesse degli investitori
88 Nel corso del 2004 la Commissione europea ha adottato 242 decisioni finali, 11 in più rispetto all’anno
internazionali per il mercato della proprietà e del controllo delle imprese italiane. Il percorso evolutivo evidenziato dal mercato del M&A dimostra un notevole incremento di operazioni già a partire dal 1995, non tanto con riferimento al numero di transazioni effettuate quanto più al controvalore delle stesse (Capizzi, 2005, pp.321-327).
Possibili giustificazioni, della crescita esponenziale del fenomeno aggregativo in Italia, si possono rinvenire in fattori di innovazione quali la più accentuata apertura all’estero della nuova generazione imprenditoriale, il più pronunciato dinamismo nell’utilizzo dei nuovi strumenti finanziari, la maggiore esperienza delle società di consulenza e degli advisors, nonché la necessità di non essere tagliati fuori dal mercato dai competitors.
Una spinta importante all’incremento del fenomeno è stata determinata dall’introduzione dell’euro e dalla conseguente creazione di un’area monetaria stabile che ha favorito la progressiva integrazione dei mercati finanziari e la maggior facilità di scambio dei capitali, terreno fertile per lo sviluppo delle operazioni di M&A (Del Prete, 2002, pp. 20-22).
Le operazioni di M&A hanno abbandonato via via, nel corso del tempo, le caratteristiche di sole operazioni finanziarie per assumere il ruolo di effettiva leva strategica per la creazione di valore divenendo, pertanto, un’attività sistematica di crescita esterna.
Lo sviluppo del fenomeno in Italia89 segue una tendenza che non sembra riferirsi a specifici ambiti geografici, né tantomeno a particolari contesti competitivi.
Nel mercato italiano è notevolmente cresciuta l’attenzione riservata ai processi di concentrazione dal momento che questi:
- sono all’origine di rilevanti cambiamenti nel sistema industriale; - indicano la direzione delle strategie aziendali;
- attestano la creazione di valore attraverso i prezzi negoziati; - coinvolgono interessi e interlocutori sempre più ampi.
In una prospettiva di medio-lungo periodo, l’interesse verso lo strumento strategico delle acquisizioni assumerà in Italia una portata ancora più ampia, dal momento che le normative giuridico-fiscali, anche in sede internazionale, si stanno inasprendo e
89 Per ulteriori approfondimenti su dati e informazioni relative alle operazioni di M&A in Italia si rimanda
alla consultazione dei risultati delle ricerche dell’Osservatorio M&A Findustria dell’Università Bocconi, che dal 1994 raccoglie sistematicamente le informazioni sui processi di acquisizione. Il censimento e lo studio delle operazioni di M&A ha portato oggi alla disponibilità di un database che raccoglie oltre 8.000 operazioni distinte in operazioni domestiche e operazioni cross-border.
tenderanno a porre limiti sempre maggiori alle operazioni di concentrazione basate su motivazione di ordine squisitamente fiscale.
In Italia sono state alcune specificità nazionali, riconducibili alle peculiari condizioni del sistema industriale e finanziario, a rallentare lo sviluppo del fenomeno M&A; tre le principali si segnalano:
- una struttura finanziaria mediamente poco liquida con tassi di autofinanziamento tali da contrarre le capacità di crescita esterna;
- dei modelli di proprietà chiusi caratterizzati da un controllo a carattere familiare o a capitale pubblico quindi con conseguente scarsa propensione ad un allargamento della compagine societaria e a rinunciare al controllo;
- la rigidità del fattore lavoro che riduce le opportunità di riassetto delle risorse derivanti dalle concentrazioni delle imprese.
Tuttavia anche il mercato italiano riflette le tendenze evolutive in atto e si colloca tra i principali soggetti attivi dei sistemi industriali più evoluti. Rispetto ad altri mercati le operazioni avvenute in Italia sono in parte diverse, se si considera90:
- il ruolo marginale delle operazioni di takeover ostile; - la scarsa rilevanza di operazioni di leveraged buy out;
- le difficoltà a finanziare le operazioni mediante il ricorso al mercato mobiliare. La tipicità delle operazioni svolte in Italia attiene alla radice culturale relativa ai modelli chiusi di proprietà dell’impresa italiana. A questo aspetto, peraltro basilare, si aggiungono le caratteristiche degli operatori nazionali attivi nel settore, in cui è radicata una mentalità più industriale che non finanziaria. Sia le scalate ostili sia le operazioni di
leveraged buy-out implicano un’attitudine a gestire i progetti in chiave prettamente
finanziaria e ciò accade in Italia non da molto tempo.
Pur se in rapida crescita il mercato italiano è ancora immaturo e molto frammentato, ma presenta delle caratteristiche salienti che riguardano:
- la presenza di forti potenzialità inespresse: esse derivano dalla struttura del sistema industriale italiano, basato su un grande numero di imprese di dimensioni ridotte, spesso in eccellenti posizioni competitive. La tendenza all’internazionalizzazione segnala da un lato il progressivo adeguamento nel comportamento delle imprese e degli operatori a quello tipico dei mercati più
90 Per alcune puntualizzazioni che sottolineano lo sviluppo anche in Italia di un vero e proprio mercato
avanzati, e dall’altro la sempre maggiore intensità degli investimenti connessi alle operazioni cross-border;
- l’orientamento prevalente al controllo societario: anche se in fase di parziale cambiamento, il mercato italiano si configura ancora come un mercato del controllo, nel quale prevalgono le acquisizioni totalitarie o di maggioranza (80% nel 2003) rispetto alle acquisizioni paritetiche (mediamente comprese fra il 2 e il 3%);
- la tendenza all’integrazione internazionale: segnala il progressivo adeguamento nel comportamento delle imprese e degli operatori a quello tipico dei mercati più avanzati e la maggior frequenza delle operazioni cross-border soprattutto nei settori nei quali la competizione assume le caratteristiche della globalità.
Resta comunque certo che il mercato italiano mostra alcuni lati negativi, come ad esempio la carenza di informazioni e di trasparenza sugli attori e sulle modalità di svolgimento del processo. La quasi totalità delle operazioni avviene nell’ambito della trattativa privata e la scarsa frequenza di operazioni di collocamento e il lento decollo del private equity limitano di fatto la diffusione del fenomeno91 (Conca, 2005, pp. 303- 307).
1.2.1 IL TREND DI MERCATO
In Italia il fenomeno ha iniziato ad avere una portata più rilevante solo a partire dalla seconda metà degli anni Ottanta quando lo sviluppo di tali operazioni fu tale da ritenerle non più, o almeno non solo, transitorie e occasionali. Nel periodo che ne precedette lo sviluppo le operazioni di M&A non furono del tutto assenti, ma quantitativamente e qualitativamente poco rilevanti. Dal 1985 a oggi le operazioni di M&A hanno registrato in Italia un andamento ciclico con tassi di crescita largamente positivi fino al 1990 con un incremento medio del 32% nel periodo 1987-1990 e negativi nel triennio successivo con un decremento medio pari al 25%. Nello specifico, il valore delle transazioni realizzate nel 2000 è pari a dieci volte il valore di quelle realizzate nel 1992.
Il grafico successivo (graf. 1.3) evidenzia l’andamento del trend delle operazioni di M&A realizzate in Italia nel periodo 1994-2003.
91 La presenza di questi elementi, cui si aggiunge il fatto che i processi sono spesso gestiti da
professionisti non specializzati, aumenta la difficoltà a organizzare ricerche sistematiche a livello empirico, limitando tra l’altro la possibilità di confronto con il panorama internazionale.
Grafico 1.3 – Il mercato delle acquisizioni in Italia: numero di operazioni