L E MOTIVAZIONI A SOSTEGNO DELL ’ ESPANSIONE DELLE IMPRESE

I processi di crescita devono essere armonici e strutturati per cui l’elemento fondamentale e strumentale alla loro implementazione è l’intenzionalità.

Per le piccole imprese spesso sussiste da parte dell’imprenditore una riluttanza nel realizzare processi di crescita esterna, raramente considerati un fine in se stesso, più spesso un mezzo per raggiungere obiettivi personali di altra natura.

Le ragioni alla base della mancanza di motivazioni alla crescita possono essere molteplici. È soprattutto il rischio della perdita del controllo finanziario e manageriale,

49 _{Si tratta dell’Istituto di Studi e Analisi Economica istituito con DPR n. 374/98 nell’ambito del processo}

di riorganizzazione e unificazione dei Ministeri del Tesoro e del Bilancio e della Programmazione Economica. L’ISAE effettua analisi e ricerche che abbiano “il fine precipuo dell’utilità per le decisioni di

necessaria conseguenza dell’aumento delle dimensioni, a costituire un deterrente motivazionale nelle realtà imprenditoriali cadette.

Le motivazioni che inducono a realizzare un’operazione di crescita esterna spesso partono proprio dalla ricerca di una maggiore concentrazione nel settore allo scopo di diluire il grado di competizione o per far fronte a una domanda più contratta che non giustificherebbe investimenti diretti aggiuntivi in grado di aumentare la capacità produttiva, ma all’interno di un settore già saturo50.

Agli effetti positivi si contrappongono alcuni fattori limitativi che pur essendo conosciuti ex-ante vanno adeguatamente ponderati. La complessità del processo, la delicatezza dell’operazione dal punto di vista finanziario nonché le difficoltà legate alla determinazione dei tempi di attuazione costituiscono certamente degli elementi da considerare con la giusta oculatezza. Infatti sono molti i progetti di acquisizione che falliscono nelle fasi precedenti la discussione del prezzo.

Altrettanto problematica si presenta la gestione della “fase dell’integrazione” post- acquisizione. Nelle operazioni di M&A i partner sono spesso portatori di culture e di stili di gestione eterogenei, al punto da rivelarsi difficilmente compatibili o da innescare tensioni organizzative diverse (Conca, 2005, p. 159).

Le motivazioni che muovono le operazioni di M&A sono di varia natura e spesso le transazioni sono condotte sulla spinta di un insieme correlato di fattori propulsivi. Secondo schemi abituali, le motivazioni si possono raggruppare in macrocategorie tipiche a seconda che siano di ordine:

a) strategico; b) economico; c) finanziario; d) fiscale; e) speculativo.

Le motivazioni strategiche rispondono a esigenze di diversificazione e di miglioramento del rischio complessivo di corporate quando sono effettuate a fini di integrazione verticale e quando si pongono come elemento di difesa nei confronti della concorrenza. Fanno perno sul differente posizionamento competitivo che caratterizzerebbe la

50 _{Per ulteriori approfondimenti sulle motivazioni che sottendono le operazioni di crescita si veda più}

compagine societaria risultante da un’operazione di finanza straordinaria. Le principali sinergie create traggono origine da:

- l’aumento della quota di mercato soprattutto se l’acquisizioni permette l’eliminazione di un concorrente;

- l’entrata in nuovi mercati o in nuovi settori di attività; - l’ampliamento della gamma prodotti;

- la rifocalizzazione del core business;

- l’acquisizione di un cliente o di un fornitore chiave

- l’internalizzazione di nuove conoscenze e di nuove tecnologie; - il miglioramento della propria immagine;

- l’entrata in network di imprese altamente dinamiche e evolute sul fronte della ricerca e dell’innovazione;

- riassetti della struttura azionaria finalizzati all’eliminazione di soci “scomodi”. Le motivazioni economiche pongono l’accento sulla riduzione di costi che possono conseguire dalla realizzazione delle economie di scala e di esperienza che le concentrazioni societarie consentono di sfruttare51.

Altra possibile fonte di risparmio di costi è da attribuire allo sfruttamento delle economie di scopo che consentono di incrementare l’efficienza produttiva delle imprese che partecipano all’operazione di M&A sfruttando la complementarità di risorse e competenze dei partner.

Le motivazioni finanziarie riguardano i vantaggi direttamente collegabili alle mutate possibilità di reperimento di risorse finanziarie o di investimento delle stesse indotte da un’operazioni di M&A. La compagine societaria risultante da un’operazione di finanza straordinaria, in virtù delle diverse dimensioni aziendali, potrebbe contare su un rating migliore di quello caratterizzante la società ante riassetto e di conseguenza approvvigionarsi di risorse finanziarie a un costo del capitale sostanzialmente inferiore.

Le operazioni di finanza straordinaria sono incoraggiate dal conflitto di interessi che caratterizza i rapporti fra gli azionisti e la classe manageriale: laddove esista liquidità in eccesso rispetto agli investimenti richiesti dalla gestione (free cash flow) i manager potrebbero investirla in un’operazione di M&A piuttosto che restituire le risorse al

51 _{Si fa riferimento alla riduzione dei costi medi unitari di produzione che scaturisce dall’aumento delle}

dimensioni d’impresa e quindi anche dall’aumento della capacità produttiva e del volume di output prodotto.

mercato tramite dividendi o riacquisto di azioni proprie; ovviamente acquisizioni realizzate in forza di tali spinte non andranno a generare valore per gli azionisti.

Altra classe di motivazioni è quella che pone l’accento sui benefici fiscali che l’operazione di M&A consentirebbe di conseguire. Benefici che scaturiscono dalla possibilità di utilizzare le perdite pregresse dell’incorporata per ridurre l’onere tributario complessivo dell’incorporante e permettono, grazie alle mutate dimensioni aziendali, di avere un rapporto di indebitamento (mezzi di terzi/mezzi propri) strutturalmente più elevato che innalza, quindi, il tetto di deducibilità degli interessi passivi dal reddito imponibile.

Le motivazioni speculative fanno riferimento invece alla possibilità di trarre dei profitti sfruttando alcune imperfezioni nel funzionamento del mercato; la creazione di valore in questo caso sarebbe il frutto, in fase di negoziazione e a prescindere dall’effettivo conseguimento di benefici di tipo sinergico, della possibilità di spuntare prezzi più convenienti di quelli che si avrebbero in presenza di informazioni complete e mercati dei capitali efficienti.

Va ricordato, ancora, che non è detto che i benefici che si presuppone di conseguire attraverso un’operazione di M&A in realtà vengono poi realizzati. In molti casi gli incrementi medi di valore sono limitati e tendono ad affluire agli azionisti delle società acquisite. Questo risultato è dovuto il più delle volte a errate analisi del trend di settore e del posizionamento competitivo dell’azienda target, a una stima troppo ottimistica delle sinergie realizzabili, unitamente a una selezione non accurata del potenziale acquirente o dell’impresa target.

Pertanto, appare chiaro come un’operazione di M&A debba essere attentamente pianificata e gestita in ogni suo aspetto con l’ausilio di soggetti specializzati in grado di fornire assistenza alle imprese che partecipano all’operazione; l’assenza di tali soggetti specializzati è tra i motivi di insuccesso delle operazioni di M&A.

Le motivazioni, precedentemente descritte, che spingono alla crescita presentano delle caratteristiche speculari se osservate in relazione alle imprese target, piuttosto che alle acquirenti, che partecipano alle operazioni, soprattutto se queste sono consensuali.

Dismissione di attività ritenute non più strategiche, scarsa redditività del capitale investito, stati patologici, ma al contempo non particolarmente avanzati, di crisi di

impresa, ricambio generazionale52 _{possono suggerire la dismissione del complesso} aziendale qualora si ritenga che un diverso assetto proprietario o decisionale possa consentire il proseguimento dell’attività in condizioni di efficienza economica (Capizzi, 2003, p. 334).

1.3.4 LA CREAZIONE DI VALORE NELLE OPERAZIONI DI M&A: LA REALIZZAZIONE