L A CREAZIONE DI VALORE NELLE OPERAZIONI DI M&A: LA REALIZZAZIONE DELLE SINERGIE

Numerosi studi teorici ed empirici hanno indagato le motivazioni e gli effetti delle strategie di crescita esterna e malgrado siano molti i risultati che giungono a riscontrare effetti contrastanti e non di rado negativi, le strategie di crescita esterna continuano a seguire un trend in aumento53.

Tra le motivazioni addotte per giustificare le complesse operazioni di M&A, quella certamente più ricorrente è la realizzazione di sinergie54, cioè una creazione di valore provocato dall’operazione che va al di là della semplice somma dei valori stand alone55 delle imprese interessate. È rara la situazione in cui un’acquisizione non sottenda alcuna ipotesi di tipo sinergico. Pertanto un’acquisizione è giudicata conveniente se in grado di far conseguire un beneficio economico, cioè le due imprese unite dovrebbero avere un valore superiore rispetto a quello delle stesse prese singolarmente56.

52 _{Si tratta di una motivazione molto ricorrente in Italia dove il tessuto produttivo è caratterizzato dalla}

capillare presenza di imprese di piccole e piccolissime dimensioni di proprietà e a conduzione familiare. I fondatori e proprietari dell’impresa spesso si trovano nelle condizioni di non avere degli eredi interessati al proseguimento dell’attività di famiglia, per cui ricorrono alla vendita per consentire la continuazione dell’attività di impresa (Bossi, 2002).

53 _{Bain & Company, op. cit.}

54 _{Sinergia è un vocabolo di origine greca, composto da syn (insieme) ed ergon (lavoro). Si riferisce a una}

relazione tale per cui due sostanze o fattori, combinati tra loro, producono un effetto maggiore di quello che risulterebbe dalla somma dei due effetti indipendenti (Zanetti, 1998).

55 _{Il valore stand alone è un’astrazione che definisce quel valore che potrebbe essere attribuito a}

un’impresa nelle sue attuali condizioni, in ipotesi di continuità gestionale indipendente, senza cioè considerare gli effetti degli interventi dei potenziali acquirenti né la valorizzazione di eventuali benefici privati.

56 _{Si supponga per ipotesi un’acquisizione dell’impresa Y da parte dell’impresa X, se il valore del capitale}

economico (W), equity, della nuova compagine societaria risultante in seguito all’operazione di M&A è superiore alla somma dei valori delle imprese a se stanti allora l’operazione ha generato valore e sinergie, cioè

Wx+y> Wx+Wy

Infatti secondo la teoria di creazione del valore:

W(X+Y) - (WX+WY) = beneficio economico

dove W(X+Y) è il valore di capitale economico delle due imprese dopo l’operazione di acquisizione; mentre WX e WY rappresentano il valore di capitale economico stand alone dell’acquirente e dell’acquisita. Le sinergie ottenibili dalle operazioni di M&A non sono sempre direttamente riscontrabili nell’aumento immediato dell’utile e del valore di mercato delle azioni, spesso tali sinergie non influiscono immediatamente sulla redditività delle imprese coinvolte.

Nell’ottica del compratore l’analisi è a dir poco delicata dal momento che eventuali errori possono portare alla sopravalutazione e potrebbero, quindi, indurre a offrire un prezzo più elevato rispetto al valore effettivo, i risultati dell’analisi devono consentire al compratore di stimare il prezzo-soglia oltre il quale non è opportuno realizzare l’operazione. Allo stesso modo anche il venditore tende a valutare gli effetti sinergici per utilizzarli nella trattativa del prezzo; tuttavia non conoscendo direttamente gli obiettivi e le strategie del compratore non è in grado di quantificarle precisamente, ma solamente di ipotizzarle su larga scala.

Il tema delle sinergie rappresenta il punto focale dell’intero processo e scaturisce dalla constatazione che, almeno sul piano teorico, sussiste la possibilità di realizzare effetti sinergici a seguito delle operazioni di M&A. Il perseguimento degli effetti sinergici è relativo alla tipologia dei compratori. Nello specifico, un acquirente industriale può avviare un’operazione di M&A se mosso dalla possibilità di beneficiare di effetti sinergici sul proprio portafoglio prodotti o sul proprio mercato di sbocco. In genere, un investitore finanziario non è interessato dal conseguimento di sinergie che investono la sfera competitiva.

L’analisi delle sinergie può essere agevolata utilizzando uno schema logico che aiuta a valutare ex-ante i punti critici da affrontare. Pertanto, occorre:

- individuare con grande realismo quali tipologie di sinergie sono conseguibili; - stimare i tempi e le condizioni di realizzazione;

- determinare gli effetti sul piano economico e le conseguenze sui flussi di cassa; - stabilire un periodo di ritorno (payback) obiettivo e un periodo massimo oltre il

quale non si intende procedere;

- valutare il grado di rischio associato a ogni ipotesi sinergica; - considerare l’impatto a livello strategico.

La valutazione delle sinergie realizzabili scaturisce da un’analisi della realtà aziendale dell’impresa che si andrà ad acquisire dalla quale devono emergere i fattori di inefficienza rimovibili, le potenzialità di mercato inespresse e le capacità e gli assets non pienamente sfruttati. Inoltre il piano di lavoro di medio-lungo termine dovrà prevedere le condizioni per uno sfruttamento congiunto di competenze e di know-how e i livelli possibili di integrazione delle due strutture aziendali57.

57 _{Per un’analisi dettagliata degli effetti sinergici e delle loro caratteristiche si rimanda a Copeland-Koller-}

La valutazione delle possibilità sinergiche non è esente da rischi, il pericolo è di ipotizzare molteplici livelli di sinergie, di sovrapporre diverse tipologie sinergiche e, di conseguenza, di sopravvalutarne la portata. Lo sfruttamento delle sinergie non è l’unica fonte della creazione di valore che può derivare, inoltre, dal miglioramento complessivo del livello di rischio o da una razionalizzazione dell’organizzazione; si tratta di fattori che incidono sulla riduzione del tasso di capitalizzazione aumentando di conseguenza il valore del capitale economico. Un incremento della dimensione relativa dell’impresa permette lo sfruttamento di economie dimensionali consentendo la conquista di quote di mercato maggiori, la riduzione della variabilità dei risultati nonché un incremento del potere di mercato58. I risparmi di costo che ne derivano sono molteplici e di diversa natura, accomunati da un più efficiente utilizzo delle risorse di cui l’impresa dispone.

Molto comune è il vantaggio che investe la rete distributiva; terminata la realizzazione di nuovi prodotti, simili o complementari, il costo addizionale sostenuto per l’inserimento potrebbe essere nullo o addirittura negativo se vanno a rendere completa la gamma di vendita o se migliorano il servizio reso al cliente. Si può inoltre realizzare un fenomeno di brand extention qualora un’azienda nota ne acquisisca una che produce prodotti non di marca migliorandone così l’immagine. È opinione comune che, nella maggior parte delle operazioni di M&A, esista un notevole potenziale in termini di sinergie operative in una forma o nell’altra. Meno chiaro è se queste sinergie possono essere valutate e in che modo. L’idea di sinergia è sicuramente molto ampia e vaga per essere oggetto di una valutazione precisa; questa posizione implica che un’impresa non dovrebbe mai pagare premi troppo sostanziosi in nome di potenziali sinergie di cui non se ne può quantificare il valore: infatti il rischio di un overpayment nelle acquisizioni di impresa in nome di sinergie future non meglio identificate è quanto mai concreto (Damodaran, 2001, p. 251).

Limitatamente al profilo della finanza di impresa l’analisi delle operazioni di M&A distingue due prospettive alternative che originano correnti differenziate:

58 _{Rappresenta la possibilità per l’impresa di esercitare un grado di controllo sui propri mercati di sbocco}

tale da consentirle di praticare prezzi più elevati di quelli che si formerebbero in regime di concorrenza perfetta. Infatti attraverso un M&A l’impresa che ha realizzato l’operazione può eliminare un concorrente attuale e creare delle barriere all’entrata per scoraggiare i nuovi produttori fissando dei prezzi più alti rispetto a quelli concorrenziali. Sono proprio tali barriere a garantire la sostenibilità del potere di mercato ottenibile mediante la conquista di nuove quote di mercato dopo la concentrazione e a salvaguardare il livello di redditività raggiunto. La capitalizzazione dei profitti che l’acquirente è in grado di conseguire a seguito dell’operazione corrisponde, ceteris paribus, al valore creato dalla stessa (Zanetti, 1998).

- l’analisi economica della creazione di valore che vede l’operazione di M&A essenzialmente come un progetto di investimento nell’ottica degli azionisti dell’impresa acquirente per i quali la crescita esterna si giustifica per la creazione di ricchezza;

- l’analisi della redistribuzione di valore conseguente all’operazione di M&A: in questo caso si assiste ad un gioco a somma zero nel quale il valore post acquisizione non muta e si verificano solo dei trasferimenti netti di ricchezza tra le diverse categorie di stakeholders (azionisti di maggioranza, di minoranza, creditori ecc.).

Tale distinzione è relativa a finalità espositive perché in genere un’operazione di M&A origina effetti simultanei di creazione e di redistribuzione della ricchezza (Rossi, 1999).