L’ultima alternativa riguarda l’incremento del capitale: l’emissione di nuove azioni è finalizzata al reperimento delle risorse necessarie per il pagamento, totale o parziale, dell’operazione. Analogamente a tutte le altre decisioni di finanziamento, l’analisi deve essere affrontata confrontando gli aspetti economico-finanziari debito/equity pone. Va poi ricordato che il coinvolgimento della componente azionaria è fondamentale non solo per i riflessi di natura finanziaria, ma anche psicologica: da un lato fa gravare parte del rischio dell’operazione direttamente in capo agli azionisti e dall’altro aumenta la credibilità del progetto acquisitivo poiché la sua dimensione di fatto diviene la prima garanzia sul buon esito dell’operazione. Con il ricorso all’equity particolare attenzione meritano gli investitori istituzionali che intervengono sottoscrivendo quote di capitale mediante operazioni di vendor placing oppure private placement (sottoscrizione di azioni da un’impresa non quotata).
La necessità da parte del sistema finanziario di rispondere in modo adeguato alle esigenze che scaturiscono dal finanziamento delle operazioni di acquisizione ha determinato un ampliamento della gamma delle soluzioni disponibili, introducendo nuove possibilità che non si riducono semplicemente alla forma del debito o dell’equity ma ne combinano alcune caratteristiche (Conca, 2005, pp. 282-289).
1.3.4 LA CRESCITA ESTERNA E LE OPERAZIONI DI ACQUISIZIONE LEVERAGED
La possibilità di finanziare operazioni di M&A con risorse finanziarie interne non è una situazione frequentemente rintracciabile tra le imprese che danno vita a operazioni di crescita esterna: in questi casi è quasi fisiologico ricorrere al mercato e agli intermediari finanziari per ottenere capitale di rischio e di debito.
Il ricorso al capitale di debito nelle operazioni di finanza straordinaria le struttura come operazioni definite acquisition leveraged o operazioni di leveraged buy-out (d’ora in avanti solo Lbo), attraverso le quali si perviene all’acquisizione di un’impresa o parte di essa con un contenuto ricorso al capitale proprio e ricorrendo, in via prevalente, al capitale di terzi, il cui rimborso è garantito dagli attivi patrimoniali dell’acquisita ed è sostenuto dai cash flow da essa generati, oltre che dall’eventuale dismissione di cespiti non più ritenuti funzionali e strumentali all’attività di impresa.
Tali operazioni furono introdotte negli Stati Uniti all’inizio degli anni Ottanta e hanno conosciuto un notevole successo per l’estrema innovatività della formula e per l’esistenza di uno spazio di mercato che ne ha favorito lo sviluppo e la diffusione.
Queste operazioni sfruttano la capacità di indebitamento inutilizzata e le risorse liquide generabili all’interno dell’acquisita; avendo l’obiettivo di minimizzare l’esborso di capitale proprio sono considerate ad alto rischio. Ogni Lbo presenta due caratteristiche comuni:
- la ristrutturazione proprietaria dell’impresa target avente l’obiettivo finale di consentire la realizzazione di operazioni di M&A e/o successivi frazionamenti dell’impresa;
- l’utilizzo di un elevato finanziamento a titolo di debito.
Secondo un’accezione allargata per Lbo si intende qualsiasi operazione che lasci l’impresa acquisita più indebitata di quanto non lo fosse in precedenza, facendo leva sulla capacità di credito dell’impresa medesima per finanziare l’acquisizione e ridurre l’impegno finanziario a titolo di capitale proprio dell’acquirente. La struttura finanziaria tipica di un Lbo comprende tre diverse forme di fonti di finanziamento:
- il capitale azionario: è costituito dall’apporto effettuato dai soci della società acquirente e normalmente rappresenta una quota compresa fra il 10% e il 30% del totale dei mezzi finanziari necessari;
- il debito senior: è un complesso di finanziamenti a medio – lungo termine recanti una clausola di rimborso privilegiato rispetto alle altre fonti, la durata è compresa fra i 5 e gli 8 anni;
- il debito subordinato: noto anche come debito mezzanino è costituito dall’insieme dei finanziamenti il cui rimborso e la cui remunerazione sono postergati rispetto al debito senior; è un prestito a media – lunga scadenza con durata oscillante fra i 5 e i 12 anni.
Queste operazioni sono congegnate sulla base dello sfruttamento dei principi della leva finanziaria e sono rese possibili dall’individuazione di società target cha abbiano un basso livello di indebitamento e flussi di cassa positivi e duraturi nel tempo. L’assenza di queste premesse ne pregiudica la realizzabilità poiché verrebbero a mancare i presupposti che garantirebbero il successivo rimborso del debito.
Nella casistica anglosassone si rinvengono numerosi esempi di buy-out realizzati con elevatissimi rapporti di leva finanziaria (anche nell’ordine di 6-8 a 1). I conseguenti molti insuccessi causati dall’evidente squilibrio, soprattutto negli anni Ottanta, hanno spinto gli operatori a utilizzare gradi inferiori di leva. Come dimostrano i dati di un’evidenza empirica realizzata nel corso degli anni novanta i livelli di indebitamento si sono molto ridotti da un leverage medio di 4,1 volte nel 1989 a uno di 1,7 nel 1994102. L’inversione di tendenza sottolinea un cambiamento nella prospettiva della politica finanziaria del sistema bancario non più disposto ad accollarsi la maggior parte del rischio insito nell’operazione.
La tendenza al ridimensionamento del grado di leverage tipico delle operazioni buy-
out emerge anche da un’ulteriore ricerca empirica svolta dall’Osservatorio M&A che ha
esaminato 88 operazioni realizzate in Italia dal 1996 al 2000. Le imprese sono attive in molteplici settori, ma è il meccanico a prevalere con un valore del 18% del campione. Nel campione osservato 13 buy-out hanno riguardato società con fatturato compreso fra 25 e 50 miliardi e solo 4 operazioni hanno riguardato società di piccole dimensioni. L’andamento della leva finanziaria dimostra chiaramente che le operazioni di buy-out non sfruttano rapporti di leva così elevati come in passato; il trend appare in lieve crescita, anche se si parte da valori assai bassi (circa 1 negli anni 1996 e 1997) e la
102 I dati si riferiscono a una ricerca svolta presso l’Osservatorio M&A nel 1995. Per maggiori
situazione attuale pare assestarsi attorno a valori compresi tra 1,3 e 1,5 (Conca, 2005, pp. 291-294).
1.4 IL FINANZIAMENTO DELLE OPERAZIONI DI M&A IN ITALIA
Le operazioni di M&A finanziate con i metodi più innovativi trovano maggiore riscontro nei contesti economici dove prevale un forte orientamento al mercato finanziario; in Italia situazione è molto più diversa. La nostra realtà è limitata da questo punto di vista, poiché alla grande intuizione imprenditoriale e alla flessibilità strategica delle imprese domestiche non si accompagna una mentalità capace di cogliere appieno i vantaggi di un approccio più finanziario ai problemi di gestione strategica delle imprese.
Nell’ambito delle decisioni legate all’acquisition financing la forte relazione tra impresa e famiglia, molto radicata nel nostro contesto, non favorisce la diffusione di strumenti finanziari innovativi e irrigidisce ulteriormente la spinta degli stessi intermediari finanziari, nonostante essi propongano soluzioni avanzate.
Lo dimostra il fatto che il debito mezzanino, come forma di finanziamento quasi equity, non ha ancora sfruttato appieno le sue potenzialità. La copertura del fabbisogno finanziario viene gestita ricorrendo a forme tradizionali quali i mezzi propri e i debiti garantiti dal patrimonio familiare103.
I dati relativi al finanziamento delle operazioni in Italia sono scaturiti da una verifica empirica dell’Osservatorio M&A su un campione di 310 acquisizioni effettuate da imprese italiane dal 1997 al primo semestre del 2000. Le operazioni osservate sono state individuate fra quelle che presentavano un progetto di sviluppo strategico nella convinzione che questa motivazione determina scelte finanziarie di ampio respiro. Il campione era formato da:
- acquisizioni con il controllo dell’acquisita;
- operazioni tra imprese appartenenti a settori correlati; - operazioni con acquirenti di nazionalità italiana.
L’analisi, svolta attraverso questionari, ha coinvolto sulla base di un tasso di risposta del 23%, 71 operazioni mettendo in evidenza i dati riepilogati nel grafico successivo (graf. 1.20).
103 I problemi derivanti dall’abbandono delle logiche di accentramento decisionale tipici delle imprese
familiari e le conseguenze sul processo di cambiamento che ne deriva sono descritti in Corbetta-Demattè, 1993.