6. IL CASO DELLA D’ALESIO GROUP
6.2 Studio delle comparables
6.2.3 Gli interventi di risanamento nel settore
Le aziende che perseguirono la strada del risanamento, basarono i propri interventi su una specifica ottica di fondo, che si sostanziava nella riduzione della leva finanziaria, ovvero in un processo di deleverage. Il deleverage può essere messo appunto attraverso le seguenti modalità, prese separatamente, ma meglio se congiunte:
• l’apporto di capitale proprio da parte di soci o terzi
• la cessione di asset non strategici con l’obiettivo di generare liquidità da destinare al rimborso del debito
• la riduzione del costo del debito con la conseguenza di un maggior avanzo di flussi dopo il pagamento degli oneri finanziari
Le società comparabili che hanno proceduto ad un intervento di ristrutturazione sono state:
-
Augusta due nel 2011-
Navigazione Montanari nel 2013-
Motia da giugno 2014-
Mediterranea di Navigazione agli inizi del 2015 134per Mediterranea di Navigazione non sono disponibili i bilanci dopo il 2015, risulta quindi impossibile effettuare
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Gestioni Armatoriali è invece entrata in concordato preventivo nel 2016, mentre per D’Amato è risultata obbligata la strada della liquidazione. La Giuseppe Bottiglieri sta tentando di chiudere l’accordo di risanamento.
Nell’attesa di una ristrutturazione, o nel caso in cui si sia deciso di non ricorrervi, sul rod non è possibile agire perché è da considerarsi un costo fisso. Rimane da agire sulla parte operativo- caratteristica del bilancio, per tentare di ristabilire la disuguaglianza ROI>ROD che sino ad allora aveva garantito l’effetto moltiplicativo della leva.
Il ROI si compone di:
• ROS = Reddito operativo : Vendite • ROT = Vendite : Capitale investito ROI = RO / CI
Il reddito operativo altro non è che la differenza tra le vendite ed i costi operativi.
Nello shipping gli operatori non hanno la possibilità di influire sui ricavi caratteristici, per la dipendenza dei noli dal mercato che li rende price-taker; è possibile però agire sui costi operativi, almeno in parte. Si parla del costo delle materie, costo del lavoro, costi amministrativi e generali. Talvolta, per un’azienda che effettua trasporto per vie d’acqua, è rischioso ridurre i costi variabili delle navi, almeno senza ridurne l’efficienza: non si possono decurtare spese ordinarie per il mantenimento della classe, spese di rodaggio che assicurino la sicurezza della nave, non si possono effettuare tagli per quanto riguarda il costo del carburante.
Si può sicuramente agire sui costi generali, ridurre il costo per servizi di terzi e tutto ciò che in un periodo di crisi è un surplus che l’azienda non può permettersi.
Il capitale investito è invece composto dalla somma tra le attività circolanti - crediti, magazzino e liquidità - e l’attivo fisso.
Sull’attivo immobilizzato si interviene prima di tutto cessando qualsiasi tipo di nuovo ordinativo, pensando poi a ciò che può essere ceduto. Il trade-off in questi casi vede il contrapporsi delle esigenze di fare cassa e di non rinunciare a ciò che è vitale per il complesso aziendale.
Sul fronte circolante, si può influire ben poco. Il magazzino per le aziende armatoriali è pari a zero, mentre i crediti presentano un rischio di insolvenza molto limitato, per i seguenti motivi:
-
i clienti sono spesso dei colossi (Eni, Q8, Tamoil…) che di norma onorano i pagamenti-
per quanto riguarda lo spot il pagamento è sempre anticipato al viaggio-
il TC prevede l’anticipo di rate con cadenza stabilita da contratto Nel settore sono stati quindi rilevati:-
una diminuzione dei costi operativi, di cui soprattutto costi generali, costi per servizi e costo del lavoro-
una diminuzione delle attività (attivo fisso soprattutto natanti)Gli effetti maggiori di queste operazioni, sono riassunti in Tabella. Essa mostra le variazioni percentuali degli indicatori più rilevanti per questo studio, calcolate tra l’ultimo anno antecedente alla ristrutturazione ed il primo anno di miglioramento effettivo, che differiscono da un’azienda all’altra . 135
Le riduzioni apportate al capitale investito e ai costi, hanno avuto effetto sui margini operativi aziendali, ovvero sulla capacità delle aziende di produrre flussi adeguati a rimunerare i terzi finanziatori; ma non solo: da essere in perdita le aziende hanno registrato una crescita incredibile anche dal lato dei profitti.
Di seguito invece l’effetto sul Roi, sicuramente migliorato anche grazie alla ripresa dei noli.
Augusta Montanari Motia
CI -27% -67% -51% Ebitda +59,36% +21% +439,39% FCFO +168,48% +54,05% +210,5% Risultato netto +322% +316% +120,9%
si è evitato di prendere dati relativi ad anni “di transizione”, ovvero in cui la proposta finanziaria fosse ancora in
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fase di accettazione ma che vi fosse la possibilità di sospendere i pagamenti ai creditori per effetto di taluni accordi, poiché tali dato potrebbero falsare lo studio: eventuali miglioramenti sotto più fronti, potrebbero essere soltanto frutto di clausole sospensive e non di reali migliori performance.
(Fonte: Elaborazione propria su dati Aida)
Ma se così buoni risultati sono stati raggiunti, è anche merito di un intervento sul piano più strettamente finanziario. La chiave di un processo di turnaround per aziende come queste, è stato sicuramente un intervento di Deleverage in senso stretto, attuato principalmente attraverso: • una riduzione dell’importo dell’indebitamento in valore assoluto
• un consolidamento dei debiti
• una riduzione del costo del debito derivante dalla riduzione dei tassi di interesse • un aumento dei mezzi propri
La leva finanziaria è stata diminuita progressivamente da tutte e tre le aziende prese in considerazione. Augusta era quella a detenere uno dei maggiori valori del campione al 2010, dopo la ristrutturazione è riuscita a diminuirla di 5 pti percentuali. Uno dei risultati di tale intervento, è un minor rischio finanziario percepito dagli interlocutori esterni, quindi una più alta possibilità di ricevere credito o rimodulare le posizioni aperte. La maggior solvibilità di queste aziende è anche dimostrata da una migliorata liquidità.
Un riequilibrio patrimoniale è osservabile guardando all’evoluzione dei capitali circolanti netti, in quanto espressivo della capacità dell’impresa di far fronte agli impegni di breve e raggiungere gli obiettivi a medio lungo termine. Ad eccezione di Motia, le aziende del campione erano solite far ricorso a finanziamenti a breve ciclo di realizzo per coprire investimenti a lungo.
Augusta e Montanari nel 2010 mostravano un circolante netto rispettivamente di -42,5 e -74,4 milioni di Euro: l’esistenza di un forte squilibro era agli occhi di tutti. Montanari è riuscita a
Figura 14. Roi comparables.
-2,25 0 2,25 4,5 6,75 9
Augusta Montanari Motia
Roi pre-ristrutturazione Roi post-ristrutturazione
portarlo nel 2015 a 9 milioni, mentre Augusta ha registrato ancora un valore negativo ma con un miglioramento misurato da una variazione dell’89%.
Un miglior circolante consente ad imprese del genere, con andamenti ciclici, di alimentare le esigenze operative, di contenere l’indebitamento finanziario, soprattutto di far fronte a forti cali del mercato. Nelle fasi di picco infatti, possono essere accumulate attività correnti, da contrarre poi nei momenti di bisogno. In questo senso il CCNO diviene uno strumento di flessibilità per le aziende che spesso sono chiamate a fronteggiare mutamenti di mercato. Diverso è il ragionamento da fare per Motia. Essa prima della ristrutturazione viveva una situazione in cui, il capitale circolante netto era positivo e non sussistevano squilibri tra le fonti ed impieghi di lungo e breve termine. A seguito della ristrutturazione, il capitale circolante netto è continuato a crescere, ma lo ha fatto in modo sproporzionato al fatturato. La gestione del ciclo monetario ha effetto sulla redditività aziendale. L’eccessiva lunghezza del circolante netto ha effetto in qualche modo sulla redditività operativa misurata dal Roi. Esso infatti è sì cresciuto ma non è arrivato agli alti livelli raggiunti dalle altre aziende.
Ma non solo, la gestione del circolante ha effetto sulle scelte riguardanti il mix di finanziamento, ha effetto sul costo dell’indebitamento e di conseguenza sul rischio finanziario. Per tale motivo l’esigenza di porre l’adeguata attenzione a questa variabile che si fa sempre più di portata strategica.
Passiamo quindi ad esaminare l’andamento del Rod. Il Rod indica l’onerosità del capitale di terzi, il costo derivante dal livello dei tassi di interesse applicati sull’importo del finanziamento. Uno dei maggiori obiettivi delle ristrutturazioni è la riduzione dell’incidenza degli Oneri finanziari sul debito. Per le tre imprese prese in esame, la ristrutturazione ha ridotto in media il Rod di 1,7 punti percentuali, un grande risultato soprattutto se si guarda al Roe.
(Fonte: Elaborazione propria su dati Aida)
Figura 15. Roe comparables.
-70 -52,5 -35 -17,5 0 17,5 35 52,5
Augusta Montanari Motia
Roe pre-ristrutturazione Roe post-ristrutturazione
Come risultato finale la ristrutturazione ha comportato importanti decrementi sul fronte della leva finanziaria. Per Augusta la leva arrivo addirittura al 18,5 e dovette aspettare il 2015 per vederne un dimezzamento.
Gestioni Armatoriali, che si è di recente entrata in concordato preventivo, ha per il momento tentato di intervenire attraverso la ricapitalizazione dell’impresa con un conferimento di un terzo, manovra che ha l’obiettivo di riequilibrare il rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri, detto appunto leverage.