3. STRATEGIE DI SHIPPING
3.4 L’importanza della leva e del Ltv nelle strategie finanziarie di shipping
ottimali sul fronte finanziario. Il currency risk, il freight risk, il rischio di interesse e di credito, possono essere in qualche maniera ricollegati alle decisioni di finanziamento della flotta. Dato che gli ingenti capitali che sono necessari per acquisire una nave, impongono il ricorso a capitale di credito, le modalità con cui viene contratto il debito, possono risultare strategiche per il futuro dell’azienda.
Nella prospettiva della società armatoriale, i driver che devono guidare le scelte sono due: • il livello del debito;
• il valore della nave.
I rapporti che intercorrono tra questi due elementi, determineranno un diverso grado di rischio per l’impresa, ma avranno ripercussioni anche sul soggetto finanziatore.
Per l’armatore quindi, saranno fondamentali le decisioni che avranno effetto su due parametri: • la leva dell’investimento;
• il Loan to Value.
La situazione è tanto più prudenziale quanto minori sono i valori dei parametri detti.
Magnolis G. Kavussanos, Ilias D. Visvikis, The international handbook of shipping finance
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Bischofberger and Rybak, 2003
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Magnolis G. Kavussanos, Ilias D. Visvikis, The international handbook of shipping finance
Una leva è da considerare rischiosa già all’ 80-90%, valori a cui purtroppo la moltitudine degli armatori fa riferimento. Gli istituti finanziari di norma non accettano leve superiori poiché esse incrementerebbero maggiormente il rischio.
Per quanto riguarda il LtV occorre che questo non superi il 100%, altrimenti è davvero difficile ricevere il credito. Essendo il mercato dello shipping, un mercato estremamente imprevedibile, che subisce repentine oscillazioni, aver effettuato scelte più prudenti può diventare cruciale qualora il mercato cadesse. Ed il mercato spesso cade. Nonostante i noli siano alti, può accadere che cadano improvvisamente, dimezzando o peggio i ricavi delle navi, per le quali non sarà facile far fronte al servizio del debito. Il problema sorge perché quando il mercato è buono, moltissimi operatori presi dall’euforia generale stipulano con gli yard nuovi contratti di costruzione; nel frattempo che la nave sia pronta all’utilizzo però, le cose possono cambiare molto.
Vediamo due casi per spiegare meglio come possano essere determinanti le decisioni di finanziamento. I valori fanno effettivamente riferimento all’andamento del mercato Panamax Bulk Carrier nel periodo preso in considerazione . 55
Entrambi gli scenari prevedono che venga commissionata la costruzione di una nave nel 2009, e che essa abbia un valore di 55 milioni di Dollari. La consegna è prevista due anni dopo. Il caso 1. ed il caso 2. differiscono tra loro per un diverso ricorso alla leva:
-
caso x. finanziamento concesso con una leva rischiosa;-
caso y. finanziamento concesso con una leva prudente.Si ipotizzi poi che, a causa di un mutato livello dei noli, nel 2012 il market value scenda a 15 milioni.
2009 caso 1. caso 2.
Valore nave (prezzo) 55 mln $
Leva 80% 50%
Loan 44 mln $ 27,5 mln $
LtV 80% 50%
Dati da C. Russo, “Intervista agosto”, 2017
Nel caso x. la diminuzione del valore dell’asset è avvenuta a fronte di un debito restante di 34 milioni, cosa che ha reso il Loan to Value maggiore del 200%.
Con un LtV così alto, un’eventuale progetto di ristrutturazione del debito diventa molto complicato da realizzare. La perdita infatti, che le banche sopporterebbero in questo caso, dato il default (LGD), si aggirerebbe intorno al 70% dell’importo totale del finanziamento. La discesa dei noli è in grado di spiegare che cosa stia alla base dell’incapacità dell’azienda di far fronte al servizio del debito.
Dopo il 2011, i noli non sono infatti stati sufficientemente alti da garantire all’asset una produzione di flussi consona a raggiungere il Break Even Point (in viola per le navi di nuova costruzione ed in verde per le navi usate: Fig.2). La nave è stata ordinata in un periodo molto buono del mercato, un mercato che si è mantenuto alto anche l’anno successivo, ma che è finito per cadere al momento della consegna.
Se nel 2010 era possibile generare flussi per 24.000 Dollari al giorno, soltanto l’anno successivo se ne producevano 10.000 in meno. Come si può vedere i flussi sono restati bassi per molto tempo: il mercato, in genere, non riparte in maniera immediata, i periodi di depressione possono essere più o meno prolungati.
Per tutto l’arco di tempo che segue il 2011, la nave ha viaggiato in perdita, rendendo impossibile per l’armatore adempiere ai propri impegni con gli istituti finanziari, sia che la nave fosse stata acquistata sul mercato primario, che su quello dell’usato.
(Fonte: C.Russo, Vls, 2017)
Figura 2. FCF e Break even point: caso x.
0 6000 12000 18000 24000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 FCF
Il caso y. non mostrerà alcun cambiamento riguardo i FCF: i noli infatti non possono essere influenzati in alcun modo da alcuna politica o strategia aziendale.
La differenza in questo caso è che l’asset è stato finanziato con una leva inferiore, molto più prudente, del 50%. Questo ha comportato due effetti positivi, quando la crisi nel settore è arrivata:
-
nonostante la svalutazione subita dall’asset, il Loan to Value si è mantenuto su livelli accettabili, rientrando nel range ritenuto non rischioso (85%);-
una nave di seconda mano riuscirebbe per gran parte della crisi a raggiungere il proprio BEP, ma anche nel caso di newbuilding, gli anni di alti noli, hanno avrebbero consentito di accumulare flussi sufficienti a fronteggiare la crisi; probabilmente i debt to equity sarebbero saliti ugualmente alle stelle, ma in entrambi i casi è certo che gli istituti bancari avrebbero recuperato i loro soldi (vedi Fig.3).Questi due esempi mostrano chiaramente come le decisioni di investimento e in particolare riguardo alla leva finanziaria, possano risultata a tutti gli effetti strategiche. Una leva prudenziale può divenire essenziale in vista di un calo repentino dei noli e quindi dei ricavi.
2012 (caso x) (caso y)
Valore nave (prezzo) 15 mln $
Leva 80% 50%
Outstanding Loan 34 mln $ 12,8 mln $
(Fonte: C.Russo, Vls, 2017)
Soprattutto, per una società che si trovi nella situazione del caso y., effettuare una rimodulazione del debito risulterà molto più semplice. In casi del genere, poichè il valore dell’asset supera l’ammontare del debito, gli istituti bancari saranno motivati dalla garanzia di tale “plusvalenza”.
Più delicati sono i casi in cui l’entità del finanziamento relativo all’asset, supera il fair value di quest’ultimo. Vediamo due ipotesi:
a) Asset value = 100; Debito = 105 b) Asset value 100; Debito = 150
Maggiore è il differenziale tra valore del natante e debito ad esso relativo, maggiori sono le possibilità di ristrutturare il proprio debito. Sì perchè nell’ipotesi a), quando la differenza è solo di 5, la banca preferirà vendere la nave e ricavare almeno 100, che rischiare di perdere tutto. Ma il caso successivo vede un coinvolgimento maggiore dell’istituto bancario, che questa volta non sceglierà di recuperare soltanto 100, perché ciò comporterebbe una perdita per 50: suo interesse sarà cercare un accordo con la società per consentirle di rientrare.
Per concludere il ragionamento riguardo i finanziamenti nello shipping, come al solito, l’armatore dovrebbe andare controcorrente. Il ragionamento giusto da fare è quello anti- ciclico: quando il mercato è molto buono (come nel 2009 dei casi x e y), le compagnie armatoriali dovrebbero finanziarsi con leve al 50%, se proprio dovessero decidere di comprare in quel momento di alte quotazioni. Sì perché una strategia ottimale è quella di vendere quando i noli sono alti, in modo da spuntare una bella somma, e fare acquisizioni quando il
Figura 3. FCF e Break even point: caso y.
0 6000 12000 18000 24000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 FCF
ciclo è depresso. Idealmente invece, quando i noli sono bassi, è possibile fare ricorso anche a leve più rischiose.