I problemi specifici posti dalla consulenza automatizzata. In

Nell’ambito del suddetto quadro normativo, il robo-advisory si presta dunque a essere ricompreso nell’ambito della nozione di consulenza finanziaria, laddove ricorra il duplice requisito della personalizzazione del servizio e della determinazione dello strumento finanziario. Da ciò discendono una serie di problematicità applicative in relazione all’ordinamento MiFID II, con particolare riferimento alle regole di condotta e organizzazione interna158 previste per tutti gli intermediari finanziari e alle regole previste specificamente per la consulenza finanziaria, tarate, come già evidenziato, sul duplice presupposto della efficient market hypotesis e della natura umana e razionale dell’intermediario e dell’investitore.

Occorre, innanzitutto, osservare che tali criticità si manifestano con più intensità quanto maggiore è il livello di autonomia del sistema informatico e quanto minore è il coinvolgimento della componente umana nella prestazione del servizio. Sicché, nessun problema specifico sembra scorgersi in relazione al robo-for-advisor, dove la componente tecnica è asservita a una funzione meramente ausiliaria o strumentale all’attività del consulente tradizionale159. Ben altri problemi pone, invece, il robo-advisor puro, dove il servizio è interamente rimesso al funzionamento dell’algoritmo.

Con riferimento a quest’ultimo, in particolare, vengono in rilievo le disposizioni in materia di (i) obblighi informativi e adeguatezza, (ii) requisiti organizzativi e (iii) conflitto di interessi. Il nodo della questione è dunque comprendere se tali regole possano efficacemente esplicare la loro funzione anche in relazione alla “orientato al prodotto” ad un modello “orientato al cliente”, in vista di una più ampia ed efficace tutela dell’investitore in strumenti finanziari”. M.E. SALERNO, La tutela dell’investitore in strumenti finanziari nella MiFID II: problemi di enforcement della disciplina, in M.MANCINI-A. PACIELLO-V. SANTORO-P. VALENSISE (a cura di), Regole e mercato, Torino, 2016, p. 445.

158 Ciò non significa che non si pongano problemi in relazione ad altri insiemi normativi – si pensi, su tutti, alla disciplina dei contratti (brevi accenni sul punto verranno svolti nell’ambito del capitolo IV) – ma che sono le regole di condotta previste per gli intermediari a sollevare le più accentuate criticità.

159 CONSOB, La digitalizzazione della consulenza in materia di investimenti finanziari, 2019, cit., pp. 52 e 53, ove si specifica che «l’automazione costituisce solo un momento antecedente alla prestazione del servizio, ossia strumentale a essa, in quanto non coinvolge in maniera diretta il cliente finale».

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consulenza automatizzata o se si debba piuttosto reinterpretarle alla luce delle peculiarità del fenomeno.

Il profilo dell’informazione è sicuramente il più problematico. Il complesso articolato normativo posto dal sistema MiFID sostanzialmente impone all’intermediario di “acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano adeguatamente informati” (art. 21, lett. b), TUF), richiedendosi, per un verso, un trasferimento di informazioni dall’investitore all’intermediario e, per altro verso, un secondo passaggio informativo da quest’ultimo all’investitore160. Tale onere informativo è stato successivamente analiticamente dettagliato nell’ambito del Regolamento delegato (UE) n. 2017/565 in materia di “adeguatezza” e “appropriatezza”, che pone una serie di disposizioni con riguardo ai requisiti formali161 dell’informazione e al suo contenuto162. Una particolare centralità assumono le informazioni riferite agli strumenti finanziari, essendo nello specifico richiesto agli intermediari, ai sensi dell’art. 48, di fornire “una descrizione generale della natura e dei rischi degli strumenti finanziari” e, in relazione alla consulenza finanziaria, una serie di informazioni addizionali (e.g. natura del servizio di consulenza, rapporti tra l’intermediario e l’emittente degli strumenti ecc)163.

Strettamente connesso al tema dell’informazione è poi la regola che impone agli intermediari di consigliare solo operazioni che siano adeguate al profilo dell’investitore. A mente dell’art. 54, par. 2, del

160 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit., p. 137.

161 Cfr. artt. 44, 45, 46.

162 Cfr. artt. 47 ss.

163 Ai sensi dell’art. 21, “il cliente è informato, in tempo utile prima della prestazione del servizio, anche di quanto segue: a) se la consulenza è fornita su base indipendente o meno; b) se la consulenza è basata su un’analisi del mercato ampia o più ristretta delle varie tipologie di strumenti finanziari, e in particolare se la gamma è limitata agli strumenti finanziari emessi o forniti da entità che hanno con il prestatore del servizio stretti legami o altro rapporto legale o economico […] c) se verrà fornita ai clienti la valutazione periodica dell’adeguatezza degli strumenti finanziari raccomandati”. A tale previsione si sovrappone il disposto dell’art. 52 del Regolamento delegato che, in senso sostanzialmente analogo, richiede agli intermediari di spiegare “in maniera chiara e coincisa se e perché la consulenza in materia di investimenti si configura come indipendente o non indipendente e il tipo e la natura delle limitazioni applicabili” (par. 1), nonché “la gamma di strumenti finanziari che potrebbero raccomandare, incluso il rapporto dell’impresa con gli emittenti o fornitori degli strumenti” (par. 2) e, “qualora forniscano una consulenza indipendente […] i fattori presi in considerazione nel processo di selezione adottato dall’impresa di investimento per raccomandare gli strumenti finanziari”.

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Regolamento delegato, sono specificate le informazioni che gli intermediari devono acquisire dai clienti, al fine di determinare se la specifica operazione “a) corrisponde agli obiettivi di investimento del cliente, inclusa la sua tolleranza al rischio; b) è di natura tale che il cliente è finanziariamente in grado di sopportare i rischi connessi all’investimento compatibilmente con i suoi obiettivi di investimento; c) è di natura tale per cui il cliente possiede le necessarie esperienze e conoscenze per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione del suo portafoglio”.

La medesima disposizione normativa chiarisce, peraltro, che “la responsabilità di eseguire la valutazione dell’idoneità compete all’impresa di investimento che presta il servizio e non è ridotta dal fatto di utilizzare un sistema elettronico per formulare la raccomandazione personalizzata o la decisione di negoziazione”. L’assetto normativo in essere per la consulenza finanziaria è, dunque, confermato anche per quella automatizzata, venendo esclusa, in forza del principio di neutralità tecnologica, ogni previsione derogatoria. Ciò rende la valutazione dei profili problematici da essa posti di prioritaria importanza.

Tali profili critici possono essere ricondotti a due diversi livelli164. A un livello temporalmente antecedente all’istaurazione del rapporto, è concreto il rischio di un fraintendimento del cliente in relazione all’attività svolta dall’intermediario, rischio in massima parte addebitabile alla natura del mezzo di comunicazione (sito web, applicazioni mobile) usato dal cliente per avvalersi del servizio. Una volta istaurato il rapporto di consulenza, invece, il problema diviene quello di stabilire se le metodologie usate dal sistema per acquisire le informazioni dal cliente – basate prevalentemente sulla compilazione di un questionario online da parte del cliente - siano adeguate allo scopo o se occorra prevedere presidi informativi rafforzati.

Ugualmente centrale è il tema dei rapporti tra requisiti organizzativi e governance dell’algoritmo. Infatti, a norma dell’art. 21, comma 1, lett d), TUF, gli intermediari devono “disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l’efficiente svolgimento dei servizi e delle attività”. Come si evince dal disposto del Regolamento delegato (UE) n. 2017/565, tali procedure di controllo interno possono essere articolate in tre

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insiemi: la funzione di controllo della conformità165, l’attività di gestione del rischio166 e l’attività di internal auditing167. È allora legittimo chiedersi se, sulla scia di una generalizzata procedimentalizzazione dell’attività dell’intermediario, debbano prendersi specificamente in esame le dinamiche interne di funzionamento dell’algoritmo: se, cioè, in ossequio al principio di proporzionalità, le procedure di conformità, così come le misure di gestione del rischio (e di c.d. disaster recovery) debbano essere modellate sul tipo di algoritmo utilizzato dall’impresa e se debba essere estesa a questo un’attività di algorithmic auditing.

Infine, alcuni problemi, anche se marginali, sembra porre anche la disciplina sul conflitto di interessi, anch’essa in massima parte basata sulla previsione di idonee misure organizzative. Questa, come noto, stabilisce che l’intermediario debba elaborare una vera e propria politica sui conflitti di interesse (art. 34), attraverso un processo di autovalutazione che porti alla predisposizione di una serie di misure idonee a identificare, prevenire e gestire situazioni di conflitto. Soltanto in via residuale, quando tali misure si dimostrino inefficaci a livello preventivo, deve darsi luogo alla disclosure della situazione di conflitto nei confronti dell’investitore: ne deriva una sostanziale svalutazione della trasparenza informativa a tutto vantaggio della componente organizzativa168.

In questo quadro, il robo-advisory sembra moltiplicare il rischio di conflitti, al contempo rendendone vieppiù difficoltosa l’individuazione. Al riguardo, può evidenziarsi come il passaggio del cliente dalla consulenza all’attività di investimento (e.g. servizio di gestione d’ordine) sia particolarmente agevolata dall’esistenza di collegamenti ipertestuali (iper-link) a siti e applicazioni di altre imprese: tali collegamenti, evidentemente, potrebbero portare all’istaurazione di situazioni di conflitto d’interesse e ledere l’indipendenza del consulente ai fini dell’iscrizione all’albo169.

165 Cfr. art. 22.

166 Cfr. art. 23.

167 Cfr. art. 24.

168 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit., p. 145.

169 CONSOB, ibidem, p. 54, ove si specifica che «Al di là della consapevolezza dell’investitore rispetto a tali passaggi, che pur riveste somma importanza, sarebbe invece interessante verificare se tali collegamenti possano in qualche modo inficiare l’indipendenza del singolo robo-advisor». Il profilo è evidenziato, altresì, da R. LENER, La digitalizzazione, op. cit. p. 49, secondo cui «ai fini della valutazione del

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Sicché, considerati i numerosi interrogativi, le Autorità di regolamentazione europee hanno iniziato a prendere in esame il fenomeno, attraverso l’elaborazione di atti di soft law.

6. Le prime iniziative mirate sul robo-advisory a livello