Il collocamento de robo-advisory nell’ambito dell’evoluzione

È noto che i servizi finanziari si distinguono innanzitutto in relazione al livello di incidenza dell’attività dell’intermediario sull’autonomia e sulla gestione del risparmio del cliente139. Da questa prospettiva, si possono individuare tre principali categorie di servizi.

Da un lato, stanno quei servizi nell’ambito dei quali l’intermediario non entra nella decisione di investimento del cliente, la quale consegue esclusivamente da una determinazione unilaterale di quest’ultimo140. Dall’altro, vi sono quei servizi che si caratterizzano per un’attività discrezionale dell’intermediario sul portafoglio del cliente, in forza di un mandato da quest’ultimo conferito al primo141. In una posizione mediana, si trova l’attività di consulenza finanziaria, che, come noto, costituisce un’attività strumentale ad accompagnare e supportare gli investitori nell’attività decisionale relativa a scelte di

138 P. PIA, op. cit., p. 94.

139L. PURPURA, L’evoluzione “fiduciaria” dei doveri di comportamento dell’intermediario nella prestazione dei servizi di investimento alla clientela al dettaglio, in E. GINEVRA (a cura di), La fiducia e i rapporti fiduciari. Tra diritto privato e regole di mercato, Milano, 2012, p. 366.

140 In questa categoria rientrano l’esecuzione di ordini per conto del cliente (art. 1, comma 5, lett. b), TUF), i servizi di collocamento con o senza assunzione a fermo o a garanzia (art. 1, comma 5, lett. c) e c-bis), TUF), la ricezione e trasmissione di ordini (art. 1, comma 5, lett. e), TUF).

141 In questo insieme, rientrano certamente la gestione di portafogli di investimento (art. 1, comma 5-quinquies TUF), dove le decisioni di investimento sono prese dall’intermediario per conto del cliente in totale autonomia.

Tesi soggetta a copyright. Non riproducibile, in tutto o in parte, se non con il consenso scritto dell’autore.

58

investimento del proprio risparmio142. Nella consulenza, per un verso, è sempre il cliente a decidere in ultima istanza in relazione all’allocazione del proprio risparmio e dalla stessa non consegue immediatamente e necessariamente un impiego di risorse del cliente. Per altro verso, il rapporto fiduciario di durata che si istaura tra le due parti e la dichiarata professionalità del consulente, fa sì che le scelte di investimento siano fortemente dipendenti dalle sue raccomandazioni. In altri termini, la raccomandazione del consulente non incide sulla sfera patrimoniale del risparmiatore, fintanto che non viene assunta la decisione da parte del risparmiatore, e tale decisione è in teoria libera anche se fattualmente dipendente dalla raccomandazione.

Generalmente, la consulenza finanziaria spiega una funzione strumentale rispetto ad altri servizi e attività di investimento143. In ragione di tale circostanza, prima della L. 4 gennaio 1991, n. 1, la consulenza finanziaria non era presa in considerazione come autonoma fattispecie, essendo la regolazione speciale del tempo sostanzialmente muta rispetto a quelle attività che non si traducessero anche in una negoziazione diretta dei titoli listati. L’attività di consulenza veniva attratta nell’ambito del rapporto fiduciario che sussisteva tra cliente e agente di cambio, essendo tra l’altro controversa la qualificazione giuridica di quest’ultima figura144. Con l’aumento della complessità dei prodotti offerti e del mercato mobiliare nel suo complesso a partire dagli anni ottanta145, tuttavia, si

142 P. PIA, op. cit., p. 12.

143 Tale profilo veniva evidenziato già da F. BOCCHINO, Intermediazione mobiliare e sollecitazione del pubblico risparmio nella disciplina del mercato mobiliare, in F. GALGANO (diretto da),Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico dell’economia, Padova, 1995, pp. 20 ss. Il rapporto di strumentalità è tale che spesso alla consulenza si accompagnano altri servizi più strettamente operativi, richiedendosi un’estensione del quadro normativo di riferimento.

144 L’attività del consulente, come figura autonoma, non attrasse l’interesse della dottrina di quegli anni. V.A. POMELLI, Sub art. 201, in F. VELLA (a cura di), Commentario TUF, Torino, 2012, II, p. 1913. L’attività veniva ricondotta allo schema della mediazione ovvero della commissione. V.A. SERRA, Voce Agenti di Cambio, in Enc. giur., 1988, pp. 8 ss.; Controversa era, inoltre, la qualificazione dell’agente di cambio, definito talvolta come professionista intellettuale, talaltra come imprenditore commerciale. Sulle due posizioni, si veda, rispettivamente, M. ROTONDI, La borsa valori e i suoi organi, in Riv. dir. comm., 1949, p. 424 e M. CASANOVA, Voce Agente di cambio, in Enc. dir., Milano, 1958, pp. 850 ss.

145 Deve qui rammentarsi l’emersione dei c.d. titoli atipici, per un inquadramento dei quali si rinvia a B. BIANCHI-R. MARCELLI-V. MEZZACAPO, Recenti fenomeni di intermediazione finanziaria con emissione di titoli atipici: forme, dimensioni e disciplina, in Riv. soc., 1992, pp. 1256 ss.; tale fenomeno si accompagnò

Tesi soggetta a copyright. Non riproducibile, in tutto o in parte, se non con il consenso scritto dell’autore.

59

iniziò ad avvertire l’esigenza di servizi ulteriori, che rispondessero all’esigenza di agevolare la scelta di investimento. I servizi di consulenza iniziarono così ad autonomizzarsi rispetto ai servizi di collocamento e ciò condusse all’esigenza di una revisione del quadro normativo, che recasse una disciplina organica del rapporto tra cliente e intermediario e un rafforzamento dell’informazione e trasparenza a tutela del risparmiatore146. La riforma organica del 1991, in questo quadro, introdusse la prima disciplina della consulenza in materia di investimenti, che prevedeva la “consulenza in materia di valori mobiliari” quale autonoma “attività di intermediazione mobiliare”, riservata a taluni soggetti se prestata in modo professionale e nei confronti del pubblico.

Tale assetto normativo, tuttavia, venne presto sconvolto con l’approvazione della direttiva 93/22/CE e dalla disciplina di recepimento cui al d. lgs. 27 luglio 1996, n. 415 (Decreto Eurosim) e la conseguente degradazione della consulenza a “servizio accessorio”. Per l’effetto della riforma, veniva eliminata la necessità del rilascio di un’autorizzazione per lo svolgimento dell’attività, ponendosi non poche incertezze dubbi in relazione all’individuazione dei confini e dell’oggetto dell’attività e dei soggetti abilitati a svolgerla. Non è necessario in questa sede dilungarsi sul contenuto e sugli aspetti critici di tali disposizioni, essendo state superate con l’inversione di rotta avutasi a seguito dell’approvazione della MiFID I.

Con essa, l’attività di consulenza finanziaria viene definitivamente ricondotta nell’ambito dei servizi di investimento, tornando a essere un’attività riservata ex art. 18 comma 1, TUF, soggetta a una specifica autorizzazione, potendo essere prestata da tutte le persone fisiche in possesso di determinati requisiti, i consulenti finanziari.147 A livello definitorio, con il termine “consulenza in all’emersione di soggetti – tra i quali le società commissionarie di borsa – che fornivano ogni sorta di servizi finanziari sul mercato, cui inevitabilmente seguì l’esigenza di aggiornare il quadro normativo nella direzione di una riduzione delle asimmetrie normative. V.F. CAVAZZUTI, Conflitti di interessi e informazioni asimmetriche nella intermediazione finanziaria, in Banca impresa società, 1989, p. 361.

146 G.B. PORTALE, Informazione societaria e responsabilità degli intermediari, in Banca borsa tit. cred., 1982, pp. 3 ss.; F. CAPRIGLIONE, Evoluzione tecnica e disciplina giuridica dell’intermediazione finanziaria, in Banca borsa tit. cred., 1986, pp. 45 ss.

147 Sicché, «Nella prospettiva della MiFID […] il servizio di consulenza si pone come primus inter pares; esso, cioè, pur nella pari dignità con gli altri servizi di

Tesi soggetta a copyright. Non riproducibile, in tutto o in parte, se non con il consenso scritto dell’autore.

60

materia di investimenti” si identifica la “prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore di servizio, riguardo a una o più operazioni relative a un determinato strumento finanziario” (art. 1, comma

5-septies, TUF)148. Al secondo comma, viene chiarito che la raccomandazione è personalizzata “quando è presentata come adatta per il cliente o è basata sulla considerazione delle caratteristiche del cliente”. Gli elementi caratterizzanti la consulenza, così, sono stati identificati nei seguenti149: la personalizzazione della raccomandazione, da un lato, e l’oggetto della raccomandazione, che deve riguardare uno specifico strumento finanziario150. Il primo requisito vale a distinguere la consulenza finanziaria dalla prestazione di raccomandazioni di natura generale e standardizzata al pubblico indistinto dei risparmiatori151. Il secondo distingue la consulenza in

investimento, imprime in ogni caso le proprie regole al rapporto che si viene a istaurare con il cliente. Rispetto al passato la relazione di accessorietà tende perciò a ribaltarsi, divenendo principale il servizio di consulenza e subalterni gli altri servizi di investimento». Così, F. PARRELLA, Il contratto di consulenza finanziaria, in E. GABRIELLI-R. LENER (a cura di), I contratti del mercato finanziario, in P. RESCIGNO-E. GABRIELLI (diretto da), Trattato dei Contratti Torino, 2011, p. 1032.

148 Per un inquadramento della fattispecie della consulenza finanziaria e della relativa disciplina ex MiFID: A. SCIARRONE ALIBRANDI, Il servizio di “consulenza in materia di investimenti”: Profili ricostruttivi di una nuova fattispecie, Dir. banca e mercato fin., 2009, pp. 383 ss; F. PARRELLA, Consulenza in materia di investimenti, in R. D’APICE (a cura di), L’attuazione della MiFID in Italia, Bologna, 2010; C. COMPORTI, La direttiva europea “MiFID”: le principali innovazioni, in Dir. banca e merc. fin., 2008, p. 59.

149 La Consob ritiene essenziali tre elementi: «la personalizzazione della raccomandazione, la presentazione della raccomandazione come adatta al destinatario cui è rivolta e l’oggetto della raccomandazione che deve riguardare una o operazioni relative a strumenti finanziari». Non sono, invece, necessari né il fatto che la consulenza sia prestata in modo autonomo, né la forma scritta del contratto.

150 Tali due elementi valgono a distinguere la consulenza in materia di investimenti da fattispecie attigue. F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, Torino, 2017, p. 114. Vedi, anche, R. LENER, La digitalizzazione della consulenza finanziaria. Appunti sul c.d. robo-advice, in Quaderni di Minerva Bancaria, 2018, p. 46, ove si identificano tre fattispecie di consulenza: «quella specifica, personalizzata e relativa a un determinato strumento finanziario e a un’operazione ben contestualizzata; quella generica, avente a oggetto una tipologia di strumenti finanziari, anziché uno specifico strumento finanziario; e una consulenza di carattere generale, che può riguardare un singolo strumento finanziario e una singola operazione, ma è destinata alla diffusione tramite canali di distribuzione o alla comunicazione a un vasto pubblico».

151 R. BERTELLI, La consulenza in materia di investimenti finanziari secondo MiFID, in A. BENOCCI-F. MAZZINI (a cura di), Corso di legislazione bancaria.

Tesi soggetta a copyright. Non riproducibile, in tutto o in parte, se non con il consenso scritto dell’autore.

61

materia di investimenti dalla consulenza che, pur personalizzata, presenta carattere generico e promozionale ed è strumentale a una pianificazione strategica152.

In punto di disciplina, possono rammentarsi inter alia le seguenti disposizioni: l’istituzione di un apposito albo dei consulenti finanziari (art. 18-bis TUF) e la previsione di regole di comportamento, tra le quali particolare rilievo assumono quelle relative alle informazioni che il consulente deve acquisire dal cliente153, quelle in materia di adeguatezza della operazione154 e le regole in tema di indipendenza dei consulenti (richiamata ex art.

18-bis e 18-ter), al fine di assicurare l’oggettività e l’imparzialità delle

raccomandazioni155.

Con la disciplina della MiFID II, così come recepita nel TUF con il D. Lgs. 3 agosto 2017, n. 129, la fattispecie della consulenza finanziaria subisce un’ulteriore trasformazione. Sebbene la nozione rimanga sostanzialmente invariata156, il servizio finisce per essere articolato in due diversi schemi157: la consulenza “indipendente” e la consulenza “non indipendente”.

Approfondimenti sulla legislazione bancaria vigente, 2010, p. 31. F. PARRELLA, Il contratto di consulenza finanziaria, cit., p. 1033.

152 Vedi, M. DE MARI, La consulenza in materia di investimenti: prime valutazioni e problemi applicativi, in Dir. banca e merc. fin., 2008, p. 405.

153 Il mancato adempimento dell’obbligo di acquisizione delle informazioni dal cliente comporta l’obbligo di astensione dall’attività. Vedi, art. 19, par. 4, Direttiva 2004/39/CE e art. 35, par. 5, direttiva 2006/73/CE.

154 F. ANNUNZIATA, La disciplina del mercato mobiliare, cit., p. 148 evidenzia come la MiFID abbia limitato la portata della regola di adeguatezza unicamente al servizio di gestione portafogli e a quello di consulenza: «Ciò comporta una notevole differenza rispetto alla situazione antecedente, nella quale – di contro – la regola di adeguatezza, anche se “disponibile”, aveva una portata generale».

155 Per un inquadramento, M. PELLEGRINI, Le imprese di investimento, in F. CAPRIGLIONE (a cura di), Manuale di diritto bancario e finanziario, Vicenza, 2015, p. 410 ss.

156 L’unica differenza degna di nota è la sostituzione del lemma “a un determinato strumento finanziario” con quello “a strumenti finanziari” e l’eliminazione del secondo periodo relativo alla specificazione del carattere della “personalizzazione”. La nozione viene, infatti, ora specificata dal Regolamento delegato (UE) n. 2017/365, il cui art. 9 chiarisce che per “raccomandazione personalizzata” deve intendersi una “raccomandazione fatta ad una persona nella sua qualità di investitore o potenziale investitore o nella sua qualità di agente di un investitore o potenziale investitore”.

157 I due schemi risultano differenziati in funzione del diverso livello di fiducia e del diverso bisogno di protezione della clientela. Così, «si passa dalla tipizzazione “commerciale” alla tipizzazione normativa di una specifica modalità di erogazione del servizio di consulenza allo scopo di transitare da un modello di consulenza

Tesi soggetta a copyright. Non riproducibile, in tutto o in parte, se non con il consenso scritto dell’autore.

62

5. I problemi specifici posti dalla consulenza automatizzata. In