Il quadro normativo UE. Controlli e risk prevention a garanzia

Parallelamente alle iniziative internazionali sopra illustrate, il tema ha ricevuto una specifica attenzione anche a livello europeo.

Nel 2011, l’ESMA pubblicava degli Orientamenti relativi a “Sistemi e controlli in un ambiente di negoziazione automatizzato per piattaforme di negoziazione, imprese di investimento e autorità competenti”84, con il duplice obiettivo di mantenere un equo e

82 COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION, Regulation Automated Trading, 81 Fed. Reg., 25 November 2015.

83 T. LASER, Regulation Automated Trading: Cftc Source Code Turnover Provision Is Unnecessary and Dangerous to U.S. Markets, inGlobal Markets Law Journal, 2016, p. 44.

84 EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY, Orientamenti. Sistemi e controlli in un ambiente di negoziazione automatizzato per piattaforme di negoziazione, imprese di investimento e autorità competenti, ESMA/2012/122, 24 febbraio 2012. Gli orientamenti sono stati preceduti da una Call for Evidence su “microstructural issue sui mercati di equity europei” (CESR/10-142) e sono stati recepiti a livello italiano con la comunicazione della Consob n. DME/120270714 del 4 aprile 2012. Successivamente, l’ESMA ha monitorato lo stato di implementazione

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ordinato svolgimento delle negoziazioni, da un lato, e di preservare l’integrità dei mercati, dall’altro. Gli Orientamenti disciplinavano, in particolare, (a) la gestione di un sistema di negoziazione elettronica da parte di un mercato regolamentato o di un sistema multilaterale di negoziazione, (b) l’utilizzo di un sistema di negoziazione elettronica, compreso un algoritmo di negoziazione, da parte di un’impresa di investimento per negoziazioni per conto proprio o per esecuzioni degli ordini per conto di clienti e (c) la possibilità di accesso diretto al mercato o di accesso sponsorizzato, offerta da un’impresa di investimento nell’ambito dell’esecuzione degli ordini per conto dei clienti. Con riferimento alle piattaforme di negoziazione e alle imprese di investimento, venivano previste disposizioni in materia di processi di governance, capacità e resistenza dei sistemi, dispositivi e presidi di continuità operativa, metodologie di sviluppo e verifica, monitoraggio e revisione, sicurezza, personale, misure di registrazione (record keeping) e cooperazione.

La disciplina viene, successivamente, perfezionata con l’approvazione della MiFID II, nell’intento di anticipare e regolamentare i rischi connessi all’AT e all’HFT85. In particolare, viene fornita una prima definizione di “negoziazione algoritmica” e di “tecnica di negoziazione algoritmica ad alta frequenza”.

La prima è qualificata come quella «negoziazione di strumenti finanziari in cui un algoritmo informatizzato determina automaticamente i parametri individuali degli ordini, come ad esempio se avviare l’ordine, i tempi, il prezzo o la quantità dell’ordine o come gestire l’ordine dopo la sua presentazione, con intervento umano minimo o nullo» (art. 4, par. 1, n. 39)86.

degli Orientamenti negli Stati membri. Si veda, EUROPEAN SECURITIES AND MARKETS AUTHORITY Automated Trading Guidelines. ESMA peer review among National Competent Authorities, ESMA/2015/592. Tali Orientamenti sono stati, infine, ritirati nell’ottobre 2018, essendo stati completamente assorbiti dalla disciplina dettata da MiFID II.

85 Cfr. considerando nn. 59, 62, 63 e 64. Osserva Annunziata come «la negoziazione algoritmica ad alta frequenza pone delicati problemi che attengono proprio all’effetto che essa può sortire sul funzionamento delle trading venues». V. F. ANNUNZIATA, Il recepimento di MiFID II: uno sguardo d’insieme, tra continuità e discontinuità, in Riv. Soc., 2018, p. 34.

86 In senso analogo, si esprime l’art. 1, comma 6-quinquies, TUF. Sono, peraltro, esclusi dalla nozione quei “sistemi utilizzati unicamente per trasmettere ordini a una o più sedi di negoziazione, per trattare ordini che non comportano la determinazione

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Il sotto-insieme della negoziazione ad alta frequenza è invece definito, come “qualsiasi tecnica di negoziazione algoritmica” che si caratterizza per i seguenti elementi (art. 4, par. 1, n. 40):

(a) infrastrutture volte a ridurre al minimo le latenze di rete e di altro genere, compresa almeno una delle strutture per l’inserimento algoritmico dell’ordine: co-ubicazione, hosting di prossimità o accesso elettronico diretto a velocità elevata;

(b) determinazione da parte del sistema dell’inizializzazione, generazione, trasmissione o esecuzione dell’ordine senza intervento umano per il singolo ordine o negoziazione;

(c) elevato traffico infragiornaliero di messaggi consistenti in ordini, quotazioni o cancellazioni.

In punto di regolazione, viene poi imposto alle imprese di investimento che effettuano negoziazione algoritmica di procedere a controlli dei sistemi e del rischio efficaci, atti a garantire che i propri sistemi di negoziazione siano resilienti, dispongano di sufficiente capacità, siano soggetti a soglie e limiti di negoziazione appropriati e impediscano ordini erronei o comunque un funzionamento che conduca a creare un mercato disordinato (art. 17, par. 1).

Le imprese devono, inoltre, predisporre meccanismi di continuità operativa per rimediare a possibili malfunzionamenti del sistema e soggiacciono a un monitoraggio costante da parte delle Autorità di regolazione. A tal fine, viene previsto in capo alle imprese che intendano svolgere trading algoritmico un obbligo di notifica alle Autorità competenti del loro Stato d’origine (art. 17, par. 2). Quest’ultime hanno quindi il potere di richiedere una serie di informazioni (natura delle strategie di negoziazione, dettagli su parametri o sui limiti di negoziazione del sistema, controlli di conformità e di rischio e ogni altra informazione sulla negoziazione e sui sistemi utilizzati), al fine di vigilare sul rispetto degli adempimenti a carico delle imprese87.

di parametri di trading, per confermare ordini o per eseguire il trattamento post-negoziazione delle operazioni eseguite”.

87 Sostanzialmente analoga è la disciplina prevista a livello nazionale, che è fornita dall’art. 67-ter, TUF, rubricato “Negoziazione algoritmica, accesso elettronico diretto, partecipazione a controparti centrali” e contenuto nella sezione IV, capo II, del titolo I-bis sulla disciplina delle sedi di negoziazione e internalizzatori sistemici, quindi nella parte relativa ai mercati. Vedi, anche, art. 48 del Regolamento mercati, adottato dalla Consob con delibera n. 20249 del 28 dicembre 2017.

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Sono poi dettate regole specifiche in relazione alle imprese che svolgono tecniche di negoziazione algoritmica perseguendo una strategia di market making88. In particolare, l’attività deve essere limitata a una fascia specifica dell’orario di negoziazione, definita per il tramite di un accordo scritto con il gestore della sede di negoziazione e l’impresa deve dotarsi di sistemi e controlli efficaci, onde garantire il rispetto degli obblighi in essere con il gestore.

Infine, in relazione ai mercati regolamentati, l’art. 48, da un lato, impone l’introduzione di interruttori di circuito (c.d. circuit breakers), vale a dire sistemi e dispositivi in grado di rifiutare gli ordini che eccedono soglie predeterminate di prezzo e volume o che sono chiaramente errati (art. 48, par. 4); dall’altro, prescrive che gli Stati membri si assicurino l’efficacia dei sistemi anche richiedendo ai partecipanti di realizzare prove degli algoritmi in ambienti ad hoc predisposti (art. 48, par. 6).

Ulteriori disposizioni rilevanti si rinvengono nel quadro del Regolamento (UE) n. 2014/596 (Market Abuse Regulation, MAR), che estende l’applicazione delle disposizioni sugli abusi di mercato anche a quelle azioni perpetrate per il tramite di sistemi algoritmici89.

A completare il quadro sin qui delineato, sulla base dell’art. 17, par. 7, la Commissione europea, su proposta dell’ESMA, ha adottato una serie di regolamenti delegati con cui ha disciplinato specifici aspetti dell’AT.

Nel dettaglio, il Regolamento delegato (UE) 2017/56590, ai fini della chiarezza, della certezza giuridica e di un’applicazione uniforme della disciplina ex MiFID II, specifica alcune definizioni in materia di

88 Tali sono, ai sensi dell’art. 17, par. 4, quelle imprese che si valgono di algoritmi di negoziazione “quando (…) la loro strategia implica la trasmissione di quotazioni ferme, simultanee di acquisto e di vendita, di entità comparabile e a prezzi competitivi relative a uno o più strumenti finanziari o a diversi strumenti finanziari in un’unica sede di negoziazione o in diverse sedi di negoziazione, con il risultato di fornire liquidità in modo regolare e frequente”. L’art. 1, comma 5-quater, TUF, definisce il market maker come “una persona che si propone, nelle sedi di negoziazione e/o al di fuori delle stesse, su base continuativa, come disposta a negoziare per conto proprio acquistando e vendendo strumenti finanziari in contropartita diretta ai prezzi dalla medesima definiti”.

89 Per un esame delle nuove fattispecie di abuso, si rinvia al capitolo IV, sez. 3.

90 COMMISSIONE EUROPEA, Regolamento delegato (UE) 2017/565 del 25 aprile 2016 che integra la direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda i requisiti organizzativi e le condizioni di esercizio dell'attività delle imprese di investimento e le definizioni di taluni termini ai fini di detta direttiva.

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negoziazione algoritmica e accesso elettronico diretto91. In particolare, all’art. 18 si chiarifica che un sistema è considerato operare in assenza o con un limitato intervento umano “se, per qualsiasi processo di ordine o di generazione della quotazione o per qualsiasi processo volto a ottimizzare l’esecuzione dell’ordine, un sistema automatizzato prende le decisioni in qualsiasi fase dell’inizializzazione, della generazione, della trasmissione o dell’esecuzione degli ordini o delle quotazioni in base a parametri predeterminati”. All’art. 19 vengono poi introdotti dei parametri quantitativi per meglio specificare il significato di “elevato traffico infragiornaliero di messaggi” cui alla nozione di HFT.

Il Regolamento delegato (UE) 2017/58992, interviene a specificare i requisiti organizzativi delle imprese di investimento che effettuano la negoziazione algoritmica. Innanzitutto, in relazione al diverso impatto sul funzionamento dei mercati, si distingue tra due tipi di algoritmi di negoziazione: da una parte ci sono i c.d. “algoritmi di decisione sugli investimenti”, che prendono decisioni automatizzate di negoziazione stabilendo quali strumenti finanziari acquistare o vendere; dall’altra, vi sono i c.d. “algoritmi di esecuzione degli ordini”, che ottimizzano il processo di esecuzione degli ordini mediante la generazione e la trasmissione automatizzate degli ordini o delle quotazioni ad una o più sedi di negoziazione, una volta che la decisione di investimento è stata presa93. Per entrambe le tipologie di algoritmi, considerato il loro diverso impatto sul mercato, sono previste specifiche disposizioni.

In particolare, sono previsti (i) requisiti organizzativi generali per l’impresa che si vale di tali sistemi algoritmici, attraverso la

91 Cfr. considerando n. 20, dove si specifica che “Nelle negoziazioni automatizzate vengono adoperate varie modalità tecniche. È fondamentale chiarire come tali modalità debbano essere categorizzate in relazione alle definizioni di negoziazione algoritmica e accesso elettronico diretto. I processi di negoziazione basati sull’accesso elettronico diretto non si escludono reciprocamente con quelli che prevedono la negoziazione algoritmica o il relativo sottosegmento della tecnica di negoziazione algoritmica ad alta frequenza. La negoziazione di una persona che ha accesso elettronico diretto può pertanto rientrare nella definizione di negoziazione algoritmica, compresa la tecnica di negoziazione algoritmica ad alta frequenza”.

92 COMMISSIONE EUROPEA, Regolamento delegato (UE) 2017/589 del 19 luglio 2016 che integra la direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le norme tecniche di regolamentazione per specificare i requisiti organizzativi delle imprese di investimento che effettuano la negoziazione algoritmica.

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predisposizione di un quadro interno di governance ben delineato94; (ii) requisiti in relazione al personale preposto al controllo, volti a garantire una conoscenza adeguata e sufficiente dei sistemi adoperati95; (iii) disposizioni volte a garantire la resilienza dei sistemi di negoziazione96, che passano per l’elaborazione di metodologie di test e lo svolgimento di prove di conformità; (iv) misure relative alla gestione dei sistemi dopo l’istallazione, che si fondano sullo

94 L’art. 1 stabilisce che “l’impresa di investimento istituisce e monitora i suoi sistemi di negoziazione e i suoi algoritmi di negoziazione mediante un dispositivo di governance chiaro e formalizzato, che tiene conto della natura, delle dimensioni e della complessità dell’attività svolta», prevedendo (a) chiare linee di responsabilità, comprese le procedure di approvazione dello sviluppo, dell’istallazione e dei successivi aggiornamenti degli algoritmi di negoziazione e per la soluzione dei problemi individuati durante il monitoraggio; (b) procedure efficaci per la comunicazione di informazioni all’interno dell’impresa di investimento, che consentano di ricevere e applicare le istruzioni in modo efficace e tempestivo; (c) la separazione tra i compiti e le responsabilità delle sale operative, da un lato, e le funzioni di supporto, incluse le funzioni di controllo del rischio e di conformità, dall’altro, per impedire che vengano occultate le attività di negoziazione non autorizzate”.

95 Ai sensi dell’art. 3, è stabilito che “l’impresa di investimento impiega un numero sufficiente di persone in possesso delle competenze necessarie per gestire i sistemi di negoziazione algoritmica e gli algoritmi di negoziazione e di adeguate conoscenze tecniche, in relazione a (a) sistemi e algoritmi di negoziazione utilizzati; (b) monitoraggio e prove dei sistemi e degli algoritmi; (c) strategie di negoziazione messe in atto dall’impresa di investimento mediante i sistemi di negoziazione algoritmica e gli algoritmi di negoziazione; (d) obblighi giuridici dell’impresa di investimento”.

96 Il Capo II del Regolamento delegato, rubricato “resilienza dei sistemi di negoziazione”, prevede alla sezione I requisiti relativi a “prove e istallazione dei sistemi di negoziazione algoritmica, degli algoritmi di negoziazione e delle strategie di negoziazione”. All’art. 5 è richiesto che l’impresa di investimento predisponga “metodologie chiaramente definite per sviluppare e testare i sistemi, gli algoritmi o le strategie” (comma 1), affinché questi non si comportino in modo imprevisto, siano conformi alla disciplina dettata dal Regolamento, siano conformi alle regole e ai sistemi di delle sedi di negoziazione cui l’impresa ha accesso e non contribuiscano a creare condizioni di negoziazione anormali, continuando a funzionare anche in caso di condizioni di stress del mercato, prevedendo nel caso procedure di disattivazione (comma 4). È stabilito peraltro che l’impresa di investimento adegui “le proprie metodologie di prova alle sedi di negoziazione e ai mercati in cui l’algoritmo di negoziazione sarà istallato” (comma 5) e che conservi “le registrazioni delle modifiche sostanziali apportate al software utilizzato”. L’art. 6 stabilisce poi che l’impresa di investimento effettui, al ricorrere di determinate condizioni, prove della conformità dei sistemi di negoziazione algoritmica e degli algoritmi di negoziazione: (a) al sistema della sede di negoziazione, (b) al sistema del fornitore di accesso diretto al mercato (comma 1). Tali prove consentono di verificare se gli elementi del sistema di negoziazione algoritmica “(a) interagiscano come previsto con la logica di abbinamento della sede di negoziazione; (b) processino adeguatamente i flussi di dati della sede di negoziazione” (comma 2).

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svolgimento con cadenza annuale di un processo di autovalutazione e ‘prove di stress’, i cui risultati confluiscono in una relazione di convalida da sottoporre al management interno97; (v) disposizioni specifiche in relazione a quei mezzi strumentali a assicurare la resilienza dei sistemi, tra i quali sono espressamente indicati: l’implementazione di una funzione di cancellazione da attivarsi in casi emergenziali per bloccare gli ordini impartiti98, la previsione di un sistema automatizzato di sorveglianza per l’individuazione delle manipolazioni di mercato99, in grado di monitorare efficacemente tutti gli ordini e le operazioni, meccanismi di continuità operativa100 e controlli pre-negoziazione, relativi alle immissioni degli ordini,101 e

97 Sono previsti ex art. 9 processi di “autovalutazione e convalida annuali” aventi a oggetto i sistemi di negoziazione, il quadro in materia di governance, i meccanismi di continuità operativa, la conformità complessiva del sistema al disposto della MiFID II (comma 1). Tali processi esitano nella redazione di una “relazione di convalida”, che deve essere sottoposta alla revisione della funzione di audit interno, se esistente, e all’approvazione dell’alta dirigenza dell’impresa di investimento” (comma 3). L’art. 10 prevede, inoltre, “prove di stress” da effettuarsi nel quadro dell’autovalutazione annuale e riguardanti i volumi elevati di messaggi e di negoziazioni. I criteri che l’impresa di investimento deve considerare nell’autovalutazione sono quindi dettagliati all’Allegato 1 del Regolamento delegato.

98 Ai sensi dell’art. 12, l’impresa di investimento deve essere “in grado di cancellare immediatamente, come misura di emergenza, uno o tutti gli ordini non eseguiti trasmessi a una o a tutte le sedi di negoziazione a cui l’impresa di investimento è collegata («funzione di cancellazione»)”.

99 A tal fine, l’impresa ex art. 13, “istituisce e mantiene un sistema automatizzato di sorveglianza in grado di monitorare efficacemente tutti gli ordini e operazioni, di generare allarmi e produrre rapporti e, se del caso, impiegare strumenti di visualizzazione (comma 2). Esso “è concepito tenendo conto della natura, delle dimensioni e della complessità delle attività di negoziazione dell’impresa di investimento, in particolare in funzione del tipo e del volume degli strumenti negoziati, delle dimensioni e della complessità del flusso dei suoi ordini e dei mercati cui ha accesso”. Il sistema deve essere riesaminato con cadenza periodica, almeno una volta l’anno “per valutare se il sistema, i parametri e i filtri impiegati siano ancora adeguati agli obblighi regolamentari e all’attività di negoziazione dell’impresa di investimento” (comma 6).

100 Ai sensi dell’art. 14, i meccanismi di continuità operativa devono essere “adeguati alla natura, alle dimensioni e alla complessità dell’attività svolta” (comma 1), “consentono di gestire efficacemente gli incidenti perturbatori e, se del caso, di assicurare una rapida ripresa della negoziazione algoritmica”, essendo adattati ai sistemi di negoziazione di ciascuna sede e comprendendo una serie di elementi (comma 2).

101 I controlli pre-negoziazione sull’immissione degli ordini previsti dall’art. 15 sono i seguenti: “(a) filtri di prezzo, che bloccano automaticamente o cancellano gli ordini che non soddisfano parametri di prezzo, distinti per i diversi strumenti finanziari sia ordine per ordine che per un determinato periodo di tempo; (b) valore massimo dell’ordine, che impedisce l’inserimento nel book di negoziazione di ordini aventi

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post-negoziazione, aventi a oggetto la disattivazione successiva del sistema e il ritiro dal mercato102.

Infine, il Regolamento delegato (UE) 2017/578 pone una serie di obblighi a carico delle imprese di investimento che effettuano negoziazioni algoritmiche, conducendo al contempo strategie di

market making103, e delle sedi di negoziazione dove sono espletate tali strategie. Nello specifico, richiamando quanto affermato ex art. 17 MiFID II, si precisa che tutti i soggetti che effettuano negoziazioni algoritmiche e conducono una strategia di market making in una sede di negoziazione devono concludere con il gestore di questa un accordo di market making al ricorrere di determinati requisiti104. L’accordo, ai sensi dell’art. 2, deve presentare un contenuto minimo e la conformità dell’impresa ai termini in esso contenuti è soggetta a monitoraggio continuo da parte del gestore della sede di negoziazione105.

In definitiva, la disciplina europea del trading algoritmico presenta una struttura a piramide rovesciata dove, al di là di poche e sporadiche disposizioni di rango primario, il nocciolo della regolamentazione è contenuto in diverse disposizioni di fonte secondaria dalla natura particolarmente tecnica.

un valore insolitamente elevato; (c) volume massimo dell’ordine che impedisce l’inserimento nel book di negoziazione di ordini di dimensione insolitamente elevate; (d) limite massimo di messaggi, che impedisce l’invio di un numero eccessivo di messaggi ai book di negoziazione in merito all’immissione, alla modifica e alla cancellazione di un ordine” (comma 1).

102 L’art. 17 prevede che l’impresa adotti “misure appropriate che possono includere l’adeguamento o la disattivazione del pertinente algoritmo di negoziazione o del pertinente sistema di negoziazione o il ritiro ordinato dal mercato” (comma 1). È peraltro stabilito che tra i controlli post-negoziazione rientrano “la valutazione e il monitoraggio continui del rischio di mercato e del rischio di credito dell’impresa di investimento in termini di esposizione effettiva” (comma 2).

103 COMMISSIONE EUROPEA, Regolamento delegato (UE) 2017/578 del 13 giugno 2016 che integra la direttiva 2014/65/UE del Parlamento europeo e del Consiglio relativa ai mercati degli strumenti finanziari per quanto riguarda le norme tecniche di regolamentazione che specificano gli obblighi in materia di accordi e sistemi di market making

104 Tali requisiti sono indicati all’art. 1 e presentano una dimensione quantitativa, prevedendosi nello specifico che “l’impresa di investimento, in metà dei giorni di negoziazione nell’arco di un mese: (a) trasmetta quotazioni ferme e simultanee di acquisto e di vendita, di entità comparabile e a prezzi competitivi; (b) negozi nella sede di negoziazione per conto proprio almeno uno strumento finanziario per almeno il 50% dell’orario di contrattazione giornaliero durante il quale avviene la negoziazione continua nella rispettiva sede di negoziazione, aste di apertura e di chiusura escluse”.

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