Iniziative a livello internazionale e statunitense (cenni)

Il primo intervento regolamentare avente a oggetto l’HFT è stato il Rapporto della IOSCO “Regulatory issues raised by the impact of

technological changes on market integrity and efficiency” del 201175. Nel documento, confluirono una serie di raccomandazioni indirizzate ai gestori delle trading venues e ai partecipanti alle negoziazioni. Nello specifico, accanto a una serie di raccomandazioni dirette a garantire un accesso imparziale, trasparente e non discriminatorio ai mercati, prodotti e servizi, veniva richiesto ai gestori delle sedi di negoziazione di predisporre meccanismi di sospensione delle contrattazioni (c.d. trading halt), di interruzione per volatilità (volatility interruptions), di limitazione al rialzo e al ribasso dei prezzi (c.d. limit up and limit down controls) e di meccanismi idonei a adeguarsi ai flussi dei messaggi operativi e dei rialzi improvvisi. Ai gestori delle trading venues e ai partecipanti alle negoziazioni veniva poi raccomandato di fare in modo che i sistemi di negoziazione e gli algoritmi siano sviluppati di modo da far fronte a condizioni mutevoli di mercato, minimizzando il rischio operativo.

73 T.C.W. LIN, The New Investor, cit., p. 712. («Today, a single rogue trader or a well-intentioned but misinformed trader can now cause catastrophic damage to a financial institution or the entire system with just a few clicks before anyone can intervene»).

74 Essa costituisce l’evoluzione della nota espressione «too big to fail», emersa a seguito dei salvataggi delle banche a seguito della crisi del 2008. Lin sintetizza il concetto nei seguenti termini: «This mass mimicry can lead to a “crowded trade” phenomenon in which a few trades lead to a cascade of trades as spillover effects and feedback loops effectuated by automated programs that permeate the financial system». T.C.W. LIN, The New Investor, cit., p. 716; Vedi, anche, B. R. BROWN, op. cit. p. 7.

75 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, Regulatory issues raised by the impact of technological changes on market integrity and efficiency. Consultation Report, CR02/11, July 2011.

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Nel 2012 la IOSCO pubblica un Consultation Report avente a oggetto “Technological Challenges to Effective Market Surveillance

Issues and Regulatory Tools”76 . La relazione affrontava la questione dell'impatto della tecnologia sull'integrità ed efficienza del mercato con particolare riferimento all’utilizzo e alle caratteristiche del HFT e ai rischi ad esso associati. Il Report si poneva quale importante strumento di veicolazione dei principi IOSCO, al fine di guidare le Autorità di regolamentazione nella riduzione dei rischi che gli sviluppi tecnologici comportano per l'integrità e l'efficienza del mercato e l’adeguatezza delle vigenti tecniche e strategie regolamentari.

A seguito degli eventi del 2010, anche a livello statunitense sono state varate nuove regole tecniche da parte della SEC e della Financial Industry Regulatory Authority (FINRA), tra le quali devono menzionarsi meccanismi di circuit breaker, per bloccare il trading ogniqualvolta un titolo presenti una modifica repentina di prezzo e meccanismi di auditing, per monitorare complessi sistemi di negoziazione77. L’attenzione delle Autorità di regolazione si è concentrata, da una parte, sull’attività di quei soggetti che, effettuando negoziazioni per volumi elevati, sono nella condizione di influenzare i prezzi e, dall’altra, sull’attività dei gestori delle sedi di negoziazione.

Gli HFT sono stati inizialmente disciplinati all’interno della categoria dei large trader. Sulla base della sez. 13(h) del Securities Exchange Act del 1934, la SEC ha adottato la Rule 13h-1 e la Form 13H78, con cui ha delineato la nozione di large trader79 e una specifica disciplina per il large trading. In particolare, viene stabilito che ciascun trader che svolga una consistente quantità di negoziazioni, misurata in termini di volume o valore di mercato, sia tenuto a

76 INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS, Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools, CR02/11, June 2011.

77 T.C.W. LIN, The New Investor, cit., p. 705.

78 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Large Trader Reporting, in Fed. Reg., vol. 76, n. 149, p. 960, August 3, 2011.

79 In forza della Rule 13h-1 (a)(1), sono large trader quei soggetti che (i) direttamente o indirettamente, anche tramite altri soggetti controllati, effettuino investimenti su uno o più conti ed effettuino operazioni di acquisto o vendita di qualsiasi titolo, attraverso uno o più broker dealer, per un ammontare pari o superiore a una certa soglia, fissata in 2 milioni di azioni o 20 milioni di dollari nell’arco di una giornata di scambi ovvero in 20 milioni di azioni o 200 milioni di dollari nell’arco di una mensilità, ovvero (ii) si siano registrati volontariamente come large trader presso l’autorità di vigilanza.

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identificarsi presso la SEC nonché a registrarsi mediante la compilazione della Form 13H da presentare alla Commissione. Una volta effettuata la registrazione, la SEC assegnerà a ciascun trader e a ciascuna grande operazione un numero di identificazione (“Large Trader Identification Number”). Dopo la presentazione di un “Initial Filing” al momento della registrazione, i large traders dovranno presentare un “Annual Filing” entro 45 giorni dal termine di ogni anno solare, con il quale identificare l’importo negoziato nell’arco temporale interessto. Un grande trader che ometta tale identificazione potrà richiedere uno stato inattivo, e potrà rimanere tale ed esente dai requisiti di deposito fino a quando il livello di trading dei large

traders non venga nuovamente raggiunto80. Al rispetto delle regole SEC in materia di registrazione, reporting e monitoraggio dei grandi

trader sono tenuti anche i broker-dealer registrati per il tramite dei

quali i grandi operatori eseguano le transazioni.

Nel novembre 2014, la SEC ha poi adottato il provvedimento “Regulation Systems Compliance and Market Integrity” (Reg SCI) 81, per rafforzare l'infrastruttura tecnologica dei mercati finanziari statunitensi. Non a caso il regolamento si concentra sul miglioramento della capacità, dell'integrità, della disponibilità, della sicurezza e della resilienza dei sistemi informatici gestiti da alcuni operatori chiave del mercato denominati “entità SCI”. Queste ultime saranno tenute a (i) sviluppare politiche e procedure per garantire che i sistemi SCI abbiano elevati livelli di capacità, integrità, resilienza, disponibilità e sicurezza adeguati a mantenere la capacità operativa dell'entità stesse e a promuovere il mantenimento di mercati equi e ordinati; (ii) elaborare politiche per garantire che tali sistemi operino in conformità all’Exchange Act, alle norme e ai regolamenti che ne derivano, nonché alle norme e ai documenti di riferimento dell'entità SCI; (iii) adottare misure correttive e notificare alla SEC e ai membri o partecipanti interessati ogniqualvolta si verifichi uno “SCI event” (ad esempio, una perturbazione dei sistemi, un problema di conformità o un'intrusione); ed infine (iv) presentare una relazione trimestrale alla SEC che descriva le modifiche dei sistemi materiali completate, in corso e pianificate.

80 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Large Trader Reporting, in Fed. Reg., vol. 76, n. 149, p. 960, August 3, 2011.

81 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, Regulation Systems Compliance and Integrity, Exchange Act Release No. 73639, 79 Fed. Reg., 19 November 2014.

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Infine, il 24 novembre 2015, la CFTC ha approvato all'unanimità l'entrata in vigore della proposta di regolazione meglio noto come “Regulation Automated Trading” (RegAT)82, che mira a creare un regime di rischio e di trading più definito per tutti i contratti

future negoziati in borsa tramite algoritmi, cui è seguita la

pubblicazione di un “Supplemental Proposal” nel 2016. Il dichiarato obiettivo di tali disposizioni è controllare i rischi nelle attività di negoziazione algoritmica automatizzata, applicando misure di controllo dei rischi (come, ad esempio, disposizioni relative alle dimensioni massime degli ordini), creando standard di sviluppo e di prova per gli ATS e richiedendo la registrazione di alcuni operatori che attualmente non sono registrati presso la Commissione83. Di particolare interesse per queste organizzazioni è la proposta di cui alla sezione 1.81 del Reg. AT, che imporrebbe a tutti gli operatori di AT di mantenere un archivio del proprio codice sorgente da sottoporre all'ispezione della CFTC o del Dipartimento di giustizia. La proposta – la quale solleva un tema cruciale ai fini del presente lavoro, che sarà affrontato nell’ultimo capitolo – ha dato luogo a un profondo dibattito ed è stata oggetto di profonde critiche che ne hanno osteggiato l’applicazione da parte delle imprese di investimento.

7. Il quadro normativo UE. Controlli e risk prevention a