Problemi aperti e alcune osservazioni

All’esito di questa concisa analisi normativa, possono darsi alcune prime conclusioni, relative alla idoneità dell’attuale quadro regolamentare europeo e all’esistenza di eventuali questioni lasciate aperte. Sebbene non siano unanimemente condivisi gli effetti del

trading algoritmico sul mercato, possono identificarsi alcuni punti

ciechi della normativa in materia, riconducibili a tre profili.

Un primo aspetto, di ordine generale, attiene alla nozione di

trading algoritmico, imperniata inter alia sul requisito dell’“intervento

umano minimo o nullo”. Come è stato successivamente chiarito106, ciò avviene quando un sistema algoritmico “prende le decisioni”, “in base a parametri predeterminati”. La scelta è per una definizione dell’AT che descrive l’attività attraverso un richiamo al rapporto di agenzia algoritmica: quindi l’azione, sul piano operativo, è demandata alla macchina, previa predeterminazione umana dei criteri di azione della prima. Eppure, la predeterminazione dei parametri non risulta affatto un criterio identificativo immune da incertezze interpretative, quanto meno alla luce dell’attuale progressione della tecnica.

Il riferimento è alla diffusione della IA e, nello specifico del DL, nelle attività di investimento degli hedge funds107. Qui, l’obiettivo perseguito è proprio la massimizzazione dei profitti attraverso l’uso di artefatti dalla natura camaleontica che inventano continuamente nuovi stili e tecniche di investimento, a partire dalla costruzione autonoma di propri layer interni di analisi e lettura dei dati. Si ritiene, dunque, che la “predeterminazione dei parametri” difficilmente possa ritenersi integrale e una qualche chiarificazione aggiuntiva sul punto sia necessaria, specialmente nelle ipotesi di trading algoritmico basato su IA. Al riguardo, sembra che il problema della predeterminazione possa essere più proficuamente affrontato alla luce della principale

ratio legis che ne è alla base, ovverosia il controllo costante e

continuativo sull’algoritmo. Da tale rilievo, a cascata, derivano una serie di conseguenze sulla disciplina in essere, che rendono di importanza centrale alcune previsioni, su tutti la funzione di

106 Cfr. Regolamento delegato (UE) 2017/565, art. 18.

107 FORBES, The Revolutionary way of using Artificial Intelligence in Hedge Funds, February 15, 2019.

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cancellazione, rispetto ad altre, quali, ad esempio, la relazione annuale.

Un secondo aspetto, di immediata derivazione dal primo, attiene ai nuovi abusi di mercato resi possibili dalla tecnologia e che si riflettono negativamente sulla tutela dell’investitore. Rinviando l’esame dettagliato del tema a una successiva parte di questo lavoro, può valere la seguente considerazione: sebbene pare potersi condividere il rilievo per cui l’avvento dell’HFT non si discosti poi molto da quello del telegrafo e dei telefoni cellulari e che la risposta regolamentare non possa essere quella di vietare tout court tali innovazioni della tecnica108, qualche riserva può nutrirsi in relazione alla terza categoria di trader, ossia quella dei sistemi autonomi. In effetti, questi, a differenza dei telefoni cellulari, presentano un certo grado di autonomia tale per cui, se è vero che l’algoritmo è tendenzialmente uno strumento nelle mani dell’utilizzatore, è anche vero che eventuali violazioni possono costituire l’effetto indesiderato di una strategia algoritmica di moltiplicazione dei profitti, attuata al di fuori di un intervento umano.

Il conflitto tra il maggiore livello di autonomia del sistema e l’esigenza di mantenere un controllo costante sembra così, inevitabilmente, pendere a favore della limitazione dell’innovazione a garanzia della tutela del mercato e dell’investitore tradizionale, ma anche dello stesso utilizzatore, ad esempio un hedge fund, che si avvale di tali algoritmi.

Infine, un terzo aspetto che l’esame della normativa solleva riguarda la concorrenza tra gli investitori algoritmici sul mercato e, per l’effetto, la tutela dell’investitore tradizionale. Qui, l’esigenza di assicurare un medesimo level paying field è particolarmente avvertita, in considerazione del fatto che gli investitori con maggiori risorse, tecnologiche, economiche e informazionali godono di un enorme

108 S. ALVARO-M. VENTORUZZO, op. cit., pp. 439, 440. Deve notarsi che «l’HFT consente meramente, su un piano fattuale, di porre in essere in modo più efficace, pericoloso e difficile da perseguire condotte già attualmente vietate […]. In questa prospettiva la situazione non è diversa dal fatto che i telefoni cellulari possono aver reso più facile scambiarsi informazioni riservate, e certo la risposta all’emergere di nuove tecnologie non può essere semplicemente quella di vietarle». Ne consegue che il problema deve essere spostato dalla «modifica delle norme che governano le negoziazioni» al piano dell’enforcement.

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vantaggio competitivo rispetto a tutti gli altri operatori109. E ciò specialmente in relazione alla struttura dei nuovi mercati, sempre più complessa, interconnessa e foriera di rischi110. Queste maggiori risorse consentono un migliore accesso all’informazione, una riduzione dei tempi di latenza, quindi, una maggiore velocità, e la possibilità di sviluppare algoritmi sempre più sofisticati. Sicché, in ragione della divaricazione sempre più ampia tra investitore tradizionale e investitore algoritmico, ci si è interrogati sull’opportunità che gli investitori retail e gli investitori algoritmici operino nello stesso «recinto» o se, di contro, sia preferibile segmentare i mercati in relazione al tipo di operatore che può avervi accesso111. Similmente, ci si è chiesti se la maggiore dotazione tecnologica di alcuni investitori non sia tale da ingenerare rendite di posizione e situazioni di dominanza tali da scoraggiare gli investitori retail all’ingresso, con conseguenti crisi di liquidità per il mercato112.

E sulla stessa scia pare potersi chiedere se sia legittimo riconoscere una certa tutela a chi ha impiegato risorse e sforzi intellettuali per programmare i migliori algoritmi di trading ovvero se la tutela della proprietà intellettuale debba considerarsi un interesse cedevole rispetto alla stabilità, all’equità e alla trasparenza dei mercati. Quest’ultimo punto è lasciato sostanzialmente aperto dal complesso articolato normativo, che, se da una parte legittima l’Autorità competente a richiedere ogni sorta di informazione sui sistemi utilizzati al trader algoritmico, nulla specifica in relazione al quantum di disclosure ammissibile.

109 T.C.W. LIN, Reasonable Investor(s), op. cit., p. 489 («The emphasis on financial speed in the new market place has given considerable advantages to investors who can afford better technology and better real estate so as to reduce the latency of their trade executions or informational access through colocation or accelerated connection»); «The new hierarchy would be all about who owned the most powerful computers, the fastest links between markets, the most sophisticated algorithms – and the inside knowledge of how the market’s plumbing was put together»).

110 Il profilo sarà oggetto di analisi nel capitolo II. Per il momento, può precisarci come i nuovi mercati finanziari siano sempre più complessi a causa dell’aumento dell’informazione, la maggiore velocità delle negoziazioni e la ridotta trasparenza. Vedi, S.L. SCHWARCZ, Regulating Complexity in Financial Markets, in Wash. U. L. Rev., 2009, pp. 211 ss.

111 S. ALVARO-M. VENTORUZZO, op. cit., pp. 441, 442, il quale chiarisce che la logica sottesa non è dissimile al divieto per le biciclette di entrare in autostrada, strumentale all’esigenza di sicurezza del ciclista.

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SEZIONE 2.ROBO-ADVISORY: LA NUOVA FRONTIERA DELLA CONSULENZA

SOMMARIO: 1. Il consulente finanziario algoritmico. – 2. Robo-advisor: la