Si è accennato nel precedente paragrafo al fatto che l’istituto del titolo di credito cartaceo, pur concedendo ai suoi fruitori un indubbio vantaggio in termini di velocità ed efficienza nella circolazione della ricchezza, ha col tempo mostrato evidenti limiti, coincidenti soprattutto con il pericolo che i documenti incorporanti il diritto possano
158 Ci si riferisce, anzitutto, al pericolo che l’avente causa acquisti un bene qualitativamente diverso da
quello che si era inizialmente rappresentato, per la presenza su di esso di vincoli oppure per la diversi- tà delle qualità essenziali. In secondo luogo, nell’ambito della cessione del credito assume una partico- lare rilevanza l’ipotesi dell’acquisto a non domino, ossia dell’acquisito effettuato da chi del credito non poteva in realtà disporre. In questo caso, infatti, l’acquirente non può ritenersi al riparo da even- tuali pretese avanzate da terzi.
159 In questo senso, allora, pare alquanto ridimensionata l’enfatica affermazione secondo la quale «al profano che volesse domandare quali siano i meriti e quale il contributo del diritto commerciale nella formazione della civiltà moderna non sapremmo forse indicare nessun istituto più perfetto e più signi- ficativo dei titoli di credito. La vita giuridica moderna sarebbe impensabile senza la sua fitta rete di titoli di credito… Che è appunto grazie ai titoli di credito che il mondo moderno ha potuto mobilizza- re le proprie ricchezze; è appunto grazie ai titoli di credito che gli ordinamenti giuridici possono vin- cere gli ostacoli del tempo e dello spazio, trasportando con la massima facilità questi elementi rap- presentativi di beni lontani, materializzando nel presente le possibili ricchezze future». Così ASCA-
essere sottratti oppure oggetto di smarrimento. D’altronde, non devono neanche esse- re trascurate le ulteriori difficoltà connesse alla natura della figura, quali la necessità di presentare i titoli alla società emittente quando il possesso di questi rappresenti il presupposto per l’esercizio di determinati diritti sociali. Inoltre, quando i titoli sono nominativi, come nel caso delle azioni, il meccanismo della doppia annotazione, sul titolo e sul registro tenuto dall’emittente, ostacola evidentemente la rapida realizza- zione del credito.
Tutti questi motivi hanno indotto il legislatore italiano ad adottare importanti cor- rettivi che consentissero una circolazione della ricchezza scollegata rispetto a quella dei documenti cartacei, in modo da evitare quanto più possibile i pericoli e gli incon- venienti derivanti dalla connessione, tipica dei titoli di credito, tra documento e dirit- to. È stato così istituito un sistema nel quale il trasferimento del credito avviene at- traverso una semplice registrazione contabile in gestione accentrata160.
La legge 189/1986 (sostituita dal successivo d.lgs. n. 213/1998, c.d. Decreto Eu- ro)161 prevedeva un sistema di gestione accentrata la cui amministrazione era affidata ad apposite società per azioni operanti sotto la vigilanza di Banca d’Italia e Consob (attualmente l’unica società di gestione esistente è la Monte Titoli s.p.a.), le quali si occupavano (e tuttora si occupano) anche di stabilire quali strumenti finanziari162 e quali categorie di soggetti possano essere ammessi al sistema medesimo.
160 L’evoluzione, apparentemente paradossale, che ha portato dalla cartolarizzazione alla dematerializ-
zazione è descritta da CALLEGARI M., Il pegno su titoli dematerializzati, cit., pp. 57-58, secondo la quale «l’esperienza della dematerializzazione, sintomo di una crisi del supporto documentale, appare
esattamente antitetica a quello che è stato il punto di arrivo della storia e dell’evoluzione dei titoli di credito: se, nel passato, l’incorporazione del diritto nel documento ha rappresentato una conquista come meccanismo capace di assolvere alle esigenze di speditezza e di sicurezza della circolazione, scaturisce ora dalla prassi l’opposta esigenza di compiere un processo inverso, diretto ad affidare il trasferimento dei diritti a meccanismi differenti da quelli legati alla “traditio” del documento carta- ceo…la dematerializzazione torna indietro nella storia dei titoli di credito per rispondere ad una nuo- va esigenza di mobilità della ricchezza».
161 La legge in parola, tra l’altro, istituiva la Monte Titoli s.p.a., unica società autorizzata a gestire il
servizio di amministrazione accentrata dei titoli. Gli artt. 80 e ss. del d.lgs. n. 58/1998 hanno successi- vamente abbandonato il regime di monopolio e disposto la privatizzazione del settore relativo alla ge- stione accentrata dei titoli dematerializzati.
162 L’elaborazione di una definizione generale di strumento finanziario non è stata un’operazione age-
vole, poiché il legislatore comunitario, occupandosi della materia finanziaria nella consueta ottica di armonizzazione e razionalizzazione, ha sempre preferito procedere a mere elencazioni esemplificative della figura, senza tratteggiare una categoria concettuale. La necessità, avvertita soprattutto dalla pras- si, di fruire di una definizione rappresentativa quantomeno dei tratti comuni dei diversi strumenti fi- nanziari ha condotto nel nostro ordinamento all’emanazione dell’art. 1, comma 2, del d.lgs. n. 58/1998 (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria), modificato dal d.lgs. 164/2007 (c.d. decreto MIFID), secondo il quale per “strumenti finanziari” devono intendersi: a) valo- ri mobiliari; b) strumenti del mercato monetario; c) quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valu- te, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il pagamento di differen- ziali in contanti; e) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto; f) contratti di opzione, contratti finanziari a
Con tale provvedimento è stata attuata la c.d. dematerializzazione di secondo gra- do o debole, così definita in quanto si disponeva la soppressione del supporto carta- ceo con riferimento alla sola fase della circolazione del titolo163. Quest’ultimo, per- tanto, continuava ad essere rappresentato da un documento, venendo tuttavia immes- so in deposito accentrato collettivo e gestito attraverso sistemi di registrazione elet- tronica dei trasferimenti. Tecnicamente, nel sistema della dematerializzazione della sola circolazione, i titoli di credito venivano depositati dal loro titolare presso un in- termediario autorizzato e da quest’ultimo subdepositati presso la Monte Titoli s.p.a. Il proprietario dei documenti, infatti, non poteva (e non può) intrattenere con quest’ultima rapporti diretti164.
A partire dal d.lgs. 213/1998 (oggi modificato) e dal d.lgs. 58/1998 (T.U.F.) è sta- ta introdotta la dematerializzazione completa degli strumenti finanziari (c.d. demate-
termine standardizzati («future»), «swap» e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna del sottostante e che sono negoziati su un mercato regolamentato e/o in un sistema multilaterale di negoziazione; g) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine («forward») e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento può avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f), che non hanno scopi commerciali, e aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, considerando, tra l'altro, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di com- pensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini; h) strumenti derivati per il trasferimento del rischio di credito; i) contratti finanziari differenziali; j) contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati («future»), «swap», contratti a termine sui tassi d'interesse e altri contratti derivati connessi a variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di infla- zione o altre statistiche economiche ufficiali, il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti o può avvenire in tal modo a discrezione di una delle parti, con esclusione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimento o ad altro evento che determina la risoluzione del contratto, nonché altri contratti derivati connessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, diversi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventi le caratteristiche di altri strumenti finanziari derivati, con- siderando, tra l'altro, se sono negoziati su un mercato regolamentato o in un sistema multilaterale di negoziazione, se sono compensati ed eseguiti attraverso stanze di compensazione riconosciute o se sono soggetti a regolari richiami di margini».
L’elencazione di cui all’art. 1, comma 2, non dà luogo ad un numerus clausus degli strumenti finan- ziari, sussistendo una norma di chiusura, il successivo art. 18, comma 5, lett. a), che consente al Mini- stero del tesoro, del bilancio e della programmazione economica (sentite la banca d’Italia e la CON- SOB) di individuare nuove categorie di strumenti finanziari.
163 Tale soppressione, inoltre, era, a differenza di quella disposta dal decreto euro che ora si analizzerà,
facoltativa. Infatti, secondo l’art. 2 della l. 289/1986 «il contratto di deposito stipulato con aziende ed istituti di credito, con agenti di cambio e con altri depositari individuati ai sensi dell'articolo 10, com- ma 1, - avente ad oggetto azioni quotate nei mercati regolamentati e altri valori mobiliari determinati ai sensi dello stesso articolo 10, comma 1, - attribuisce al depositario la facoltà di procedere al subde- posito dei titoli stessi presso la "Monte Titoli S.p.a.": la relativa clausola deve essere specificatamente approvata per iscritto. Nell'esercizio di tale facoltà il depositario ha tutti i poteri necessari per l'appli- cazione delle disposizioni della presente legge, compreso quello di apporre la girata a favore della "Monte Titoli S.p.a.", quando si tratta di titoli nominativi. Restano ferme in ogni caso le obbligazioni inerenti al rapporto di deposito».
164 In questo sistema intermedio tra la circolazione tradizionale dei titoli di credito e la completa de-
materializzazione degli strumenti finanziari, il rapporto che si instaura in seguito all’accentramento presso la Monte Titoli s.p.a. deve essere ricostruito in termini di deposito regolare, poiché così affer- mava prima la l. 289/1986 e ora il T.U.F. Come sostenuto da CIAN M., Titoli dematerializzati e circo-
lazione “cartolare”, Milano, 2001, p. 27, il sistema intermedio di deposito accentrato «rappresentava qualcosa di meno della dematerializzazione totale riconosciutavi da alcuni, ma anche qualcosa di più della sola circolazione, proprio in virtù dell’emersione già allora visibile dei meccanismi scritturali che oggi hanno preso definitivamente il posto di quelli cartolari tradizionali».
rializzazione forte, di primo grado, o dematerializzazione in senso stretto). La dema- terializzazione, che in questo caso riguarda sia la circolazione che l’emissione, oltre che assoluta è anche obbligatoria, eccetto il caso delle azioni non quotate in mercati regolamentati né diffuse tra il pubblico in maniera rilevante165.
Nell’ambito del problema sulla natura dei vincoli su strumenti finanziari demate- rializzati, uno dei dubbi più ricorrenti verso la fine degli anni novanta del secolo scorso riguardava il delineamento del rapporto tra decreto euro e Tuf. Infatti, si sa- rebbe potuto sostenere, in costanza di convivenza, che la dematerializzazione forte fosse stata introdotta effettivamente dal primo, poiché il secondo faceva ancora esplicito riferimento a res, soprattutto nel momento in cui qualificava in termini di deposito la relazione contrattuale tra il titolare del documento e l’intermediario166.
In realtà, come si vedrà e come è stato puntualmente osservato, sebbene nel decre- to euro non vi fosse alcun riferimento a depositi o figure che comunque implicassero una relazione corporale con il titolo, erano «le stesse società di gestione a registrare i trasferimenti (rendendoli, come meglio si vedrà, effettivi ed efficaci), con le medesi- me formalità, senza distinzione di sorta, soprattutto quanto a meccanismi e modalità, indipendentemente dal fatto che gli strumenti siano accentrati ex art. 85 d.lgs. n. 58/1998 ovvero ex art. 28 d.lgs. 213/1998»167. Tale premonitrice visione pare oggi confermata dalla modifica avvenuta nel 2010 del Decreto Euro, la quale ha compor- tato il consolidamento in un’unica fonte, il Tuf appunto, della disciplina riguardante la dematerializzazione e la gestione accentrata dei titoli168.
Nelle pagine che seguono si cercherà di delineare il rapporto sussistente tra titoli di credito e strumenti dematerializzati, atteso che solo alcuni di questi ultimi appar- tengono, da un punto di vista concettuale, ai primi. Infatti, i titoli rappresentativi del
165 La dematerializzazione di cui al decreto euro, ora Tuf, è obbligatoria quando gli strumenti finanzia-
ri siano negoziati o destinati alla negoziazione tra il pubblico ovvero siano destinati alla quotazione. È facoltativa negli altri casi, dunque spetta al possessore del titolo scegliere di immetterlo nel sistema di gestione accentrata privandolo del supporto cartaceo.
166 Secondo l’art 85, commi 2 e 3, del Tuf «la clausola del contratto di deposito stipulato con i soggetti
individuati nel regolamento previsto dall'articolo 81, comma 1, avente a oggetto gli strumenti finan- ziari individuati nel medesimo regolamento, che attribuisce al depositario la facoltà di procedere al subdeposito degli strumenti finanziari stessi presso la società di gestione accentrata deve essere ap- provata per iscritto. Nell'esercizio di tale facoltà il depositario ha tutti i poteri necessari, compreso quello di apporre la girata a favore della società di gestione accentrata, quando si tratta di strumenti finanziari nominativi. Il deposito può essere effettuato direttamente dall'emittente. Gli strumenti fi- nanziari sono immessi nel sistema in deposito regolare. La società di gestione accentrata è legittimata a compiere tutte le operazioni inerenti alla gestione in conformità al regolamento dei servizi previsto dall'articolo 81, comma 2, nonché le azioni conseguenti alla distruzione, allo smarrimento e alla sot- trazione degli strumenti finanziari».
167 CALLEGARI M., Il pegno su titoli dematerializzati, cit., p. 49. L’Autrice, dopo aver individuato
un parallelismo tra le due discipline, si preoccupa di dimostrare come, conseguentemente, non vi siano ragioni per escludere che la dematerializzazione non abbia mutato la natura di titoli di credito degli strumenti finanziari, e ciò proprio alla luce di quanto affermato dal Tuf. Del problema circa la natura degli strumenti finanziari dematerializzati ci si occuperà nel corso del presente capitolo.
168 Per essere più precisi, gli artt. da 28 a 37 del d.lgs. n. 213/1998 sono stati abrogati dal d.lgs. n.
27/2010. L’unica fonte attualmente regolante le materie della dematerializzazione e dell’accentramento è ora il Tuf, il quale, tuttavia, replica in sostanza le norme di cui al decreto euro. Quest’ultimo, per ragioni di chiarezza ed espositive, continuerà pertanto ad essere richiamato.
capitale di rischio possono essere equiparati alle azioni, mentre i titoli di debito stata- li e i titoli negoziati sul mercato monetario alle obbligazioni.
Per gli aspetti che qui più interessano, ossia il trasferimento dei titoli e la costitu- zione dei vincoli, si deve rilevare quanto segue.
Secondo l’art. 83-quater T.U.F., colui che voglia trasferire o istituire vincoli su azioni deve affidarsi ad un intermediario autorizzato che si occupi di chiedere alla società di gestione accentrata l’accensione di un conto a nome dell’azionista, conto nel quale verranno registrate le operazioni sulle azioni da questi possedute. Tali regi- strazioni dovranno essere replicate nel conto che l’intermediario medesimo tiene a nome del proprio cliente.
Le registrazioni presso il conto tenuto dalla società di gestione accentrata, a favore o contro il soggetto che ne è titolare, producono i medesimi effetti del trasferimento mediante traditio realizzato secondo la disciplina dei titoli di credito, pur essendo stato eliminato qualsiasi movimento di documenti cartacei169.
Come è stato correttamente osservato, dunque, «nonostante la soppressione del ti- tolo di credito come documento, sopravvivono i secolari principi ispiratori della di- sciplina dei titoli di credito, sia pure con i necessari adattamenti imposti dal fatto che il veicolo di circolazione non è più costituito dalla carta ma da registrazioni contabili elettroniche»170. L’affermazione allude evidentemente alla circostanza che gli artt. 32, commi 1 e 2 (oggi commi 1 e 2 dell’art. 83-quinquies Tuf) e 33 del d.lgs. 213/1998 (oggi art. 83-septies Tuf), disciplinanti rispettivamente la legittimazione all’esercizio dei diritti, l’autonomia e le eccezioni, replicavano il contenuto degli artt. 1992, 1994 e 1993 c.c.
Quest’ultimo punto merita alcune precisazioni. In realtà, l’art. 28, comma 1, del d. lgs. 213/1998 (oggi art. 83-bis, comma 1, Tuf) stabiliva espressamente che «gli stru- menti finanziari negoziati o destinati alla negoziazione sui mercati regolamentati non possono essere rappresentati da titoli, ai sensi e per gli effetti della disciplina di cui al titolo V, libro IV del codice civile». Sembrerebbe, dunque, che il legislatore, nel caso di strumenti finanziari per i quali la dematerializzazione sia obbligatoria,
169 Secondo la richiamata norma «il trasferimento degli strumenti finanziari soggetti alla disciplina
della presente sezione nonché l'esercizio dei relativi diritti patrimoniali possono effettuarsi soltanto tramite gli intermediari. A nome e su richiesta degli intermediari, la società di gestione accentrata ac- cende per ogni intermediario conti destinati a registrare i movimenti degli strumenti finanziari dispo- sti tramite lo stesso. L'intermediario, qualora incaricato dello svolgimento del servizio, registra per ogni titolare di conto gli strumenti finanziari di sua pertinenza nonché il trasferimento, gli atti di eser- cizio ed i vincoli di cui all'articolo 83-octies, disposti dal titolare o a carico del medesimo, in conti di- stinti e separati sia tra loro sia rispetto agli eventuali conti di pertinenza dell'intermediario stesso. In ogni altro caso l’intermediario fornisce comunicazione dell'avvenuta operazione all'intermediario presso cui il titolare ha aperto il conto, per i successivi adempimenti. La registrazione dei trasferimenti è effettuata dagli intermediari all'esito del regolamento delle relative operazioni. Le rilevazioni e le comunicazioni prescritte dalle norme vigenti che prevedono la individuazione numerica dei certificati sono effettuate mediante l'indicazione della specie e della quantità degli strumenti finanziari cui esse si riferiscono».
170 Così CAMPOBASSO G. F., Diritto commerciale, Contratti titoli di credito procedure concorsuali,
avesse inteso escludere l’applicabilità, persino il richiamo, alla disciplina della circo- lazione cartolare dei crediti.
Tale circostanza ha indotto taluno ad affermare che siccome il Decreto Euro «sta- tuisce che non si possa più parlare di titoli, privando quindi il credito del supporto materiale su cui esso era rappresentato e tramite il quale circolava e facendo venir meno la proprietà/titolarità diretta, sostituita da una mediata attraverso l’intermediario, non si può parlare più neanche di possesso, cioè di una situazione di fatto che esce dalle ristrette maglie della registrazione contabile»171.
Invero, è stato rilevato che «le esigenze di tutela della circolazione, alle quali ri- spondevano le caratteristiche dei titoli di credito tradizionali, continuano ad essere presenti»172, dunque non sarebbe del tutto azzardato ipotizzare, come sopra è stato fatto, che la disciplina cartolare possa fungere, quantomeno, da chiave di lettura nell’interpretazione della normativa di cui al d. lgs. 213/1998.
D’altronde, il documento decartolarizzato mantiene una sua materialità, e ciò in quanto la scritturazione rappresenta sostanzialmente un’evoluzione, certamente più efficiente ed economica, del supporto cartaceo. Inoltre, la scritturazione conserva gli stessi effetti, ed assolve alle stesse funzioni, dell’incorporazione nei titoli di credito, ossia il controllo sulla regolarità e sulla validità delle cessioni e della catena tra ven- ditori ed acquirenti173.
Il problema della materialità o meno dello strumento finanziario dematerializzato, e dunque la sua riconducibilità, quantomeno negli aspetti più generali, al titolo di credito piuttosto che al semplice diritto di credito, può assumere rilevanza pratica in tutti i casi nei quali la disciplina speciale non specifichi nulla rispetto al problema che concretamente nella pratica si pone. Si pensi, ad esempio, ai possibili oggetti di un fondo patrimoniale: secondo l’art. 167 c.c. anche i titoli di credito possono essere destinati ai bisogni della famiglia, quando siano nominativi e su di essi sia annotato il vincolo; oppure al problema dell’estensibilità agli strumenti decartolarizzati della di- sciplina dettata in via generale per l’acquisto a non domino dei beni mobili174.
171 Così MASTROPAOLO F.- DE VECCHIS P.- MASTROPAOLO E. M., Contratti di garanzia, cit.,
p. 1452, nt. 83.
172 CALLEGARI M., Il pegno su titoli dematerializzati, cit., p. 46.
173 Nell’affermare che la scritturazione assolve al compito tipico della carthula non si contraddice
l’asserzione, fatta sopra, secondo la quale le registrazioni nei conti dell’intermediario producono gli effetti tipici della traditio nella disciplina tradizionale. Si tratta infatti di due aspetti distinti: il primo, quello della iscrizione in conto delle azioni possedute, attiene alla predisposizione di uno strumento (il conto, appunto) che consenta al diritto di circolare, esattamente come avviene nel caso di documento cartaceo; il secondo riguarda il meccanismo di trasmissione dei diritti, prima effettuato attraverso la consegna, ora realizzato per mezzo di registrazioni favorevoli o sfavorevoli ai richiedenti.
174 In effetti può porsi concretamente il dubbio se le regole che definiscono l’acquisto in buona fede
(artt. 1147, commi 1 e 2, e 1154 c.c.) oppure quelle che ripartiscono il relativo onere probatorio (art.