Le operazioni di Private Equity: finalità e vantaggi ricercati

Dopo aver passato in rassegna i diversi ambiti competitivi in cui è segmentabile l’attività di Private Equity, possiamo adesso illustrare le finalità ed i vantaggi ricercati tramite il finanziamento concesso, nell’ottica tanto dell’impresa quanto del Fondo.

A tal proposito, la scelta è stata quella di focalizzarsi su tre particolari attività: lo start-up financing, l’expansion financing ed il turnaround financing; si tratta, infatti, delle operazioni che assumono la maggiore rilevanza per l’unità d’analisi oggetto di tale lavoro, ovvero l’impresa familiare nel settore tessile-abbigliamento; con ciò non si vuole affermare che le altre tipologie di finanziamento non abbiano trovato una certa diffusione con riferimento allo stesso target di aziende ( soprattutto per quanto riguarda il replacement financing); tuttavia, la scarsità di documentazione informativa con riferimento specifico ad operazioni di seed financing e di vulture financing realizzate nel settore Moda, unita alla necessità di analizzare l’attività di Private Equity come strumento di crescita strategica piuttosto che in una valenza di governance ( che caratterizza, appunto, il replacement financing) hanno portato a privilegiare i tre segmenti sopra citati rispetto alla totalità dei comparti.

Lo schema seguente offre dunque una visione di sintesi circa le finalità dell’investimento nelle operazioni di start-up, expansion e turnaround financing, declinate quanto più possibile per le imprese familiari di Moda.

Figura 10: Finalità e vantaggi ricercati nelle operazioni di Private Equity

IMPRESA BENEFICIARIA FONDO DI PRIVATE EQUITY

VANTAGGI

Nella prospettiva dell’impresa, un vantaggio comune a tutte e tre le tipologie di finanziamento è rappresentato dall’accesso, grazie alla professionalità ed all’esperienza del Fondo, a risorse manageriali e competenze gestionali ulteriori, e, di norma, più qualificate a seconda dei problemi specifici, rispetto quelle disponibili all’interno della famiglia.

L’impresa familiare che accetta di aprire il proprio capitale al finanziamento di un Fondo, inoltre, è soggetta ad un altro beneficio a carattere generale: la maggiore disciplina nella Corporate

Governance e la distinzione, automaticamente determinata dalla presenza del Fondo, tra interessi della famiglia e interessi dell’impresa nella gestione di quest’ultima: di fatto, il maggior valore è rappresentato dal cambiamento culturale dell’imprenditore, che può in tal modo allargare i propri orizzonti anche e soprattutto finanziari, caratterizzati, nelle realtà familiari, da limitati spazi di manovra²⁶⁵.

E’ possibile poi rintracciare alcuni vantaggi specifici correlati alle singole operazioni; così, ad esempio, lo start-up financing si configura come un potentissimo strumento a servizio per l’impresa con l’obiettivo di agevolarne il raggiungimento del B.E.P.: si tratta, in effetti, dell’attività in cui massimamente è possibile rintracciare il coinvolgimento attivo del Fondo, che diventa, in tutto e per tutto, co-imprenditore e assume i rischi collegati al successivo sviluppo dell’impresa; le aziende che accetteranno una tale forma di apertura, potranno dunque beneficiare di competenze gestionali più qualificate e maggiori risorse finanziarie che, in tale fase, e soprattutto con riferimento ad un’impresa di Moda, potranno essere utilizzate per potenziare distribuzione e comunicazione, e accrescere la notorietà del marchio nei confronti dei consumatori finali.

Altro vantaggio fondamentale del finanziamento di start-up può essere sintetizzato nel network di relazioni in cui l’impresa viene inserita tramite la presenza, nel suo capitale, del Fondo: sarà più facile, in seguito, ottenere finanziamenti da parte di banche e altri istituti in quanto l’ingresso di un partner finanziario come socio aumenta il prestigio dell’impresa nonché la percezione, da parte del mercato, della validità dei suoi progetti di sviluppo ( che sono stati già accuratamente valutati dall’investitore prima di ricevere il finanziamento in equity). La successiva uscita del Fondo e la dismissione della sua partecipazione dovrebbe poi lasciare l’azienda con una maggiore consistenza economico-finanziaria, che determina una maggiore forza contrattuale nei confronti di fornitori e intermediari finanziari.

Alcuni dei vantaggi rintracciabili in tale forma partecipativa possono tuttavia trasformarsi in svantaggi; vi è il rischio, innanzitutto, che dopo un’iniziale accordo sulle direzioni strategiche da seguire, la vision della famiglia proprietaria differisca da quella del Fondo:in tal caso saranno probabili scontri tra il management esterno e quello interno all’impresa, e l’incremento del valore sarà più difficile da realizzare; in più, un rischio che si configura, almeno sul piano teorico, è che l’azienda venga stimolata ad un processo di crescita troppo veloce rispetto a quello che sarebbe il suo “ritmo normale”, rischio che caratterizza, come vedremo, anche la fase di expansion:

l’intervento, cioè, potrebbe in alcuni casi dimostrarsi forzato, in quanto richiede alle imprese di crescere in fretta per consentire una più rapida dismissione dell’investimento²⁶⁶.

In tale situazione l’impresa, soprattutto se a carattere familiare, potrebbe non adeguare in maniera sufficientemente formalizzata la struttura organizzativa alle maggiori dimensioni raggiunte, il che, nel lungo periodo, può determinare un’erosione del valore.

265 R. Giovannini: “Le decisioni di investimento nell’early stage financing”, in: “Investment Banking”, op. Cit, pag.368.

266Simona Zambelli: “Il finanziamento attraverso Venture Capital: caratteristiche distintive e modalità d’attuazione”, in: “Investment Banking”, op. Cit, pag. 388.

Infine, lo start-up financing, proprio per il suo carattere di finanziamento temporaneo con precisi obiettivi di crescita, deve poter consentire all’impresa, una volta che sia stata dismessa la partecipazione del Fondo, di “proseguire da sola”: deve cioè verificarsi un trasferimento di conoscenze e competenze che permettano il successivo sviluppo autonomo dell’azienda,obiettivo che rientra, di norma, nei programmi espliciti dei Fondi.

Quanto all’expansion financing, i vantaggi per l’impresa non differiscono, nella sostanza, da quelli dello start-up financing: vi è, più che altro, una differenza di focus collegata alla più avanzata fase del ciclo di vita in cui si trova l’azienda: le risorse apportate dal Fondo andranno a incrementare non tanto il capitale fisso, quanto quello circolante; la struttura aziendale dovrebbe già aver raggiunto, in questa fase, dimensioni adeguate alla crescita: l’obiettivo sarà allora quello di consolidare la posizione raggiunta o agevolare la realizzazione di nuove opzioni di crescita quali, soprattutto nel caso di un’impresa di Moda, l’internazionalizzazione o la quotazione.

L’intervento del Fondo si caratterizza, anche nell’expansion, per un apporto che non è puramente finanziario ma anche gestionale: l’impresa potrà più facilmente accedere a consulenze a carattere tecnico, e, soprattutto, accertare, tramite le competenze specializzate del Fondo, la validità dei suoi programmi di crescita; il rischio di un “intervento forzato”, precedentemente richiamato, esiste anche in tale fase, ma è tuttavia minore rispetto a quanto non si verifichi nello start-up: l’impresa ha già dato prova di poter sostenere la crescita, ma le mancano, di norma, le risorse necessarie per finanziare piani di sviluppo più ampi.

Con riferimento specifico ad un’impresa di Moda, il rischio può semmai essere un altro: soprattutto se l’azienda compete nella fascia medio-alta del mercato, infatti, è probabile che si sia già sviluppata una brand identity distintiva; l’intervento del Fondo, allora, non dovrà inficiare la coerenza alla base dell’identità del marchio attraverso scelte che, seppur in grado di aumentare il valore dell’impresa, riducono quello del brand perché ad esso non coerenti.

Nel caso del turnaround financing, invece, è opinione di chi scrive che per l’azienda rilevata dal Fondo possano configurarsi soltanto dei vantaggi; le alternative, sarebbero, infatti, sostanzialmente due: quella di non accettare alcun intervento esterno di fronte ad una crisi che provocherebbe, nel lungo periodo, il fallimento, oppure quella di cedere una partecipazione ( quasi sempre totalitaria), ad un’altra azienda o Gruppo, con tutti gli svantaggi ed i rischi che abbiamo precedentemente illustrato, soprattutto sul piano dell’identità stilistica.

L’intervento da parte di un Fondo si configura in tal caso come la soluzione più ottimale: la partecipazione sarà comunque limitata nel tempo, con l’obiettivo di riportare l’impresa a condizioni normali di redditività, e tramite risorse e competenze estremamente specializzate.

Nell’ottica del Fondo che interviene a sostegno di un’impresa familiare il vantaggio ricercato è sempre e comunque uno: l’ottenimento di un capital gain più elevato possibile all’atto della dismissione della partecipazione.

Questo rappresenta, in effetti, un punto chiave per la comprensione del valore aggiunto che caratterizza il finanziamento tramite Private Equity rispetto, soprattutto, al caso della cessione ad

un Gruppo; l’ottica finanziaria del Fondo, infatti, lungi dall’inficiare le scelte strategiche, i ritmi e flessibilità dell’impresa familiare, si configura al contrario come il più forte incentivo ad incrementarne il valore.

Il Fondo, infatti, non interviene mai con logica speculativa: la partecipazione è sempre acquisita per un orizzonte temporale che si ritiene sufficiente a realizzare l’incremento di valore dell’impresa, e ciò va a vantaggio tanto dell’imprenditore ( che è incentivato a raggiungere obiettivi specifici fissati fase per fase) e del Fondo stesso.

Nel Private Equity, dunque, l’investitore rileva, di norma, una quota minoritaria e non è interessato ad acquisire il controllo dell’impresa: fin dall’inizio viene specificata una precisa modalità d’uscita dall’investimento, e l’intervento sarà sviluppato in modo il più possibile coerente rispetto alle specificità ed alle caratteristiche distintive dell’azienda, perché altrimenti ciò porterebbe ad uno svantaggio, innanzitutto, per il Fondo stesso; e la logicità di tali considerazioni è dimostrata dal fatto che, in molti casi, sono le imprese stesse a chiedere il finanziamento in Private Equity, e quando ciò non si verifica ( perché è il Fondo a proporsi come eventuale socio), l’imprenditore deve comunque accettare la partecipazione e concertare i piani di sviluppo programmati, condizione che non sempre si verifica, invece, nel caso di acquisizione da parte di un’altra impresa.

Per di più, come meglio vedremo a proposito dei fattori di successo delle operazioni di Private Equity, la diffusione di sempre più numerosi fondi specializzati nei settori Moda e Lusso, o con grande esperienza accumulata, riduce il rischio di imporre scelte sbagliate dal punto di vista della brand identity.

Dal punto di vista degli svantaggi, invece, è possibile rilevare come la parte più consistente di rischio ricada, in tali operazioni, proprio sul Fondo di Private Equity: esso, tuttavia, si caratterizza di solito per un portafoglio investimenti altamente diversificato, e per una grande disponibilità di risorse che derivano: a) dalle quote sottoscritte da investitori privati;b) da eventuali altri investitori istituzionali coinvolti nel finanziamento dell’impresa, soprattutto nelle operazioni di start-up, sicché il rischio viene egualmente sostenuto tra più soggetti, e, in tal senso, l’eventuale perdita relativa può essere anche bassa; un esempio del genere è rappresentato dal Fondo Opera: controllato al 50% dalla famiglia Burani, Opera ha firmato nel 2004 un accordo in esclusiva con la Bear Stearns Merchant Banking²⁶⁷, uno dei più prestigiosi Fondi di investimento statunitensi, che prevede la messa a disposizione per i 5 anni successivi di 200 milioni di euro, da destinare a investimenti in imprese del Made in Italy; alleanze del genere incrementano le risorse a disposizione dei Fondi, riducono il rischio degli investimenti ed aumentano, inoltre, i contatti e le competenze professionali degli investitori.

267Cristina Jucker: “Opera si allea con Bear Stearns”, il Sole24Ore, 18 Giugno 2004.

I rischi solitamente connessi alle operazioni di Private Equity sono di due tipi: rischio operativo, definito come la variabilità dei risultati derivante dalla struttura operativa dell’azienda²⁶⁸, ed il rischio finanziario, che fa riferimento alle dinamiche proprie dei mercati dei capitali e si configura, in tali specifiche operazioni, per lo più come rischio creditizio e di ritorno sul capitale investito.

Da tali definizioni consegue dunque che entrambi i rischi siano massimi nello start-up financing, dove la difficoltà di valutazione relativa alla performance futura dell’impresa determina, in realtà, una forte incertezza dell’investimento ( mentre una situazione di rischio permette di configurare diversi scenari futuri di risultati ciascuno associato ad una determinata probabilità di verificarsi, l’incertezza fa riferimento proprio all’impossibilità di stimare, ex ante, degli scenari futuri caratterizzati da un sufficiente grado di plausibilità²⁶⁹); il rischio operativo diminuisce, invece, nel caso dell’expansion financing, dove l’unica aleatorietà è legata al recupero del capitale investito, per poi diventare nuovamente rilevante nel turnaround financing: in tal caso, infatti, vi è la possibilità di effettuare valutazioni errate circa la potenzialità dell’impresa di tornare ad essere operativa, e da ciò deriva, anche in tale situazione, un elevato livello di entrambe le tipologie di rischio; vi è da notare, tuttavia, che il turnaround financing offre all’investitore un vantaggio significativo: la partecipazione, infatti, viene in tal caso acquistata ad un prezzo che è sensibilmente inferiore, di norma, al patrimonio netto dell’azienda; così, se permane il rischio che il Fondo non sappia riportare l’azienda in utile, tuttavia la probabilità di un capital gain positivo è maggiore dato l’ammontare più basso del prezzo dell’investimento; a ben vedere, questa sembre essere una delle ragioni per cui molti Fondi sono attratti da tale tipologia di investimento; così si è espresso, ad esempio, il Direttore Private Equity del Fondo Camelot²⁷⁰, specializzato in operazioni di turnaorund per imprese di Moda: “siamo interessati ad aziende da ristrutturare che ci permettono di acquisire partecipazioni a prezzi inferiori rispetto quelli di mercato: forti dell’esperienza accumulata in tale ambito, siamo poi stati sempre in grado, finora, di riportare le imprese in utile, aumentando così il guadagno finale dell’operazione”.