Diventare un’impresa quotata: le IPO
4. Gli attori del processo di quotazione
La complessità di un progetto di quotazione richiede la messa in campo di capacità gestionali e progettuali necessarie per supportare ed affiancare il management, rispettandone le priorità operative.
Alla complessità derivante dalla mole di lavoro richiesto in fase di preparazione, si affianca anche la difficoltà di gestire il gruppo operativo che dovrà essere coordinato, responsabilizzato, motivato e controllato affinché operi nella massima trasparenza ed efficienza per raggiungere gli obiettivi identificati all’inizio del processo.
In tabella 1 individuiamo un elenco dei professionisti normalmente coinvolti in una IPO, suddivisi, seguendo un criterio funzionale, tra «preparatori», «valutatori», e «controllori»15.
Tabella 1 – Controparti coinvolte in un progetto di IPO.
Controparti coinvolte nella preparazione della Società Quotanda e dell’Offerta
Controparti coinvolte nel valutare l’opportunità di investimento
Controparti istituzionali preposte al controllo e/o funzionamento del mercato
a) Società Quotanda b) Azionisti
c) Financial Advisor (IPO Advisor) d) Sponsor
e) Global Coordinator f) Bookrunner g) Consulenti legali h) Revisori dei conti i) Altri consulenti (fiscali, industriali ecc.) Società di comunicazione a) Investitori b) Analisti finanziari a) Consob b) Borsa Italiana c) Specialista d) Monte Titoli
Ognuno dei soggetti in tabella svolge compiti precisi che vengono stabiliti ed esplicitati in fase di pianificazione, nel contesto di calendarizzazione dell’offerta.
La selezione può avvenire direttamente oppure attraverso un processo formale in cui si richiede ai candidati di esprimere le loro opinioni sul progetto, sui punti di criticità e sul percorso necessario al raggiungimento degli obiettivi prestabiliti dalla società quotanda. Solitamente l’analisi viene raccolta in documenti noti come request for proposal (RFP)16. Benché non esistano regole di engagement specifiche, il processo di selezione dovrebbe essere finalizzato all’identificazione dei soggetti che meglio possano ricoprire gli incarichi richiesti tenendo in considerazione la loro esperienza, la dimensione dell’offerta, nonché gli obiettivi della società quotanda. In tal senso è sempre più comune l’impiego di Financial Advisors specializzati in progetti di IPO che abbiano maturato una significativa esperienza in operazioni simili e siano perciò in grado di assistere la società quotanda non solo durante tutte le fasi della preparazione, ma anche durante passaggi specifici che possono richiedere un maggiore coordinamento delle controparti, un controllo puntuale sul loro operato e l’eventuale determinazione di meccanismi di incentivazione e procedure competitive.
Con l’esclusione dell’IPO advisor, la scelta più importante ricade sullo Sponsor e Global Coordinator (i quali molto spesso coincidono) che si occuperanno di gestire il progetto in tutte le sue fasi.
In ottica organizzativa e gestionale, potrebbe inoltre giovare se all’interno della società venissero identificati project managers dediti alla quotazione con deleghe sufficientemente ampie per gestire i vari professionisti coinvolti. Il ruolo di project manager può essere svolto dagli IPO advisors, anche se spesso una persona che abbia una conoscenza intima delle dinamiche aziendali può risultare estremamente utile al fine di efficientare il processo e la comunicazione17.
La selezione del team di lavoro prevede che vengano anzitutto scelti i collaboratori più stretti e quelli dediti al coordinamento del progetto (come lo Sponsor e l’IPO Advisor), ai quali faranno seguito, secondo un processo a ‘cascata’, tutti gli altri. La creazione di meccanismi competitivi per la selezione delle controparti tende a creare vantaggi tangibili sia in termini di motivazione (e quindi qualità del contributo al progetto) che di costo. Tuttavia, non va dimenticato che possono esistere relazioni e accordi professionali che legano varie controparti (ad esempio legali, finanziarie, fiscali, industriali ecc.) e che quindi andrebbero valutate attentamente al fine di ottimizzare il rapporto qualità-prezzo del servizio offerto.
Il processo di offerta è, a tutti gli effetti, un gioco di ruoli in cui gruppi di lavoro diversi hanno incarichi specifici e condividono un obiettivo comune18.
Per evitare che i rapporti tra le controparti vengano compromessi in momenti di criticità, si rende necessario porre enfasi sulla contrattualistica che perfeziona i legami e regola la risoluzione di conflitti qualora dovessero emergere durante fasi specifiche del processo.
Un caso tipico è dato da eventuali disaccordi relativi al livello del prezzo di offerta tra la società quotanda ed il responsabile del collocamento a causa del pricing, giudicato spesso insufficiente dall’impresa e adeguato da parte di quest’ultimo.
La creazione di meccanismi di remunerazione ed incentivo tende ad allineare gli interessi delle controparti coinvolte nel coordinamento e nell’esecuzione dell’offerta con quelli della società quotanda. Tanto più rilevante è la componente variabile della remunerazione – spesso legata all’efficienza nella gestione del processo, alla valutazione ed al pricing – tanto più significativi saranno gli strumenti di controllo ed incentivazione a disposizione della società19.
17 F. Dalle Vedove, G. Giudici, P.A. Randone, The Evolution of Initial Public Offerings of Shares on the
Italian Stock Exchange, BitNotes, giugno 2005.
18 F. Pedriali, Analisi finanziaria e valutazione aziendale, Hoepli, Milano 2006.
19 M. Massari, L. Zanetti, Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore industriale e
4.1 Controparti coinvolte nella preparazione della società quotanda e dell’offerta20
Tra le parti coinvolte nella preparazione della società quotanda e dell’offerta troviamo le seguenti.
Società quotanda
La società quotanda stessa ed i suoi managers sono i responsabili ultimi di tutte le attività propedeutiche alla quotazione e funzionali al mantenimento del rapporto con gli investitori post quotazione. In tale ottica è importante che vi sia piena condivisione di obiettivi e modalità di lavoro affinché il progetto venga gestito in modo efficiente. Pur nel rispetto delle priorità operative, il management sarà pienamente coinvolto nel processo di quotazione e come tale dovrà mettere a disposizione conoscenze e competenze specifiche affinché le diverse controparti coinvolte possano operare al meglio per soddisfare i requisiti richiesti e fare in modo che la società ottenga il favore del mercato.
Di seguito elenchiamo le aree sulle quali l’intervento manageriale risulta essere di maggior rilievo:
• raccolta di dati per la fase di business due diligence;
• preparazione del materiale informativo (solitamente in forma di presentazione) per la comunicazione con il gruppo di lavoro ed il mercato. Tale materiale viene normalmente suddiviso in: management presentation, analyst presentation e roadshow presentation;
• preparazione del prospetto informativo, principalmente con riferimento alle aree concernenti le informazioni societarie, il posizionamento, il contesto settoriale e la descrizione dei risultati della società, anche nota come Overview of Financial Results;
• supporto alla preparazione delle informazioni finanziarie secondo gli standard richiesti;
• preparazione del piano industriale;
• analisi dei sistemi di controllo di gestione e governance;
• modifiche statutarie e altre delibere rilevanti per il progetto di quotazione; • revisione dei dati materiali inclusi nelle ricerche degli analisti.
Azionisti
Il ruolo degli azionisti varia a seconda della tipologia e del candidato alla quotazione. È plausibile pensare che in società partecipate da soggetti istituzionali come Private Equity e Financial Sponsors vi sia un loro maggior coinvolgimento nelle fasi di preparazione a causa dell’importanza dell’evento che, spesso, rappresenta il momento di valorizzazione del loro investimento. Diverso è il coinvolgimento dell’azionista- fondatore che, operando anche come manager della società, viene maggiormente coinvolto negli aspetti operativi giornalieri ed in quelli di natura prettamente strategica. Tra gli azionisti vi possono essere i seguenti interlocutori:
• soci fondatori/persone fisiche;
• fondi di Private Equity/Financial Sponsors; • governi;
• altri investitori istituzionali; • holding finanziarie.
Financial Advisor
Il ruolo del consulente finanziario consiste nel supportare la società quotanda durante tutte le fasi preparatorie, interagendo con il management e supportandolo durante la preparazione dell’operazione. Il Financial Advisor ha spesso anche la funzione di coadiuvare, in modo strutturato, il processo di selezione delle controparti.
Si tratta di una funzione di supporto generale, non obbligatoria e non regolamentata, la cui relazione può prescindere e precedere il progetto di quotazione. Questa figura è presente soprattutto nei casi in cui gli organi dedicati alla finanza straordinaria della società quotanda siano storicamente non internalizzati.
Le principali aree di responsabilità di pertinenza del consulente finanziario includono:
• assistenza nella selezione dello Sponsor e delle controparti; • preparazione/revisione del piano industriale;
• analisi strategica della società e formulazione delle strategie di crescita; • assistenza e supporto nella due diligence e nella preparazione della data room;
• supporto nella strutturazione dell’offerta e nella calendarizzazione;
• revisione della documentazione per le presentazioni ad analisti ed investitori; • assistenza nella negoziazione e nella strutturazione delle lettere di incarico per le banche.
Oltre a rivestire un ruolo di analisi e mediazione, il Financial Advisor eserciterà anche attività di controllo nei confronti dei responsabili del collocamento, introducendo meccanismi di check and balance e monitorando le loro performance per assicurarsi il coinvolgimento dei migliori investitori e la creazione delle condizioni ottimali per il pricing dell’operazione.
Va osservato che a volte tale ruolo viene svolto direttamente dalla banca d’affari che si occupa di coordinare l’offerta.
Sponsor
L’articolo 2.3.1 del Regolamento di Borsa Italiana prevede che la società che presenta domanda di ammissione alla quotazione debba procedere alla nomina di uno Sponsor, il quale deve farsi garante, nei confronti del mercato, della qualità, dell’esattezza e della completezza delle informazioni fornite dalla società. L’incarico di Sponsor deve essere conferito al momento della presentazione della domanda di ammissione ed ha una durata di almeno un anno dalla data di inizio delle negoziazioni.
Possono esercitare l’attività di Sponsor le banche e le imprese di investimento nazionali, comunitarie ed extracomunitarie, nonché gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’articolo 117 del Testo Unico Bancario.
Oltre a garantire un ordinato svolgimento della procedura di ammissione a quotazione delle azioni, lo Sponsor rilascia apposite dichiarazioni scritte a Borsa Italiana con riferimento ai seguenti avvenimenti:
• lo Sponsor comunica quanto venuto a sua conoscenza in termini di dati, fatti ed informazioni nella loro totalità e completezza;
• la società è stata adeguatamente informata in ordine alle responsabilità e agli obblighi conseguenti l’ammissione alla quotazione dei suoi titoli;
• la società ha istituito procedure interne tali da consentire ai suoi responsabili di disporre periodicamente, tempestivamente ed esaurientemente di un quadro della sua situazione economica e finanziaria. A tal fine lo Sponsor si avvale del contributo e dell’apposita verifica condotta dalla società di revisione;
• lo Sponsor è convinto che i dati previsionali esibiti dalla società relativi ai periodi successivi a quello dell’ultimo documento contabile consuntivo (in linea generale il budget del primo anno ed il business plan triennale), siano stati redatti dopo attento ed approfondito esame documentale delle prospettive economiche e finanziarie della società. Lo Sponsor si avvale pertanto di apposita verifica condotta dalla società di revisione (giudizio di metodo), mentre si riserva un proprio giudizio di merito.
Come precedentemente esposto, i compiti dello Sponsor non si esauriscono con l’ammissione della società alla quotazione, ma continuano per un periodo di circa un anno. Esso si deve infatti impegnare a pubblicare almeno due analisi finanziarie all’anno sulla società, a preparare aggiornamenti ogni qualvolta vi siano informazioni rilevanti da segnalare al mercato e ad organizzare incontri tra il management della società e la comunità finanziaria (almeno due volte l’anno).
Molto spesso la figura dello Sponsor e del coordinatore dell’offerta, così come quella del responsabile di collocamento (Bookrunner) coincidono.
Global Coordinator
Il coordinatore dell’offerta o Lead Manager è un soggetto istituzionale che, nel contesto italiano, è autorizzato a svolgere servizi di collocamento ai sensi dell’articolo 117 del Testo Unico Bancario.
Il ruolo del coordinatore, tipicamente svolto da una banca d’affari, è assimilabile a quello di un project manager che coordina le controparti e supporta la società quotanda in tutte le fasi del processo di quotazione. Insieme allo Sponsor, il coordinatore è il soggetto più importante nella preparazione di una IPO e la sua selezione è cruciale per la riuscita dell’operazione.
I suoi compiti principali riguardano gli aspetti di preparazione dell’offerta e dell’emittente e, spesso, portano tale figura a sovrapporsi e coincidere con quella di Sponsor. Tra questi ricordiamo:
• il coinvolgimento immediato con funzioni di coordinamento e preparazione dell’offerta nei suoi molteplici aspetti;
• preparazione della società quotanda e strutturazione dell’offerta;
• responsabilità di coordinamento per gli esercizi di due diligence e lavoro a stretto contatto con tutti i consulenti;
• valutazione della società quotanda;
• coordinamento e preparazione del documento di offerta e di tutta la documentazione necessaria al completamento della stessa;
• sviluppo del piano di marketing e coordinamento/implementazione del roadshow;
• gestione del consorzio di collocamento e garanzia; • pricing/regolamento/stabilizzazione;
• ruolo di bookrunner e responsabilità per il processo di bookbuilding, prezzamento e collocamenti dei titoli (in collaborazione con la società quotanda); • preparazione ciclica di report per aggiornare la società sui progressi, sul mercato e sulle prospettive di valore del candidato.
Bookrunner
Con il termine Bookrunner si intende generalmente la banca coinvolta nel consorzio di collocamento e garanzia che si occupa, in qualità di responsabile, del collocamento dei titoli sul mercato.
Nella maggior parte dei casi esso coincide con la figura dello Sponsor e del Global Coordinator, tuttavia, una quotazione può prevedere un numero di Bookrunners superiore a quello dei coordinatori, con responsabilità rivolte prevalentemente alla fase esecutiva. Riveste particolare importanza il loro contributo nello sviluppare il piano di marketing e nel contribuire al collocamento dei titoli mobiliari.
Consulenti legali
I consulenti legali assistono la società quotanda ed il responsabile del collocamento relativamente alle tematiche di natura legale, alla contrattualistica ed alla normativa. Nello specifico, i consulenti legali si occupano di redigere le delibere assembleari relative al processo di quotazione, i reports connessi alle due diligence legale, i documenti inerenti la richiesta di ammissione alla quotazione e il documento d’offerta presso Borsa Italiana e Consob.
Esistono diversi modi di strutturare il consorzio legale, a seconda della natura e dimensione del progetto di quotazione, nonché delle giurisdizioni che vengono interessate nella fase di due diligence e nel processo di distribuzione e vendita dei titoli.
In contesti caratterizzati da transazioni di ridotte dimensioni, una IPO può prevedere un consulente legale principale, denominato transaction counsel, che assume responsabilità per tutti gli aspetti legali e documentali della transazione, ed un consulente legale aggiuntivo il cui compito sarà quello di rappresentare gli interessi del responsabile del collocamento su tematiche specifiche, intervenendo soltanto qualora gli interessi del coordinatore e della società quotanda non siano allineati. In contesti caratterizzati da operazioni più complesse e di maggior dimensione, invece, i rappresentanti legali possono essere molteplici e tipicamente preposti ad esercitare le loro funzioni in ambiti giurisdizionali locali. Per evitare la sovrapposizione di ruoli e la presenza di molte controparti, alcuni professionisti tendono ad impiegare partners che operano in territori diversi e consentono di ottimizzare i processi di lavoro nonché i costi.
Nel caso di un team composto esclusivamente da transaction counsel (i legali della transazione) e da underwriter counsel (i legali del consorzio di collocamento e garanzia), possiamo riassumere i compiti svolti come segue:
• Transaction counsel:
• due diligence contrattuale/legale;
• revisione della governance ed eventuali modifiche statutarie;
• preparazione dei documenti di offerta (Prospetto Informativo ed International Offering Circular);
• preparazione di tutti gli altri documenti legali necessari al progetto (research guidelines, legal opinions ecc.);
• preparazione di lettere e documentazione per le giurisdizioni coinvolte nel contesto dell’offerta;
• preparazione della documentazione per la quotazione in borsa; • Underwriter’s counsel;
• preparazione dell’underwriting and placing agreement e rappresentazione dei membri del sindacato nella negoziazione dell’accordo con la società quotanda; • preparazione dell’Agreement Among Managers ovvero l’accordo che regola i rapporti tra i membri del consorzio di sottoscrizione e garanzia;
• supporto, ove necessario, in aree specifiche della documentazione preparata dal Transaction counsel.
Revisori dei conti
Le società di revisione ricoprono un ruolo chiave dal momento che si occupano di effettuare i controlli contabili e finanziari fondamentali per la due diligence e per l’informativa contabile. Tra le attività normalmente svolte ricordiamo:
• certificazione dei bilanci; • financial due diligence;
• preparazione delle sezioni rilevanti del Prospetto Informativo;
• supporto nella preparazione del memorandum sul Sistema di Controllo di Gestione;
• rilascio di comfort letters;
• altri documenti tra cui le dichiarazioni concernenti il capitale circolante netto, la continuità aziendale ecc.
Altri consulenti
L’intervento di professionisti industriali e consulenti specializzati può essere richiesto e risultare necessario qualora l’attività svolta dalla società quotanda abbia una natura specifica o tecnica tale da richiedere uno studio od una perizia specialistica. Il loro contributo può essere inoltre richiesto laddove emergano esigenze di riorganizzazione ed efficientamento fiscale. Alcune aree tipiche di intervento includono:
• esame della posizione fiscale della società quotanda;
• redazione di paragrafi di competenza all’interno del Prospetto Informativo; • preparazione di perizie terze sul business;
• supporto nella preparazione del piano industriale del QMAT; • rilascio di comfort letters.
Nel contesto italiano è abbastanza comune frazionare la preparazione di alcuni documenti, usufruendo di molteplici professionisti che supportano la società quotanda nella preparazione del Piano Industriale, QMAT, memorandum sul controllo di gestione, ed altri memoranda. Questo tende a rappresentare un elemento di diversità rispetto al mondo anglosassone, ove molte informazioni sono contenute in documenti unici come il Long Form Report, che presenta una ‘fotografia’ della società sotto vari punti di vista che possono spaziare dal business model, ai risultati finanziari e all’analisi del mercato di riferimento.
Società di comunicazione
L’ampiezza del contributo della società di comunicazione può variare significativamente da caso a caso ed in base alla struttura dell’offerta, alla tipologia di società quotanda e al settore di competenza. In offerte caratterizzate dalla sollecitazione al pubblico risparmio, il contributo di questi professionisti tende ad essere maggiore per ragioni legate prevalentemente alla necessità di organizzare campagne comunicative multimediatiche orientate al raggiungimento del grande pubblico.
Nella prassi questi specialisti operano a stretto contatto con il coordinatore dell’offerta soprattutto durante la fase di esecuzione. Tra le tipiche attività svolte ricordiamo:
• coordinamento della copertura mediatica e dell’eventuale campagna di comunicazione;
• preparazione di comunicati stampa e informativa al mercato; • aspetti logistici di roadshow;
• comunicazione finanziaria.
Il coinvolgimento di queste società nella fase successiva alla quotazione può variare. In alcuni casi esse rimangono strettamente legate alla società quotanda per tutto ciò che riguarda gli aspetti di comunicazione esterna (di natura prevalentemente finanziaria); altre volte il loro ruolo viene internalizzato attraverso l’inserimento di figure manageriali come l’Investor Relator (esplicitamente richiesto dalla Borsa per le società quotate sul segmento STAR) o, più in generale, il responsabile delle comunicazioni esterne (Communication Manager).
Mentre l’Investor Relator tende a focalizzarsi sulle strategie di comunicazione finanziaria, sul mantenimento di rapporti con il mercato, sulla comunicazione istituzionale e sull’organizzazione di incontri, eventi e convegni, il Communication Manager tende ad essere responsabile delle diverse aree della comunicazione d’impresa che includono, tra le altre cose, i rapporti con i media e le relazioni pubbliche in genere, la pubblicità istituzionale e la comunicazione commerciale (incluse le sponsorizzazioni).
Dopo aver descritto e riportato in dettaglio le figure centrali che caratterizzano un processo di quotazione, ci soffermiamo brevemente, all’interno del successivo paragrafo, sulle controparti istituzionali preposte al controllo del mercato, evitando di
elencare anche le controparti coinvolte nel valutare l’opportunità di investimento dal momento che il contenuto di tale disamina esulerebbe dal contesto del presente elaborato.
4.2 Controparti istituzionali preposte al controllo ed al funzionamento del
mercato21
Le controparti istituzionali preposte al controllo ed al funzionamento del mercato sono le seguenti.
Consob
La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa è un’autorità amministrativa indipendente dotata di personalità giuridica e piena autonomia, la cui attività è rivolta alla tutela degli investitori, all’efficienza, alla trasparenza ed allo sviluppo del mercato mobiliare italiano.
Le funzioni della Consob, estese a tutti gli aspetti rilevanti per l’efficiente tutela del risparmio, riguardano i prodotti oggetto degli investimenti ed i relativi emittenti, gli intermediari di cui si avvalgono i risparmiatori per effettuare tali investimenti ed i mercati nei quali essi vengono realizzati. Il controllo sui prodotti finanziari (azioni, obbligazioni, titoli di stato, quote di fondi comuni di investimento ecc.) viene realizzato assicurando ai risparmiatori tutte le informazioni necessarie per effettuare e gestire i