La determinazione del valore dell’impresa

La determinazione del valore della società quotanda è parte di un processo continuo di analisi e verifica condotto da controparti diverse ed effettuato in momenti successivi durante il periodo di preparazione ed esecuzione di una IPO. La valutazione si basa su dati contabili storici, prospettici e sull’analisi di variabili macroeconomiche e di natura competitiva che consentono di inquadrare l’impresa e di evidenziarne le peculiarità rispetto alla concorrenza ed al mercato22.

Con il progredire della due diligence e della comprensione delle dinamiche economiche e finanziarie, i soggetti preposti all’esercizio valutativo – tipicamente analisti finanziari – sono in grado di usare un maggior numero di informazioni rilevanti per identificare il valore teorico dell’impresa, espresso normalmente come range.

Le fasi di un processo di valutazione sono perciò molteplici e caratterizzate da una progressiva riduzione dell’intervallo di valori attribuito nelle fasi iniziali di analisi, come evidenziato in figura 1.

Figura 1 – La piramide del valore. [Fonte: Borsa Italiana, Guida alla valutazione, elaborazione su dati di J.P. Morgan]

L’esercizio di valutazione nel contesto di una quotazione in Borsa contribuisce, logicamente, alla definizione del prezzo di riferimento, solitamente esplicitato nella bozza del Prospetto Informativo come ‘forchetta’ di valori ed utilizzato nel dialogo con gli investitori per dare un’indicazione dell’ammontare globale.

Attraverso la valutazione, la società quotanda si pone l’obiettivo di definire un valore per il suo capitale economico (fair value) e quindi di determinare un prezzo di riferimento per le proprie azioni. Tale processo è, pertanto, il risultato di una serie di metodologie basate su aspetti reddituali, patrimoniali e finanziari che riflettono la percezione che il mercato ha dell’equity story d’impresa e del suo posizionamento strategico.

Da un punto di vista metodologico, l’approccio dovrebbe essere orientato a triangolare metodologie e parametri complementari per:

• trovare l’universo dei comparables più simili sia su scala locale che su scala internazionale;

• paragonare le performance operative e finanziarie al fine di testarne la similarità; • svolgere un’analisi di benchmarking comparando tassi di crescita e marginalità; • analizzare la struttura del capitale, la leva finanziaria e la politica dei dividendi23_.

Nel prossimo paragrafo introdurremo brevemente le metodologie più comuni utilizzate come strumento per la valutazione e l’individuazione del valore della società che si

accinge alla quotazione, soffermandoci sugli aspetti peculiari di ciascun modello senza pretesa alcuna di esaustività.

5.1 I metodi più comuni24

Benché esistano molteplici tipologie di approccio nella valutazione di un’impresa in funzionamento, gli investitori istituzionali tendono ad adottare metodologie semplici che consentano una diretta comparazione tra società concorrenti. Per questo motivo, rilevante importanza viene data al metodo dei multipli di mercato, strumento di triangolazione attraverso cui i risultati vengono paragonati a quanto ottenuto attraverso metodologie complesse e specifiche basate sull’attualizzazione dei flussi di dividendo o, alternativamente, dei flussi cassa disponibili per l’impresa e/o per gli azionisti.

Diversamente, l’utilizzo della metodologia dei flussi è funzionale alla comprensione delle potenzialità di crescita non interamente percepite dalla metodologia dei multipli, i quali tendono ad agire come strumento di ‘normalizzazione’ dei valori.

Pertanto, tra i metodi più utilizzati troviamo i seguenti.

• Metodo dei Multipli (comparable companies): i multipli rappresentano uno strumento di valutazione relativamente semplice da capire ed in grado di offrire diretta comparabilità tra concorrenti che occupano lo stesso segmento di mercato in aree geografiche simili o diverse tra loro. I multipli si basano su un principio molto semplice che consiste nel capire come i concorrenti vengono valutati dal mercato sulla base di moltiplicatori che prendono in considerazione le vendite, i margini lordi, i margini operativi, gli utili e altri parametri. L’assunzione di base per l’utilizzo di questa metodologia è che il mercato sia relativamente efficiente e che la valutazione desumibile dalle società comparables possa essere traslata sulla società quotanda. Benché intuitivamente facile, la preparazione dei multipli può nascondere insidie metodologiche derivanti dal calcolo dei parametri o più semplicemente dalla difficoltà di definire un universo significativo al quale la società quotanda può essere paragonata. Esistono due categorie di multipli: una basata sul patrimonio netto (equity multiples – P/E, P/B ecc.) e l’altra basata sull’enterprise value della società quotanda (EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT).

• Discounted Cash Flow (DFC): una metodologia alternativa e complementare utilizzata nel contesto della valutazione di una IPO è il cosiddetto metodo del DFC basato sul concetto di generazione dei flussi di cassa a disposizione degli stakeholders. Essa consiste nello sconto di questi flussi ad un tasso medio che riflette il costo del capitale, noto anche come Weighted Average Cost of Capital (o, più comunemente, WACC) piuttosto che il rendimento implicito richiesto dagli azionisti o Cost of Equity. Oltre ai flussi di cassa, viene anche scontato il valore implicito della crescita perpetua della società, il cui valore medio dovrebbe attestarsi intorno al 60- 70% del valore finale dell’equity o dell’Enterprise a seconda dell’approccio scelto. È interessante notare come alla fine degli anni ’90 il valore terminale delle società internet based poteva arrivare fino al 90-95% dell’intero capitale economico, dimostrando come il mercato fosse disposto a pagare per idee e business plans piuttosto che realtà in grado di produrre valore tangibile con un trackrecord consolidato.

Al fine di capire la logica dello sconto dei flussi di cassa, può essere utile considerare la società quotanda come un ‘generatore di cassa’ ai cui flussi finanziari positivi, generati da prodotti e servizi venduti nel contesto dell’attività caratteristica, vengono sottratti spese operative, investimenti in capitale circolante ed immobilizzazioni. Ciò che rimane viene utilizzato per remunerare gli stakeholders (shareholders e debtholders).

Le metodologie appena viste, benché siano le favorite, non sono le uniche utilizzate dal mercato e dagli investitori i quali, in base al settore, fanno riferimento ad altre metodologie quali l’Economic Value Added (EVA), il Dividend Discount Model o, più semplicemente, il metodo delle Transaction Multiples (che utilizza metriche di paragone basate su transazioni non avvenute sul mercato dei capitali come trade sales o M&A).

Così come le metodologie di valutazione applicate, anche la tempistica entro la quale si intende effettuare l’offerta può avere un valore rilevante, soprattutto nella scelta dei valori contabili da utilizzare per attribuire un valore alla società quotanda. In generale, le operazioni che vengono eseguite nella prima metà dell’anno avranno come metrica di riferimento quella dell’anno precedente o dell’anno in corso, posto che ci sia visibilità del business e coerenza nei risultati. Le operazioni eseguite nella seconda metà dell’anno, invece, avranno come metrica di riferimento quella che porta alla chiusura dell’anno in corso o dell’anno seguente con la possibilità di normalizzazioni che diano

omogeneità nei valori comparati25. In tabella 2 sono riepilogati i vantaggi e gli svantaggi di ciascun periodo di riferimento.

Tabella 2 – Periodo di riferimento nell’utilizzo di parametri valutativi.

Periodo Vantaggi Svantaggi

Anno precedente Consente una comparazione

coerente con periodi fiscali passati e futuri.

• Difficoltà di utilizzo quando l’anno fiscale ha termine in mesi diversi. • Può risultare obsoleto se l’anno fiscale è finito da molto.

Ultimi 12 mesi Informazioni storiche

maggiormente aggiornate e vicine alla data corrente.

• Non tiene conto della stagionalità e può risultare non congruente alla prospettiva futura.

Anno in corso Periodo durante il quale il

mercato tende a focalizzarsi maggiormente in sede di IPO.

• Richiede esercizi di normalizzazione e proiezione in base a dove ci si trova nell’anno in corso.

• L’incertezza aumenta con l’avvicinarsi della fine dell’anno.

Anno futuro Si focalizza sul fatturato e

sugli utili futuri. • L’accuratezza delle previsioni diminuisce all’allungarsi del periodo di previsione.