Crescita, rischio e finanziamento

Delineare i termini del problema finanziario è un aspetto di fondamentale importanza per identificare il fattore determinante che, secondo gli studi di finanza, influenza le scelte del soggetto economico nell’individuazione di uno o più strumenti finanziari. Di fatto il problema finanziario si manifesta in una continua mediazione fra la decisone di detenere moneta o detenere un attivo fisico e finanziario.

Come affermano Miller e Fama2, la teoria finanziaria stabilisce le modalità attraverso cui le imprese e gli individui utilizzano nel tempo le risorse disponibili. Essa sostiene che il problema dell’allocazione delle risorse nel tempo possa essere facilitato dal ricorso ai mercati di capitali, offrendo questi ultimi, simultaneamente, agli individui la possibilità di trasformare risorse attuali in risorse a disponibilità futura e alle imprese la disponibilità di ottenere risorse immediate spendibili per le necessarie decisioni di produzione, sviluppo e investimento.

Ogni scelta finanziaria, pertanto, può essere affrontata dal punto di vista dell’investitore o dell’impresa utilizzatrice di risorse. Quest’ultima acquisisce, mediante l’impiego dei mezzi finanziari e monetari resi disponibili, i fattori di produzione con l’obiettivo di generare nuova ricchezza con la quale remunerare il capitale investito e finanziare lo sviluppo di nuovi business aziendali; gli investitori, diversamente, rinunciano ad un consumo immediato di risorse in funzione di un (maggior) consumo prospettico futuro, con la speranza di poter ottenere una remunerazione adeguata alle aspettative.

Ogni decisione presa non è però esente da rischi: le imprese, essendo fruitrici ed utilizzatrici di risorse, subiranno il rischio economico generale che si manifesta nelle tre componenti principali ovvero il rischio economico, finanziario e monetario; gli investitori, a loro volta, subiranno il rischio connesso alla gestione di scelte (errate) che

influiscono inesorabilmente sulla componente monetaria, di cambio e di rischio di credito3_.

Le imprese, per risolvere il problema finanziario, dovranno valutare accuratamente le proprie scelte finanziarie stabilendo un grado di rischio adeguato e coerente con la dimensione e la struttura delle fonti a disposizione. Non è da sottovalutare poi l’aspetto quantitativo del problema, relativo alla coerenza fra le dimensioni dei mezzi finanziari e le scelte connesse all’attivo dell’impresa o dell’investitore (a seconda dei casi), e qualitativo, relativo al bisogno di uniformità fra qualità degli investimenti e relativi mezzi finanziari a disposizione.

La tensione finanziaria rappresenta così il comune denominatore delle scelte finanziarie che differiscono fra loro in base al soggetto che le assume (impresa o investitore) e per gli scopi alle quali sono chiamate a rispondere.

La gestione finanziaria rappresenta, quindi, l’insieme delle dinamiche e dei fatti che consentono all’impresa di acquisire la capacità di acquisto necessaria per poter intraprendere e sviluppare i propri business.

Mediante l’analisi finanziaria è possibile individuare le modalità attraverso le quali l’impresa reperisce il capitale da terzi a titolo di rischio o di credito e la risultante composizione della struttura delle fonti che permette di conoscere, poi, il grado di dipendenza da terze economie.

Le scelte di tipo finanziario del soggetto economico non sono perciò unicamente correlate al reperimento di mezzi quantitativamente adeguati alla copertura di un fabbisogno ma sono il frutto di un processo decisionale articolato che interessa anche un giudizio qualitativo. Tale processo richiede l’analisi della struttura degli impieghi e delle fonti previste in futuro al fine di valutare l’opportunità di ricorrere al capitale a titolo di credito o a titolo di rischio in relazione al mantenimento di un equilibrio finanziario prospettico per l’impresa stessa.

La struttura delle fonti prescelta, peraltro, se condiziona il perseguimento dell’equilibrio finanziario, definito come la situazione in cui le condizioni previste future siano tali da assicurare una copertura finanziaria corrispondente ai fabbisogni finanziari, tenuto conto dei rischi connessi alla mancata realizzazione delle ipotesi formulate, diviene determinante soprattutto per il mantenimento dell’equilibrio economico dell’impresa. Ogni scelta finanziaria, infatti, può essere assunta purché

esistano le condizioni di gestione economica per la sopportabilità futura dei maggiori oneri derivanti dalle modifiche della composizione della struttura.

La funzione finanza, interna alla struttura organizzativa dell’impresa, ha visto crescere negli ultimi anni in maniera esponenziale la propria importanza nello svolgere una funzione di filtro delle decisioni imprenditoriali relative al reperimento di strumenti finanziari caratterizzati da modalità di rimborso adeguate e con costi compatibili con il necessario mantenimento dell’equilibrio economico.

Il fronteggiamento tempestivo del fabbisogno di capitale diviene così un compito primario di tale funzione, indipendentemente dal grado di sviluppo di quest’ultima in relazione alle dimensioni dell’impresa e del relativo grado di indipendenza nei confronti dei soggetti decisionali.

Nelle piccole e medie imprese l’importanza della gestione finanziaria viene sovente sottovalutata, essendo molto spesso accentrata nelle mani del soggetto economico che, trovandosi di norma ad essere anche proprietario dei mezzi finanziari, rende quest’ultima una funzione di tipo strategico, non delegabile a terzi soggetti interni all’organizzazione.

Nelle imprese di maggiori dimensioni, strutturate e in forte espansione, al crescere del fabbisogno finanziario corrisponde un incremento dell’importanza del ruolo della funzione finanza. Essa, infatti, diviene un elemento centrale nella raccolta delle fonti esterne a titolo di capitale di rischio o di credito assumendo un ruolo proprio e definito che permette di soddisfare le esigenze degli investitori e garantisce la conservazione dei capitali all’interno dell’organizzazione.

Il punto centrale di tale funzione è garantire, verificare e permettere, in maniera trasversale rispetto alle altre funzioni aziendali, il mantenimento della sostenibilità/fattibilità finanziaria nel tempo delle scelte assunte all’interno delle varie aree della struttura.

Man mano che le imprese crescono e maturano, i loro flussi di cassa e la loro esposizione al rischio tendono ad assumere un andamento piuttosto regolare: al crescere dei flussi di cassa corrisponde un allineamento del rischio all’andamento medio del settore di riferimento.

Le scelte di finanziamento adottate da un’impresa rifletteranno i cambiamenti dovuti al mutare della crescita e dimensione aziendale, a seconda delle fasi e del ciclo di vita nei quali quest’ultima si trova4_.

1. Fase di avviamento (start-up): è la fase iniziale, immediatamente successiva alla creazione di un’attività. Solitamente in questa fase la struttura finanziaria è composta prevalentemente da capitale netto, investito dai proprietari, e da debito bancario. Le scelte di finanziamento saranno limitate, l’attenzione sarà focalizzata sulla ricerca di clienti e sulla stabilizzazione di mercato.

2. Fase di espansione: col crescere delle dimensioni e della quota di mercato aumentano le esigenze di finanziamento. L’impresa non è ancora in grado di generare elevati flussi di cassa e allo stesso tempo necessita di una crescente quota di finanziamento, spingendo così il management verso il capitale netto privato o il venture capital. È in questa fase che alcune imprese getteranno le basi per la quotazione, decidendo di raccogliere i fondi necessari mediante l’emissione di azioni.

3. Fase di crescita elevata: con il passaggio allo stato di impresa quotata, aumentano le scelte di finanziamento a disposizione. Nonostante i ricavi siano, in questa fase, in forte crescita, molto spesso gli utili rimarranno inferiori così come i flussi di cassa interni necessari alle operazioni di reinvestimento. Le imprese tenderanno perciò ad aumentare le emissioni di capitale mediante azioni ordinarie, warrant e altre forme di equity o, in alternativa, ricorreranno al debito convertibile.

4. Fase avanzata di maturità: allo stabilizzarsi della crescita si assiste al verificarsi di due fenomeni: utili e flussi di cassa cresceranno rapidamente, come conseguenza degli investimenti già effettuati, e la necessità di investire in nuovi progetti tenderà a diminuire. Gli effetti di tali fenomeni produrranno un maggior ricorso al finanziamento interno e una variazione del finanziamento esterno utilizzato, ricorrendo con elevata probabilità al debito bancario o ad obbligazioni societarie. 5. Fase di declino: si tratta dell’ultima fase del ciclo di vita di una impresa. I ricavi e i profitti diminuiranno con l’aumentare del livello di obsolescenza delle attività e il progressivo rafforzamento delle imprese concorrenti. Gli investimenti, con molta probabilità, continueranno a produrre flussi di cassa ma con velocità decrescente e senza possibilità effettive di reinvestimento. Il finanziamento interno, solitamente,

supera le necessità di reinvestimento, rendendo improbabile l’emissione di nuove azioni od obbligazioni; il debito in circolazione, piuttosto, verrà ritirato e le azioni proprie saranno riacquistate. In un certo senso, in questa fase l’impresa liquida se stessa.

Non tutte le imprese logicamente attraversano tutte e cinque le fasi, e non tutte operano le stesse scelte. Alcune non superano la fase start-up, altre nonostante il successo non diventano società quotate in borsa. Vi sono poi società che, pur trovandosi in una fase di crescita elevata, sembrano non avere necessità di finanziamento esterno, in quanto i fondi interni si dimostrano più che sufficienti per finanziare tale crescita. «Ci sono imprese in fase high-growth che emettono debito, e imprese in fase low-growth che raccolgono capitale a titolo di proprietà»5.

Per concludere, nonostante le numerose eccezioni, il quadro del ciclo di vita fornisce un utile meccanismo per spiegare il motivo per cui i diversi tipi di imprese operano determinate scelte, e capire perché in alcune situazioni si comportano in modo diverso dalle nostre aspettative.