Diventare un’impresa quotata: le IPO
3. La scelta del mercato regolamentato di quotazione
Negli studi giuridici il concetto di mercato rimanda ad un insieme di negoziazioni il cui oggetto ne individua la tipologia. Il mercato mobiliare diviene pertanto un segmento del mercato finanziario le cui negoziazioni attengono a scambi di valori mobiliari.
Il mercato mobiliare viene definito regolamentato ogniqualvolta vi sia una disciplina speciale che lo regoli intervenendo sull’emissione, sulla gestione e negoziazione dei valori mobiliari.
L’applicazione di una disciplina speciale ad integrazione o sostituzione delle norme comuni sul mercato dei valori mobiliari trova origine nell’esigenza di garantire al risparmiatore un maggior grado di tutela, incentivando la trasparenza informativa e imponendo agli operatori di mercato regole di comportamento che preservino l’efficienza ed il funzionamento dello stesso, evitando possibili situazioni di insolvenza e instabilità da parte degli operatori8.
È in quest’ottica che i Legislatori nazionali e sovra-nazionali hanno definito una serie di norme volte a tutelare il pubblico degli investitori impedendo l’accesso al mercato alle imprese che non presentino i requisiti necessari richiesti. Nell’ordinamento italiano la disciplina speciale a tutela dei mercati regolamentati trova applicazione nell’emanazione del Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58.
Il Testo Unico, come si denota all’interno dell’articolo 61, ha avviato un processo di privatizzazione del mercato mobiliare che ha lentamente trasferito le competenze e l’organizzazione dell’autorità pubblica a soggetti privati, ridefinendo il sistema dei mercati mobiliari regolamentati e soffermando la propria attenzione sulla definizione
7 Lovells, Il processo di quotazione sui mercati regolamentati di Borsa Italiana e su AiM Italia, cit. 8 Iosio, IPO per le PMI italiane, cit.
del ruolo e dei requisiti della società di gestione (denominata poi Borsa Italiana S.p.A.), e sulle funzioni della Consob9.
L’articolo 64 definisce il ruolo ed i compiti della società di gestione a cui spetta intervenire in tutti i momenti fondamentali nella gestione e realizzazione di un mercato di strumenti finanziari, diversamente dall’autorità pubblica a cui rimane il potere di vigilanza generale. Sempre in tema di vigilanza, la Consob riveste il ruolo di controllore sia dell’operato della società di gestione, intesa come soggetto privato autorizzato dall’autorità pubblica a presiedere l’organizzazione, il funzionamento e la gestione del mercato, sia del rispetto dei tre principi generali che regolano i mercati stessi: la tutela degli investitori, la trasparenza e l’ordinato svolgimento delle negoziazioni (art. 91). L’attività di vigilanza avviene attraverso l’emanazione di provvedimenti utili a implementare l’organizzazione del mercato, il controllo del rispetto delle norme di legge ed infine ricorrendo alle autorità pubbliche qualora si necessiti del loro intervento. Il d.lgs. 58/98 si presenta, così, costruito attorno al concetto di mercato di cui ne disciplina il funzionamento, la regolamentazione, l’organizzazione e, come conseguenza, il comportamento dei soggetti che vi operano.
Il Testo Unico della Finanza distingue i mercati regolamentati dai mercati non regolamentati, ossia quei mercati dove seppur presente una organizzazione delle negoziazioni sono assenti le società di gestione e gli intermediari autorizzati. Questa tipologia di mercato si distingue dal mercato regolamentato per il fatto di non essere sottoposta a una disciplina speciale ma soltanto a norme generali valide per i mercati mobiliari e caratterizzate da procedure predisposte dagli organizzatori, i quali possono intervenire a discrezione nello svolgimento delle operazioni10.
Va osservato che la crescente concorrenza tra i soggetti gestori delle Borse ha implementato la nascita di mercati finanziari caratterizzati da requisiti di accesso meno rigorosi al fine di permettere l’ingresso alle imprese che non presentano i requisiti stabiliti dalla norma, come ad esempio le imprese di minori dimensioni che, tuttavia, possiedono elevate prospettive di crescita. L’Alternative Investment Market (AIM), istituito nel 1995 dal London Stock Exchange e riproposto (con i necessari adeguamenti del caso) in Italia nel 2008, rappresenta un esempio concreto di quanto appena affermato. A ben vedere, infatti,
9 R. Costi, Codice di Autodisciplina, Giuffrè, Milano 2002 (ed. rivisitata). 10 Id., Il mercato mobiliare, Giappichelli, Torino 2016.
il mercato AIM non costituisce un mercato regolamentato ai sensi della direttiva-MIFID, a differenza dei mercati borsistici ‘ufficiali’ come il Main Market inglese ed il Mercato Telematico
Azionario, MTA italiano. L’AIM costituisce un Sistema multilaterale di negoziazione (Multilateral Trading Facility, MTF) e, in quanto tale, è soggetto a minori restrizioni rispetto alla quotazione nei
mercati ufficiali (come, ad esempio, la presenza di adeguati meccanismi di governo societario e di
disclosure dell’informazione, la capitalizzazione, il numero di bilanci certificati, etc.)11.
Focalizzando la nostra attenzione sull’ordinamento italiano, vista la scelta di Rosss S.p.A. di quotarsi all’interno di tale contesto, si elencano di seguito i requisiti di accesso richiesti per l’ingresso nel mercato finanziario alternativo AIM e nel mercato ufficiale MTA.
Le imprese che decidono di quotarsi sul mercato MTA devono possedere i seguenti requisiti12:
• essere costituite da almeno tre anni;
• devono garantire una soglia di liquidità minima del capitale, più precisamente flottante, pari almeno al 25% con obbligo di aumento della soglia al 35% nel caso in cui le imprese intendano quotarsi nel segmento STAR;
• devono avere soglia minima dimensionale (capitalizzazione pari ad almeno 40 milioni);
• gli ultimi tre bilanci della società devono essere certificati e, in particolare, gli ultimi due devono essere redatti secondo i principi contabili internazionali (IAS/IFRS);
• necessitano, ai fini dell’ammissione alla quotazione, di una figura che affianchi l’impresa nel processo, ovvero di un intermediario finanziario specializzato denominato Sponsor;
• devono adottare un assetto di corporate governance ispirato ai principi contenuti nel Codice di Autodisciplina (obbligatorio per il segmento STAR) ed un modello organizzativo in materia di responsabilità degli enti previsto dal d.lgs. n. 231/2001. Diversamente, le imprese che intendono quotarsi nel mercato finanziario AIM Italia13:
• non necessitano di un periodo minimo di costituzione di almeno tre anni, bensì anche le start-up possono essere quotate;
11 Angiola, Taliento, IPO e family business, cit.
12 Mergermarket, Report sull’IPO in Italia, analisi del processo di quotazione sul mercato italiano, marzo 2009.
13 F. Perrini, La gestione della quotazione per valorizzare le PMI: STAR, il nuovo segmento di Borsa, e il
• non devono soddisfare requisiti inerenti la capitalizzazione e, pertanto, non è prevista alcuna soglia minima dimensionale:
• con riferimento ai bilanci d’esercizio, gli ultimi tre sono sottoposti ad obbligo di certificazione e i due più recenti devono essere redatti secondo i principi contabili internazionali (IAS/IFRS). Nel caso in cui l’impresa quotanda sia costituita da meno di tre anni, i bilanci disponibili devono essere certificati e redatti secondo gli IAS/IFRS. In presenza di start-up appena costituite diviene necessario fornire informazioni circa la situazione patrimoniale ed economica della società, sottoponendola a revisione contabile completa;
• non è prevista una soglia di liquidità minima del titolo ma soltanto capitale flottante pari ad almeno il 10%;
• non richiedono requisiti minimi circa l’assetto di corporate governance, tuttavia, l’adeguamento ai principi previsti per le imprese quotate nei mercati ufficiali viene visto con favore dagli investitori;
• al pari delle imprese che decidono di quotarsi sul segmento ufficiale MTA, anch’esse devono essere affiancate da parte di un soggetto specializzato, denominato NOMAD (Nominated Adviser) durante tutto il periodo antecedente e conseguente la quotazione14.
Dall’analisi dei requisiti necessari per l’accesso al mercato si evince che le società che intendono affrontare il percorso di quotazione su mercati alternativi presentano, solitamente, elevate potenzialità di crescita in settori altamente tecnologici (si pensi all’e-commerce ad esempio), i quali richiedono la pianificazione di progetti di sviluppo rapido strettamente correlati a crescenti esigenze di fabbisogno finanziario.
Tuttavia, la previsione di specifici obblighi di diritto societario connessi al funzionamento dell’impresa (in relazione con il mercato) e alle modalità di scambio degli strumenti finanziari, così come la scelta di imporre una serie di requisiti formali e sostanziali per le società emittenti affiancati da adempimenti peculiari conseguenti l’ammissione alla quotazione, hanno permesso di regolamentare al meglio l’organizzazione, l’accesso ed il funzionamento dei mercati stessi, incentivando la trasparenza e la diffusione delle informazioni finalizzate alla tutela degli investitori.
14 Per ulteriori approfondimenti sul tema, si veda: Borsa Italiana, AIM Italia Regolamento Emittenti, in http://www.borsaitaliana.it (ultimo accesso: aprile 2017); Borsa Italiana, AIM Italia Regolamento
Nominated Advisers, in http://www.borsaitaliana.it (ultimo accesso: aprile 2017); Borsa Italiana, Guida alla Quotazione su AIM Italia, in http://www.borsaitaliana.it (ultimo accesso: aprile 2017).
Borsa Italiana S.p.A. si riserva, infatti, di rifiutare la domanda di ammissione alla quotazione ogniqualvolta la società emittente, o le caratteristiche dello strumento finanziario, siano tali da non consentire la formazione di un mercato regolare e contrastino con le esigenze di tutela degli investitori. Anche in questo caso emerge con nettezza la ratio di fondo della disciplina che pone il mercato al centro della regolamentazione: l’interesse generale al quale ricondurre ogni deroga è sempre finalizzato alla tutela degli investitori mediante una continua ricerca di stabilità e di fiducia nel mercato stesso.