Gli effetti della quotazione
9. I costi della quotazione in termini di ingresso e permanenza in borsa
Gli studi internazionali che hanno affrontato il tema della quotazione in borsa hanno individuato un’ulteriore linea di analisi: i costi dell’accesso al mercato borsistico.
Come afferma Romano,
tale filone di studi si sovrappone in parte sia all’analisi delle determinanti della quotazione, sia allo studio degli effetti dell’accesso alla borsa, in quanto l’analisi preventiva dei costi può costituire un elemento in grado di favorire o scoraggiare la scelta di quotarsi e, allo stesso tempo, è evidente che il sostenimento degli stessi ne costituisca anche uno degli effetti più evidenti. […]
Il processo di quotazione è caratterizzato da una grande complessità che, come è ovvio, richiede il sostenimento di costi per progettare, decidere e realizzare l’ingresso nel mercato. Anche la successiva permanenza nello stesso impone il sostenimento di ulteriori sacrifici per l’azienda che dovrebbero trovare adeguata compensazione nei benefici che la quotazione comporta52.
La valutazione dei costi, pertanto, è da considerarsi come una fase molto delicata e di fondamentale importanza, che consente di pervenire ad un giudizio di sintesi sulla onerosità delle scelte di entrare in borsa53. In tal senso, in questo paragrafo ci proponiamo di offrire una sintetica rassegna dei principali costi connessi alla quotazione introducendo alcune possibili modalità di classificazione degli stessi.
I costi di una IPO possono essere suddivisi in due categorie: costi e commissioni di progetto e costi successivi alla quotazione, legati prevalentemente alle decisioni aventi natura strategico/gestionale affrontate nel periodo di preparazione e, pertanto, con un impatto diretto sul conto economico dell’esercizio.
In tabella 3 troviamo le principali voci di costo di cui ci occuperemo nel presente paragrafo.
52 Romano, Strategie aziendali e quotazione in borsa, cit., pp. 81-82.
Tabella 3 – Principali voci di costo di una IPO.54
Costi relativi all’IPO Costi periodici successivi alla quotazione
Costi diretti
a) Commissioni per il consorzio di collocamento e garanzia.
b) Servizi professionali (consulenti legali, società di revisione, altri consulenti finanziari, agenzie di relazioni pubbliche, periti).
c) Altri costi. d) Termination Fee.
Costi diretti
a) Costi periodici relativi al mercato borsistico e organi di controllo.
b) Comunicazione, sistemi informativi, controllo di gestione, corporate governance.
c) Costi per servizi professionali.
Costi indiretti a) IPO discount.
Costi indiretti a) Costi di trading.
9.1 Costi diretti relativi all’IPO
Tra i costi diretti relativi all’IPO possiamo trovare i seguenti.
a) Commissioni per il consorzio di collocamento e garanzia: definita anche Gross Spread o Success Fee, questa commissione viene corrisposta al consorzio di collocamento e garanzia per i servizi erogati nelle fasi di preparazione ed esecuzione. La Success Fee è la parte più significativa dei costi diretti e, prendendo come riferimento e base di osservazione le IPO globali eseguite tra il 2007 ed il 2009 in diverse aree geografiche di riferimento, essa si è attestata tra il 3.6% e il 7% circa55. La commissione viene calcolata sul totale della provvista lorda e può essere fissa (flat fee) oppure costituita da un elemento fisso (base fee) ed uno variabile (incentive fee) che tipicamente rappresenta il 25-30% del totale (anche se questa proporzione è andata via via modificandosi con un peso relativamente crescente della componente ad incentivo nel corso del tempo). Negli anni, si è potuta osservare una compressione dei Gross Spreads ed un orientamento a soluzioni miste con l’elemento variabile associato ad una serie di parametri tra cui:
• capitalizzazione di borsa e dimensione della transazione; • gestione del progetto e rispetto della tempistica;
• qualità della consulenza fornita durante il progetto;
54 Iosio, IPO per le PMI italiane, cit.
55 Aree di riferimento: North America and Latin America, China, India, South Korea, Hong Kong, Japan, Singapore, Australia, Italy. Fonte: Dealogic
• risultati raggiunti nella fase di marketing; • andamento del titolo nel mercato secondario.
All’interno della Success Fee (o anche separatamente) può essere inclusa una documentation fee equivalente a circa l’1.5% che ha come obiettivo la remunerazione delle banche coordinatrici per il lavoro di documentazione e preparazione svolto.
b) Servizi professionali: la seconda componente di costi diretti per rilevanza è rappresentata dalla remunerazione di consulenti legali, società di revisione, altri consulenti, agenzie di pubbliche relazioni e periti, ove richiesti e/o necessari. Questi ultimi sono spesso coinvolti laddove vi siano necessità di perizie tecnico-industriali come, ad esempio, nei settori caratterizzati da una forte componente legata alla proprietà intellettuale e nei settori immobiliari. Negli ultimi anni, inoltre, è incrementata l’importanza delle perizie ambientali e quindi la preparazione di dossier specifici atti a coprire tutti gli aspetti inerenti l’attività di impresa e l’impatto ambientale ad essa connesso. È molto difficile stimare il quantum di questa componente di costo. In termini assoluti potremmo dire che tali costi variano da qualche centinaia di migliaia di euro sino a raggiungere cifre consistenti di qualche milione per le offerte più complesse e di dimensione maggiore. Benché la quantificazione dei costi inerenti le attività di consulenza sia difficile perché non standardizzabile e talvolta legata ad una gamma di servizi ampia che può prescindere e precedere la preparazione di una IPO, è importante che la società quotanda utilizzi l’expertise della banca d’affari per un parere sulla contrattualistica che regola l’erogazione di questi servizi e per assicurarsi che i termini del mandato siano esaustivi ed includano tutto ciò che la prassi di mercato richiede. Questo può ad esempio riguardare il tipo di due diligence e le legal opinions necessarie, così come il perimetro ed il numero delle comfort letters da prodursi nelle varie fasi del processo. c) Altri costi: sono i costi relativi al mercato borsistico di riferimento, contributi all’organo di controllo, costi legati alla stampa e distribuzione dei prospetti informativi ed infine i costi legati al roadshow, ovvero all’attività di marketing diretta fatta dal management. Prendendo in considerazione i costi di Borsa Italiana, la metodologia scelta è quella dimensionale ed i contributi sono direttamente proporzionali alla capitalizzazione (calcolata sulla base del prezzo ufficiale del primo giorno di quotazione/ammissione alle negoziazioni). Nel caso in cui la società non effettui una offerta al pubblico propedeutica alla quotazione, il calcolo sarà effettuato
sulla base del prezzo ufficiale rilevato il primo giorno di negoziazione. Nella prassi è previsto un ‘corrispettivo per apertura istruttoria’ inteso come anticipo non rimborsabile anche nel caso in cui la società decida di non procedere alla formalizzazione della domanda di ammissione.
c) Termination fees: è una commissione che garantisce un pagamento minimo nel caso in cui l’offerta non dovesse concludersi. In questo caso le commissioni vengono strutturate dando enfasi alla parte variabile e gli intermediari tendono ad inserire una termination fee che consenta di coprire, seppur parzialmente, i costi sostenuti. Questa commissione sarà tanto più elevata quanto più il gruppo di lavoro avrà soddisfatto le richieste iniziali del mandante. Tale commissione può rappresentare oltre la metà dell’intera Success Fee. Essa viene inclusa dalle banche e da altri professionisti a copertura di costi di preparazione che vengono spesso sostenuti a prescindere dall’esito dell’IPO. La termination fee cerca anche di proteggere i soggetti erogatori del servizio da situazioni in cui, pur essendo presenti tutte le condizioni per la chiusura di una operazione, le dinamiche societarie specifiche non consentano il completamento dell’offerta, come ad esempio:
• valutazione e prezzo non ritenuti adeguati o in linea con le aspettative del management o della proprietà;
• competizione derivante da un’offerta fatta da un investitore strategico o fondo per l’acquisto di una quota;
• disallineamento e conflitto di interessi tra azionista venditore e management societario;
• condizioni legali/finanziarie che non consentono il debutto ma che non erano emerse prima del lancio sul mercato dell’operazione.
9.2 Costi indiretti relativi all’IPO
Tra i costi indiretti relativi all’IPO troviamo l’IPO discount.
Benché questo argomento sia stato già trattato all’interno del precedente capitolo, nell’ottica di analizzare nel senso più ampio possibile tutti i costi connessi ad una quotazione, lo sconto sul prezzo di emissione merita una menzione diretta in questa sezione del lavoro. Come abbiamo avuto modo di vedere, è prassi che una IPO venga prezzata a sconto rispetto al valore della società quotanda.
Il principio alla base di questo sconto è quello di incentivare gli investitori ad aumentare la loro tolleranza al rischio derivante dall’acquisto di azioni che, diversamente da soggetti quotati, non hanno una storia di mercato. L’incentivo è semplicemente un rendimento straordinario ‘garantito’. Tipicamente, l’ammontare di sconto è compreso in un range che varia dal 5% al 15% (dipende poi, come abbiamo visto, dal grado di rischio complessivo legato all’IPO) ed è normalmente misurato dall’andamento e quindi dalle performance del titolo nel primo giorno di trading; andamento che, teoricamente, dovrebbe riportarlo verso il suo valore reale.
Da un punto di vista pratico l’entità dello sconto può essere associata ad una serie di fattori tra cui:
• andamento del mercato dei capitali e volatilità (storica ed attuale); • prospettive di sviluppo della società ed attrattività del settore; • ammontare di offerte concorrenti;
• comprensione dell’equity story da parte degli investitori e loro sensibilità al prezzo;
• dimensione della società, del flottante e liquidità attesa; • percezione del rischio geografico;
• posizionamento del titolo come must have e quindi unicità dell’opportunità di investimento.
L’abilità di influenzare (riducendolo) il livello di sconto implicito associato al pricing di una IPO può essere uno strumento utile al fine di valutare le capacità del responsabile del collocamento di identificare il massimo livello al quale il mercato è preparato ad investire in un’ottica di medio-lungo termine. A tal fine sarà fondamentale non solo il corretto posizionamento dell’equity story ma anche un programma di marketing che consenta di comunicare in modo coerente l’investment case al fine di produrre ordini di qualità, tensione sul prezzo e percezione di efficienza nella gestione del processo. In tale contesto, la capacità del Consorzio di collocamento di identificare un gruppo di investitori chiave che fungano da benchmark per il mercato e trainino l’offerta può essere parte fondamentale per il successo o il fallimento di quest’ultima ed un elemento discriminante per il pricing dell’operazione.
9.3 Costi periodici diretti successivi alla quotazione
Tra i costi periodici diretti successivi alla quotazione troviamo i seguenti.
a) Costi periodici di quotazione: sono i costi correlati all’aspetto regolamentare ed al mantenimento della quotazione nel mercato azionario di riferimento. Nel caso di Borsa Italiana, essi variano da circa 6.300 euro ad un massimo di 215.000 euro e vengono calcolati in base alla capitalizzazione di borsa.
b) Costi inerenti interventi di natura strategico/organizzativa: richiesti dal quadro normativo e dalla prassi di mercato, questi fanno riferimento ai cambiamenti affrontati nella fase di preparazione. In questo gruppo potremmo includere voci relative ai sistemi informativi ed al controllo di gestione, oltre a tutti quei costi sostenuti per garantire trasparenza informativa ed una regolare comunicazione finanziaria.
c) Costi per servizi professionali: legati ad operazioni per le quali possono rendersi necessarie consulenze legali piuttosto che fiscali e/o finanziarie. Tali costi includono anche quelli di revisione contabile.
9.4 Costi periodici indiretti successivi alla quotazione
I costi periodici indiretti successivi alla quotazione includono i costi di trading. Esistono infatti una serie di costi legati all’attività di trading che hanno un impatto sia sui compratori dei titoli azionari che sui venditori dei titoli stessi a prescindere dalle modalità attraverso cui il trading viene eseguito. Tra questi potremmo includere le commissioni pagate ai broker per ogni transazione o per servizi di prime brokerage. 9.5 Costi associati alla raccolta di capitale in Europa56
Nel panorama degli strumenti mobiliari, il costo associato alla raccolta di capitale di rischio o equity è probabilmente il più elevato se confrontato con strumenti mobiliari alternativi di debito, o ibridi, emessi da società quotate. A conti fatti, le conclusioni che si possono trarre dai dati a nostra disposizione non dovrebbero sorprendere. Una IPO si
56 V. Lazzari, M. Geranio, Il mercato delle Initial Public Offering nell’Europa Continentale, Quaderni Einaudi, n. 32, 2002.
colloca infatti tra le operazioni maggiormente costose poiché più complesse da gestire sia per il coordinatore che per la società stessa.
In generale potremmo affermare che non esiste un livello di fee massimo o adeguato. I costi di una quotazione possono variare significativamente da progetto a progetto e sono riconducibili a:
• dimensione dell’offerta – operazioni di maggiori dimensioni tendono ad avere costi diretti proporzionalmente minori;
• struttura dell’offerta – alcune offerte richiedono molta strutturazione ed un lavoro di preparazione intenso sia da un punto di vista organizzativo/legale che distributivo; • settore di riferimento – i settori dove siano presenti molte società quotate ed un gran numero di informazioni condivise vengono giudicati meno rischiosi dal mercato e dagli attori che vi partecipano;
• lavoro di preparazione – può richiedere interventi tali da indurre un cambiamento culturale nell’organizzazione che porti a considerare i costi come investimenti per lo sviluppo.
In conclusione, il management dovrebbe prestare la massima attenzione ai costi ed al loro controllo al fine di massimizzare gli economics della transazione. Per raggiungere questo scopo vi sono diverse leve utilizzabili, come ad esempio:
a) la richiesta di preventivi il più dettagliati possibile e l’assunzione di responsabilità da parte delle controparti in merito ad eventuali scostamenti;
b) la creazione di meccanismi che generino competizione tra i service providers, in modo tale da ottenere visibilità sui livelli di quotazioni di mercato e sulle alternative a disposizione;
c) l’introduzione di meccanismi di monitoraggio e check and balance;
d) l’utilizzo di accordi commerciali in essere tra professionisti che consentano una riduzione dei costi nel rispetto dell’eccellenza del servizio erogato;
e) l’utilizzo di caps o limiti massimi di spesa, il cui superamento dovrebbe essere assorbito direttamente dai service providers. Sarebbe auspicabile inoltre una certa coerenza tra la complessità dell’operazione ed il tipo di consulenti coinvolti in modo tale da poter trovare un equilibrio tra costi e servizi erogati.
Una ulteriore opzione potrebbe riguardare anche l’assorbimento (almeno parziale) dei costi variabili da parte dei coordinatori stessi senza che questi gravino sulla società quotanda.
CAPITOLO QUINTO