I L COSTO DEL DEBITO ( CENNI E RINVIO )

Sono due le fonti del finanziamento: obbligazionario e credito bancario.

In precedenza è stato affermato che la letteratura ha già dimostrato l’esistenza di una relazione inversa tra CSR e financial distress, ma al contempo vi è una divergenza di risultati circa l’ef- fetto che la sostenibilità ha sul Cost of Debt, disparità che non è solo tra le ricerche considerate all’interno della meta-analisi di Cantino et al. (2017), ma bensì anche tra questa e la già citata Clark et al. (2015); inoltre, data sia la natura bancocentrica del mercato italiano che la rilevanza globale del sistema bancario stesso (vedasi infra), in tal sede ho deciso di focalizzarmi essen- zialmente sul credito bancario e in particolar modo i prestiti, mentre per le obbligazioni si rinvia ai citati documenti.347

Entrando dunque nel merito della questione, il meta-studio di Catino et al. (2017) considera molteplici ricerche a decorrere da Goss e Robert (2011), le cui analisi evidenziano che i presta- tori non premiano i mutuatari che fanno investimenti in termini di CSR, sebbene emerga altresì

346 _{Lo studio di Merton si colloca in quel ramo di studi nati a fronte dei limiti emersi nei modelli finanziari basati}

sull’assunto dei mercati perfetti, cioè privi di attriti, con informazioni complete e agenti economici razionali. Ciò significa che i fondamentali di investimento come guadagni e flussi di cassa, possono spiegare solamente una piccola parte delle variazioni dei rendimenti azionari e il modello di Merton, è incentrato sul caso dell’informa- zione incompleta, dimostrando come i mercati finanziari dominati da agenti razionali possono comunque produrre dei comportamenti anomali rispetto al modello di mercato perfetto.

Per ulteriori informazioni si rinvia al documento stesso.

347 _{Nella meta-analisi di Cantino et al. sono considerate tre diverse ricerche: due condotte negli Stati Uniti (con}

una di esse – Chen et al. 2012 – incentrata sulla dimensione sociale nella fattispecie del rapporto con i dipendenti) e la terza in Europa; è proprio quest’ultima a dare esito contrario a causa – secondo gli autori – della minor effi- cienza del mercato obbligatorio rispetto al credito bancario (le banche hanno accesso a un maggior numero di informazioni sia durante la fase contrattuale che durante il rapporto).

che le imprese con maggiori problemi di corporate responsibility sconterebbero una penalità tra i 6 e i 18 p.b. sul costo del prestito; a tale risultato si contrappongono quelli di lavori suc- cessivi come quelli di Cooper e Uzur (2015), e Hoepner et al (2016) che invece dimostrano l’esistenza di una correlazione negativa e riconosco alla CSR un ruolo importante nella deter- minazione del COD. Quali sono invece i risultati delle altre ricerche?

Partendo da Clark et al. (2015), anche loro considerano (p. 24) la ricerca di Goss e Robert (2011), sebbene la loro presentazione mi faccia sorgere il dubbio che essi abbiano citato il solo dato numerico al fine di dare ulteriore sostegno alle loro tesi, tant’è che loro parlano poi di un effetto di 7-18 p.b.; pertanto la domanda che ritengo sorga spontanea è: qual è la citazione corretta tra le due? Nessuna.

Dall’analisi dell’articolo in questione348 _{è infatti emerso che entrambe le meta-analisi hanno}

sostanzialmente distorto le conclusioni di Goss e Robert, poiché dalla sola lettura dell’abstract emerge chiramente che:

 le aziende con social responsibility concerns sostengono un maggior costo stimato tra i 7 e gli 18 p.b. in più;

 a mixed reaction to discretionary CSR investments. Low-quality borrowers that engage in discretionary CSR spending face higher loan spreads and shorter maturities, but lenders are indifferent to CSR investments by high-quality borrowers;

con quest’ultimo che va integrato (per comprendere le affermazioni di Catino et al. (2017)) con quanto qui riportato dalle conclusioni dell’articolo (p. 1807):

“The modest economic impact of CSR on spreads suggests that banks view CSR as a second- order determinant of spreads. However, we also document important variations within the sam- ple tied to borrower quality. Banks register CSR concerns as risks and respond with less at- tractive loan contract terms. Sensitivity to concerns depends on the presence of security with lenders being muchmore sensitive to CSR concerns when lending on an unsecured basis […] our research ignores the impact of loan covenants and this represents an interesting area for future research, as they present an alternative explanation for the modest economic impact of CSR concerns on loan pricing.”

Chiarito ciò, Clark et al. (2015) indicano due elementi importanti a favore della relazione in- versa tra CSR e costo del debito, sebbene essi parlino di un generale costo del debito in termini di credit spread:

 la rilevanza della dimensione Governance, della quale sono analizzati elementi come il li- vello di proprietà degli investitori istituzionali, la percentuale di amministratori esterni nel C.d.A., la qualità della disclosure e l'esistenza di misure anti-acquisizione;

 il peso delle esternalità ambientali, citando a loro sostegno il 10-year credit spread di BP dopo l’incidente della Deepwater Horizon (aprile 2010).

348 _{Goss, A. e S.R. Gordon (2011), “The impact of corporate social responsibility on the cost of bank loans”,} Journal of Banking & Finance, 35, pp. 1794-1810.

Tale relazione trova poi ulteriore evidenza in due studi pubblicati nell’ultimo anno: ESG, Ma- terial Credit Events, and Credit Risk di Henisz e McGlinch, 349 e ESG and Corporate Credit Spreads di Barth et al.350

Partendo dal primo, lo studio di Henisz e McGlinch è – dando fede alle loro dichiarazioni – il primo a fornire prova empirica su grande campione del meccanismo collegante le prestazioni ESG al rischio di credito, attraverso l’analisi di tutta una serie di “casi miliari” che hanno di- mostrato come a seguito di un evento ESG negativo351 _{vi è stato un incremento del Credit De-}

fault Swap352 _societario.

Barth et al. – invece – hanno analizzato l’impatto delle dimensioni E e S sui credit spread nel contesto europeo, dimostrando che le imprese con le peggiori prestazioni ambientali pagano 25 p.b. (in media) in più, mentre per la dimensione S emergerebbe che quelle con le migliori per- formance hanno un CDS spread più elevato di 22 p.b. rispetto alla mediana, il che porterebbe a concludere che il mercato reputa tali investimenti come uno spreco di risorse e quindi una fonte di rischio d’impresa.

In conclusione ritengo giusto evidenziare che sebbene le ultime due ricerche citate non valutino il costo del debito in termini di tassi, ma bensì ricorrino a una proxy di mercato, ciò non va comunque considerato un errore, poiché il COD è il prezzo che si paga ai propri finanziatori a fronte del rischio di credito da loro assunto con la concezione del finanziamento (o detta in altri termini, è la remunerazione per il costo-opportunità che sostengono decidendo di allocare ri- sorse presso Tizio piuttosto che utilizzarli in altro modo).

Pertanto – data la focalizzazione affermata supra – la domanda che ora sorge spontanea è: come sono considerati i fattori ESG da parte delle banche nella valutazione del merito creditizio?

349 _{Henisz, W.J. e J. McGlinch (2019), “ESG, Material Credit Events, and Credit Risk”, Journal of Applied Cor-} porate Finance, vol. 31, pp. 105-117.

350 _{Barth, F., Hübel, B. e H. Scholz (2019), ESG and corporate credit spreads, disponibile su SSRN.}

351 _{Nella ricerca sono considerati casi che vanno dal Diesel Gate (Volkswagen), all’olio di palma (IOI Coproration}

Berhad) e agli incidenti aerei del 737 MAX (Boeing); gli autori hanno altresì generalizzato il campione ricorrendo alle banche dati che raccolgono notizie di eventi in materia.

352 _{Il CDS è forse la più nota tipologia di swap perché esso è utilizzato per “trasferire” il rischio di credito.}

Fin dallo sviluppo del relativo mercato (inizio millennio), la letteratura riconosce che gli investitori lo utilizzano come proxy del rischio di credito (aspettative sull’evoluzione della qualità creditizia), tant’è che i relativi spread sono considerabili come un indicatore “più pulito” di quelli applicati ad altre tipologie di titoli, grazie sia alla sua elevata liquidità del mercato dei CDS che alla maggiore standardizzazione di tali strumenti.

Fonte: Amato, D.J (2005), “Avversione e premi al rischio nel mercato dei CDS”, Rassegna trimestrale BRI, di- cembre 2005, pp. 61-76.