Individuazione dei criteri di “significatività” dell’interesse ai fini dell’applicazione dell’art 14,

Secondo il dettato di cui all’art. 14, comma 2 del Regolamento, la facoltà di non applicare il Regolamento ad operazioni infragruppo sussiste solo “qualora nelle società

controllate o collegate controparti dell’operazione non vi siano interessi, qualificati come significativi in base ai criteri definiti dalle procedure di cui all’articolo 4, di altre parti correlate della società”.

Il caso contemplato dalla suddetta norma si fonda sulla presenza di un interesse rilevante che non è quello delle società coinvolte nell’operazione (l’emittente e la controllata o collegata), ma quello di un soggetto terzo, parte correlata dell’emittente, estraneo all’operazione ed avente un interesse qualificabile come “significativo” in relazione alle società controllate o collegate dell’emittente146_{. Da un’interpretazione}

letterale del disposto normativo sembra, in effetti, che la rilevanza dell’interesse della parte correlata terza debba considerarsi solo riguardo alla società controllata o collegata con la quale viene posta in essere l’operazione147_{. Tuttavia pare più corretto}

interpretare la norma regolamentare considerando che, ai fini della non applicazione del Regolamento, la parte correlata terza non dovrà avere interessi significativi in relazione all’operazione da compiersi, più che nei confronti della società controllata o

146 _{P. FERRO-LUZZI, “Le operazioni con parti correlate infragruppo” in “Le operazioni con parti}

correlate, Atti del Convegno presso Università del Sacro Cuore, Piacenza, 2011, 16.

147 _{Il punto è accennato, con venature critiche, da P. FERRO-LUZZI, “Le operazioni con parti correlate}

infragruppo” in “Le operazioni con parti correlate, Atti del Convegno presso Università del Sacro Cuore, Piacenza, 2011, 16.

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collegata all’emittente. Quest’ultima pare la soluzione interpretativa più corretta anche da un punto di vista pragmatico. Si pensi, infatti, al caso in cui la terza parte correlata detenga una partecipazione di rilievo (seppur non di controllo) nella società controllata che deve compiere l’operazione con l’emittente. Se la nozione di interesse significativo fosse riferita solo alla società controllata o collegata si potrebbe concludere che, nell’esempio precedente, tale interesse significativo sussista e dunque che all’operazione debba applicarsi per intero il Regolamento. Ciò anche qualora la terza parte correlata non abbia alcun interesse o collegamento con il tipo di operazione posto in essere148_{. Se ad esempio l’emittente Alfa dovesse vendere alla controllata Beta}

dei materiali, la parte correlata terza Gamma, pur in possesso di una partecipazione in Beta, potrebbe non avere alcun interesse nell’operazione, che ha caratteristiche assolutamente ordinarie. Diversamente, qualora i materiali da vendere siano originariamente prodotti da Gamma, la quale li trasferisce ad Alfa che a sua volta li raffina e li vende a Beta, Gamma avrebbe effettivamente un interesse significativo con riferimento all’operazione, ciò indipendentemente dalle partecipazioni detenute in Beta149_{. Ciò posto, non potendosi limitare la valutazione dell’interesse significativo alla}

sussistenza di partecipazioni del soggetto terzo nella controllata, si può concordare con quella parte della dottrina secondo la quale la valutazione sulla sussistenza o meno dell’interesse significativo andrebbe valutata caso per caso prendendo in considerazione l’operazione da concludere150_.

V’è poi da chiedersi se la nozione di interesse significativo possa coincidere con quella di parte correlata ai sensi dell’Allegato 1 del Regolamento. A voler sposare tale interpretazione, si finirebbe con l’affermare che sussiste un interesse significativo

148 _{La preoccupazione per l’eccessiva rigidità della disposizione sembra essere condivisa da P.}

MONTALENTI “Le operazioni con parti correlate”, in Giur. Comm., 2011, 329. L’autore, criticando l’introduzione dell’art. 14, comma 2 del Regolamento, mette in guardia dal duplice rischio di scadere in una disciplina che sia, da un lato, poco efficace in quanto “pur in assenza di interessi di altre parti correlate

potrebbe essere conveniente per la società ma pregiudizievole per la controllata”, mentre per altro verso

eccessivamente stringente poiché “la presenza di altra parte correlata potrebbe essere del tutto neutrale rispetto

all’operazione”.

149 _{Di questo avviso è P. MONTALENTI “Le operazioni con parti correlate”, in Giur. Comm., 2011, 329,}

secondo il quale “[l]a norma potrebbe, in verità essere riportata a maggiore razionalità interpretandola nel senso che

l’altra parte correlata debba essere interessata all’operazione e che non sia sufficiente, per impedire l’esenzione, la mera presenza nella società controllata o collegata di meri interessi significativi per così dire in via permanente e non in relazione alla specifica operazione.”.

150 _{In tal senso M. MAUGERI,“Le operazioni con parti correlate nei gruppi societari”, in Riv. Dir.}

Comm., 2010, 907. Secondo l’autore la nozione di interesse significativo “non oltrepassa la soglia della classe

dei concetti giuridici indeterminati e sollecita, in quanto tale, una valutazione delle caratteristiche concrete assunte dalla singola relazione partecipativa o patrimoniale di volta in volta istituita dalla controllata con una parte correlata all’emittente, e della sua idoneità a rendere attuale il rischio di una traslazione di valore in senso discendente (dalla società madre alla società figlia e, per il suo medio, al soggetto correlato alla prima”.

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ogniqualvolta Gamma (adottando la nomenclatura già utilizzata) sia qualificabile come parte correlata di Beta (oltre che di Alfa). Di primo acchito, una simile interpretazione non pare conforme a quanto affermato in precedenza, e cioè che sarebbe più corretto valutare la sussistenza dell’interesse significativo in relazione all’operazione e non in base a criteri basati sul solo rapporto tra controllata (Beta) e parta correlata terza (Gamma). Non v’è dubbio che la nozione di parte correlata comprenda situazioni ben più ampie del semplice controllo (sia esso di diritto o di fatto) e dunque potrebbe forse avvicinarsi alla più fumosa nozione di “interesse significativo”. Tuttavia, come si è cercato di dimostrare, la ratio dell’art. 14, comma 2, sembra essere quella di proteggere la controllata da indebite estrazioni di valore scaturenti dal compimento dell’operazione, e non quella di escludere l’esenzione in presenza di stabili rapporti (siano essi di correlazione, di controllo o di collegamento) tra il soggetto terzo e la controllante. Se così fosse, del resto, vi sarebbe un rischio permanente e la possibilità di opt-out ex art. 14, comma 2, sarebbe davvero limitata in quanto non è infrequente che all’interno di un gruppo due controllate siano parti correlate tra loro oltre che, rispettivamente, dell’emittente.

(i) L’interesse significativo derivante dall’appartenenza ad un gruppo di società

Fermo restando quanto sopra affermato, nulla esclude che nel singolo caso, previa attenta valutazione dell’interprete, la situazione di interesse significativo possa coincidere con quella di correlazione di cui all’Allegato 1 del Regolamento o, in termini maggiormente generici, che la significatività dell’interesse sia determinata proprio dall’appartenenza della parte correlata al gruppo.

Si dia il caso di un gruppo in cui Alfa è la holding quotata, Beta e Gamma due società del gruppo, entrambe parti correlate di Alfa. All’interno del gruppo ciascuna società si occupa di una singola fase della produzione. Ad esempio, nel caso delle compagnie nel settore dell’energia, Gamma si occupa degli impianti per l’estrazione e la produzione dell’energia, Beta acquista l’energia da Gamma e da altri fornitori, occupandosi poi dello stoccaggio e della distribuzione al cliente finale, Alfa è la holding quotata che si occupa di gestire la governance dell’intero gruppo ed intrattiene i rapporti con gli investitori. Alfa, in quanto capogruppo, nomina alcuni dei suoi amministratori all’interno dei CdA di Beta e di Gamma151_.

151 _{Si ricorda che tale situazione non è di per sé indizio di un “interesse significativo” ai sensi dell’ultimo}

inciso dell’art. 14, comma 2, Regolamento. Purtuttavia, la condivisione di un amministratore può comportare un maggior controllo della holding nei confronti delle controllate e generare una situazione di

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Nel caso di un’operazione tra Alfa e Beta, per valutare se vadano applicate le norme del Regolamento o si possa beneficiare dell’esclusione ex art. 14, comma 2, Regolamento, occorrerà valutare se Gamma, parte correlata di Alfa, ha interessi significativi in Beta. Nella maggior parte dei casi, visti i rapporti infragruppo, tale interesse sussisterà. Qualora Alfa e Beta stipulino un contratto di esclusiva ai sensi del quale Beta si impegna ad acquistare l’energia solo da Gamma, quest’ultima avrebbe un chiaro interesse al compimento dell’operazione e, in specie, un “interesse significativo” in Beta che, a seguito del contratto di esclusiva, diventerebbe la sua principale controparte commerciale. Tale situazione è aggravata dal fatto che Alfa e Gamma condividono alcuni amministratori, generandosi così il rischio che l’amministratore condiviso, al fine di avvantaggiare Gamma, faccia in modo che Alfa compia un’operazione poco conveniente. In tal caso, non opererebbe l’esenzione dall’applicazione della disciplina OPC ai sensi dell’art. 14, comma 2 del Regolamento, in quanto Gamma potrebbe avvantaggiarsi col compimento dell’operazione e Alfa sarebbe dunque tenuta a osservare le cautele previste nel Regolamento al fine di evitare che l’operazione venga posta in essere per il solo beneficio di Gamma.

Altro esempio, questa volta più concreto, è l’operazione tra Parmalat e Lactalis American Group, entrambe controllate indirettamente dalla francese Lactalis. In quel caso, il Tribunale di Parma ha rilevato che Parmalat era soggetta ad attività di direzione e coordinamento del gruppo Lactalis (in specie di BSA Finances) sin dal 6 ottobre 2011 quando, a seguito dell’OPA indiretta da parte di Lactalis, Parmalat aveva aderito al sistema di tesoreria accentrata (c.d. cash pooling) del gruppo Lactalis. Tuttavia, il CdA di Parmalat ha confermato la sussistenza della direzione e coordinamento solo il 31 luglio 2012 (immediatamente dopo l’avvio del procedimento ex art. 2409 c.c. scaturito dalla denuncia di un fondo azionista di minoranza di Parmalat). La mancata dichiarazione ha permesso a Parmalat di non applicare all’operazione di acquisizione, tra l’altro: (a) l’art. 37 Regolamento Consob n. 16191 del 2007 (Regolamento Mercati), anche ai fini della valutazione di indipendenza degli amministratori, nel caso di specie da effettuare alla stregua degli artt. 3.C.1. e 3.C.2. del Codice di Autodisciplina di Borsa Italiana, cui Parmalat ha dichiarato di aderire ai sensi dell’art. 123-bis comma 2 del TUF; e (b) le disposizioni statutarie, e in particolare l’art. 12 in tema di indipendenza degli amministratori e l’art. 15 in materia di direzione e coordinamento da parte di soggetti terzi tale da determinare un potenziale conflitto di interessi in capo agli amministratori. conflitto di interessi idonea ad escludere la disapplicazione delle norme regolamentari.

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Nelle descritte ipotesi, ciò che determina la sussistenza di un interesse significativo non è tanto la condivisione degli amministratori tra le varie società – che semmai aggrava un problema già esistente – ma la relazione di gruppo tra esse intercorrente.

(ii) L’interesse significativo di natura contrattuale: relazioni commerciali e patti parasociali (a) le relazioni di natura commerciale

Si ponga ora il caso di alcune società (le stesse Alfa, Beta e Gamma dell’ipotesi di cui al punto (i) che precede) legate tra loro da relazioni commerciali. Alfa è la società quotata che controlla Beta detenendo la maggioranza del suo capitale sociale. Inoltre, Alfa è il principale partner commerciale di Beta, avendo stipulato con la stessa un contratto con cui si obbliga ad acquistare il 90% dell’energia prodotta annualmente da Beta. Gamma è una società interessata all’acquisto di energia. L’amministratore delegato di Gamma è un parente stretto di uno dei soci di controllo (o dell’amministratore delegato) di Alfa, pertanto, Alfa e Gamma sono parti correlate ai sensi del Regolamento.

Alfa, influenzata dal proprio rapporto con Gamma, cessa di acquistare la maggior parte dell’energia da Beta, stipulando dunque con quest’ultima un nuovo contratto con cui si obbliga ad acquistare solo il 50% dell’energia prodotta annualmente da Beta. Contestualmente Gamma propone a beta di acquistare parte dell’energia prodotta dalla stessa a un prezzo molto inferiore a quello pagato in precedenza da Alfa.

In tale ipotesi, non vi è relazione di gruppo tra Gamma e Beta, ma solo un rapporto di natura contrattuale e commerciale. Ciononostante, Gamma ha un “interesse significativo” in Beta in quanto interessata ad acquistare l’energia prodotta dalla stessa. L’operazione posta in essere da Alfa è influenzata da Gamma, parte correlata, ed è poco conveniente per la stessa Alfa.

(b) patti parasociali

Si ponga ora il caso di un’operazione influenzata dalla sussistenza di un patto parasociale.

Alfa è una società quotata che si occupa dell’acquisto di energia da varie società produttrici. Beta è una società produttrice di energia controllata al 40% da Alfa. Alfa e Beta sono vincolate da un contratto di esclusiva ai sensi del quale Alfa non può acquistare l’energia da soggetti diversi da Beta.

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Alcuni soci di Alfa – detentori della maggioranza del capitale sociale della stessa (il “Gruppo di Controllo”) – detengono congiuntamente il 30% del capitale sociale di Gamma, anch’essa società produttrice di energia elettrica (Gamma è pertanto una parte correlata di Alfa ai sensi del Regolamento).

I soci rappresentanti congiuntamente il 70% del capitale sociale di Gamma, detengono congiuntamente il restante 60% di Beta (tali soci vengono qui identificati come i “Pattisti”).

I Pattisti stipulano un patto parasociale, concernente le proprie partecipazioni in Gamma e Beta, ai sensi del quale si impegnano ad avallare (a) la cessazione del rapporto di esclusiva tra Beta e Alfa; e, conseguentemente (b) la stipula di un contratto di compravendita di energia tra Alfa e Gamma a condizioni di mercato poco convenienti per la stessa Alfa, specialmente se confrontate a quelle offerte da Beta.

In tal caso, l’operazione posta in essere tra Alfa e Beta è influenzata da una parte correlata di Alfa (i.e. la società Gamma) e, pertanto, sussistendo un “interesse significativo” di Gamma nei confronti di Beta (per via del patto parasociale che lega i soci detentori di partecipazioni sia in Gamma che in Beta), non può applicarsi l’esenzione di cui all’art. 14, comma 2, Regolamento. Alfa, prima di cessare il proprio rapporto di esclusiva con Beta, dovrà attivare la procedura OPC prevista dal Regolamento.

2.5.2 Significatività dell’interesse, amministratori condivisi ed il c.d. divieto di interlocking