Calcolo del VAM e individuazione della struttura finanziaria che massimizza il valore dell’impresa tipo in base all’indice d

Nel presente paragrafo si riportano i risultati ottenuti nel calcolo dell’indice di indebitamento complessivo ottimale per l’impresa tipo. I passaggi sono gli stessi eseguiti per il calcolo dell’indice di indebitamento finanziario, tuttavia in questo caso si considera l’intero valore dei mezzi terzi, comprendendo anche i debiti operativi.

Di seguito si riportano i valori base di calcolo. Si rinvia al paragrafo 5.3.1 per le fonti dei dati riportati.

Nella presente analisi i mezzi terzi non vengono suddivisi tra debito operativo e debiti finanziario ma sono considerati assieme. Il costo mediano dei mezzi terzi del campione estratto è del 2,5%. Si riportano i passaggi del caso in cui si consideri l’applicazione dell’articolo 96 del TUIR.

I benefici fiscali sono calcolati come segue:

Tasso Risk Free 2,28%

Costo del debito (Kd) 2,5%

Beta unlevered del settore 1,02

Market risk premium (Italy) 7,5%

Imposte sul reddito 27,5%

Totale fonti finanziarie 1.200.000 Ammortamenti 28,80 Risultato Operativo 48,00 Ebitda 78,00 FCFF 59,3 V. Unlevered impresa tipo 597.305 Oneri finanziari massimi deducibili 23

138 Celotto Enrico

Figura 5.36: calcolo benefici fiscali indice di indebitamento complessivo

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

Dalla figura 5.36 si può osservare come al livello di indebitamento complessivo dell’80% l’impresa tipo abbia raggiunto il tetto massimo di deducibilità degli oneri finanziari.

Nella figura 5.37 si riporta il calcolo della probabilità d’insolvenza associata a ciascun livello di indebitamento complessivo

Figura 5.37: calcolo della probabilità d’insolvenza indice di indebitamento complessivo

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

Nella figura 5.37 si può osservare come la probabilità d’insolvenza diverga da quella calcolata nell’analisi precedente: la probabilità d’insolvenza è maggiore per livelli minori di indebitamento ma è minore per livelli maggiori di indebitamento complessivo. Questo risultato è dovuto alla composizione dei mezzi terzi. Nel caso precedente si ipotizzava un valore fisso del debito operativo, cosicché all’aumentare dell’indebitamento complessivo aumentava l’incidenza dei debiti finanziari, i quali presentavano un costo maggiore. In questa analisi invece l’incidenza dei debiti finanziari sul totale dei mezzi terzi rimane sempre fissa, cosicché il costo complessivo del debito a maggiori livelli di debito è minore. Di fatti, gli oneri finanziari totali, risultano essere decisamente inferiori. Ne consegue che al minor costo del debito corrisponde una minor probabilità d’insolvenza della società, a parità di flusso di cassa.

Indice di indebitamento

complessivo

Tassazione Costo del debito (Kd mediano di settore) Debito complessivo Interessi passivi annui Interessi passivi deducibili Beneficio fiscale annuo Valore attuale benefici fiscali 0% 27,5% 2,5% - - - - - 5% 27,5% 2,5% 60.000,00 1.500,00 1.500,00 412,50 16.500,00 10% 27,5% 2,5% 120.000,00 3.000,00 3.000,00 825,00 33.000,00 15% 27,5% 2,5% 180.000,00 4.500,00 4.500,00 1.237,50 49.500,00 20% 27,5% 2,5% 240.000,00 6.000,00 6.000,00 1.650,00 66.000,00 25% 27,5% 2,5% 300.000,00 7.500,00 7.500,00 2.062,50 82.500,00 30% 27,5% 2,5% 360.000,00 9.000,00 9.000,00 2.475,00 99.000,00 35% 27,5% 2,5% 420.000,00 10.500,00 10.500,00 2.887,50 115.500,00 40% 27,5% 2,5% 480.000,00 12.000,00 12.000,00 3.300,00 132.000,00 45% 27,5% 2,5% 540.000,00 13.500,00 13.500,00 3.712,50 148.500,00 50% 27,5% 2,5% 600.000,00 15.000,00 15.000,00 4.125,00 165.000,00 55% 27,5% 2,5% 660.000,00 16.500,00 16.500,00 4.537,50 181.500,00 60% 27,5% 2,5% 720.000,00 18.000,00 18.000,00 4.950,00 198.000,00 65% 27,5% 2,5% 780.000,00 19.500,00 19.500,00 5.362,50 214.500,00 70% 27,5% 2,5% 840.000,00 21.000,00 21.000,00 5.775,00 231.000,00 75% 27,5% 2,5% 900.000,00 22.500,00 22.500,00 6.187,50 247.500,00 80% 27,5% 2,5% 960.000,00 24.000,00 23.040,00 6.336,00 253.440,00 85% 27,5% 2,5% 1.020.000,00 25.500,00 23.040,00 6.336,00 253.440,00 90% 27,5% 2,5% 1.080.000,00 27.000,00 23.040,00 6.336,00 253.440,00 95% 27,5% 2,5% 1.140.000,00 28.500,00 23.040,00 6.336,00 253.440,00 100% 27,5% 2,5% 1.200.000,00 30.000,00 23.040,00 6.336,00 253.440,00 Indice di indebitamento complessivo

EBIT Oneri finanziari (con kd mediano del settore)

Indice di copertura degli oneri finanziari Rating obbligazionario Probabilità di insolvenza Probabilità di insolvenza aggiustato 0% 49.200,00 - ∞ AAA 0,07% 0,07% 5% 49.200,00 1.500,00 32,80 AAA 0,07% 0,07% 10% 49.200,00 3.000,00 16,40 AAA 0,07% 0,07% 15% 49.200,00 4.500,00 10,93 AAA 0,51% 0,51% 20% 49.200,00 6.000,00 8,20 AA 0,60% 0,60% 25% 49.200,00 7.500,00 6,56 A+ 0,66% 0,66% 30% 49.200,00 9.000,00 5,47 A 2,50% 2,50% 35% 49.200,00 10.500,00 4,69 A- 2,50% 2,50% 40% 49.200,00 12.000,00 4,10 A- 7,54% 7,54% 45% 49.200,00 13.500,00 3,64 A- 12,50% 12,50% 50% 49.200,00 15.000,00 3,28 BBB 16,63% 16,63% 55% 49.200,00 16.500,00 2,98 BB+ 25,00% 22,00% 60% 49.200,00 18.000,00 2,73 BB 25,00% 25,00% 65% 49.200,00 19.500,00 2,52 BB 25,00% 29,00% 70% 49.200,00 21.000,00 2,34 B+ 36,80% 33,00% 75% 49.200,00 22.500,00 2,19 B+ 36,80% 36,80% 80% 49.200,00 24.000,00 2,05 B+ 36,80% 39,00% 85% 49.200,00 25.500,00 1,93 B 45,00% 42,00% 90% 49.200,00 27.000,00 1,82 B 45,00% 45,00% 95% 49.200,00 28.500,00 1,73 B 45,00% 50,00% 100% 49.200,00 30.000,00 1,64 B 45,00% 55,00%

139 Celotto Enrico

La figura 5.38 riporta il calcolo dei probabili costi del dissesto finanziario associati al livello di indebitamento.

Figura 5.38: calcolo costi del dissesto finanziario indice di indebitamento complessivo

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

La figura 5.39 mostra il calcolo del VAM per ciascun livello di indebitamento complessivo. SI può notare che il valore dell’impresa tipo è massimizzato ad un livello di indebitamento complessivo tra il 75 e 80%.

Figura 5.39: calcolo VAM indice di indebitamento complessivo

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

Come per l’analisi precedente, la figura 5.40 riepiloga il valore dell’impresa tipo al variare dell’indice di indebitamento complessivo in base al metodo utilizzato. La figura evidenzia l’effetto dei costi del dissesto sul valore dell’impresa e come questa rallenti la sua crescita all’aumentare del livello di indebitamento. Raggiunto il tetto massimo di deducibilità degli oneri finanziari, il valore dell’impresa decresce. Indice di indebitamento complessivo Probabilità di insolvenza aggiustato

Valore costi del dissesto finanziario

Valore Unlevered dell'impresa Tipo

(MM I)

Valore attuale benefici fiscali

Valore Unlevered + V.A. benefici fiscali (MM II) (con limite deducibilità

interessi passivi) Probabili costi del dissesto finanziario 0% 0,07% 22,50% 597.305,14 - 597.305,14 94,08 5% 0,07% 22,50% 597.305,14 16.500,00 613.805,14 96,67 10% 0,07% 22,50% 597.305,14 33.000,00 630.305,14 99,27 15% 0,51% 22,50% 597.305,14 49.500,00 646.805,14 742,21 20% 0,60% 22,50% 597.305,14 66.000,00 663.305,14 895,46 25% 0,66% 22,50% 597.305,14 82.500,00 679.805,14 1.009,51 30% 2,50% 22,50% 597.305,14 99.000,00 696.305,14 3.916,72 35% 2,50% 22,50% 597.305,14 115.500,00 712.805,14 4.009,53 40% 7,54% 22,50% 597.305,14 132.000,00 729.305,14 12.372,66 45% 12,50% 22,50% 597.305,14 148.500,00 745.805,14 20.975,77 50% 16,63% 22,50% 597.305,14 165.000,00 762.305,14 28.523,55 55% 22,00% 22,50% 597.305,14 181.500,00 778.805,14 38.550,85 60% 25,00% 22,50% 597.305,14 198.000,00 795.305,14 44.735,91 65% 29,00% 22,50% 597.305,14 214.500,00 811.805,14 52.970,29 70% 33,00% 22,50% 597.305,14 231.000,00 828.305,14 61.501,66 75% 36,80% 22,50% 597.305,14 247.500,00 844.805,14 69.949,87 80% 39,00% 22,50% 597.305,14 253.440,00 850.745,14 74.652,89 85% 42,00% 22,50% 597.305,14 253.440,00 850.745,14 80.395,42 90% 45,00% 22,50% 597.305,14 253.440,00 850.745,14 86.137,95 95% 50,00% 22,50% 597.305,14 253.440,00 850.745,14 95.708,83 100% 55,00% 22,50% 597.305,14 253.440,00 850.745,14 105.279,71 Indice di indebitamento complessivo Valore Unlevered

dell'impresa Tipo Benefici fiscali

Probabili costi del dissesto finanzairio VAM (considerando limite deducibilità interessi passivi) 0% 597.305,14 - 94,08 597.211,06 5% 597.305,14 16.500,00 96,67 613.708,46 10% 597.305,14 33.000,00 99,27 630.205,86 15% 597.305,14 49.500,00 742,21 646.062,93 20% 597.305,14 66.000,00 895,46 662.409,67 25% 597.305,14 82.500,00 1.009,51 678.795,63 30% 597.305,14 99.000,00 3.916,72 692.388,42 35% 597.305,14 115.500,00 4.009,53 708.795,61 40% 597.305,14 132.000,00 12.372,66 716.932,47 45% 597.305,14 148.500,00 20.975,77 724.829,37 50% 597.305,14 165.000,00 28.523,55 733.781,58 55% 597.305,14 181.500,00 38.550,85 740.254,28 60% 597.305,14 198.000,00 44.735,91 750.569,22 65% 597.305,14 214.500,00 52.970,29 758.834,85 70% 597.305,14 231.000,00 61.501,66 766.803,48 75% 597.305,14 247.500,00 69.949,87 774.855,27 80% 597.305,14 253.440,00 74.652,89 776.092,25 85% 597.305,14 253.440,00 80.395,42 770.349,72 90% 597.305,14 253.440,00 86.137,95 764.607,19 95% 597.305,14 253.440,00 95.708,83 755.036,31 100% 597.305,14 253.440,00 105.279,71 745.465,43

140 Celotto Enrico

Figura 5.40: Riepilogo valore d’impresa

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

L’applicazione del Trade Off Theory sull’indice di indebitamento complessivo ha restituito un indice di indebitamento complessivo ottimo compreso tra il 75 e 80%, mentre l’analisi precedente in cui si considerava fisso il livello di debito operativo aveva restituito un indice di indebitamento complessivo ottimale pari al 62%. Confrontiamo questi risultati con l’andamento dell’indice di indebitamento complessivo (valore mediano) del campione di industrie calzaturiere riportato nella figura 5.39.

Dal grafico si possono osservare due periodi ben distinti:

 Periodo pre-crisi (2006 e 2007): In questi due anni il campione presentava dei valori mediani compresi tra il 73 e 75%.

 Periodo post-crisi (dal 2008 al 2015): Rispetto agli anni pre-crisi l’indice di indebitamento complessivo è bruscamente calato ed oscilla tra il 71 e 69%.

Il grafico mostra come nei periodi di recessione le imprese del settore calzaturiero abbiano utilizzato minori risorse provenienti da terzi.

Figura 5.39: andamento indice di indebitamento complessivo mediano del campione estratto

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

Si osserva inoltre un andamento dell’indice di indebitamento complessivo mediano simile all’andamento delle vendite. Si riporta nella figura 5.40 la combinazione dell’andamento delle vendite del settore (spezzata verde) e dell’andamento dell’indice di indebitamento complessivo (pile in blu).

141 Celotto Enrico

Figura 5.40: combinazione andamento vendite settore e andamento Indice di indebitamento complessivo mediano

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

5.4 Riepilogo

Il Politecnico calzaturiero precisa che, se l’impresa vuole sopravvivere e crescere nel mercato, non solo deve investire in progetti specifici, ma deve anche mutare adeguandosi alle esigenze del consumatore; in questo continuo mutamento delle strategie e degli investimenti, che ruolo gioco la struttura finanziaria dell’impresa? Varia anch’essa o è presente un target di settore a cui ciascuna impresa si ispira?

La prima parte del capitolo si è focalizzata su alcuni aspetti tipici del settore calzaturiero italiano, che possono influenzare maggiormente, rispetto ad altri, le decisioni dei manager nella scelta delle fonti di finanziamento appropriate. Gli aspetti tipici riguardavano la tipologia di investimenti e di attività in cui sono investite le fonti di finanziamento. Come già precisato, punto di partenza per valutare e decidere le fonti di finanziamento appropriate, sono gli investimenti e le attività in cui le fonti di finanziamento vengono investite. Per ogni aspetto tipico si sono presentate delle osservazioni sia personali che di autori terzi per identificare gli strumenti finanziari più appropriati sulla base delle specifiche presentate. Si è precisato come le imprese, il cui valore è composto prevalentemente da risorse intangibili, preferiscano usufruire di mezzi propri piuttosto che dei mezzi terzi, data la difficoltà degli investitori terzi di analizzare adeguatamente il valore reale, e, di conseguenza, il rischio reale che sopporta l’impresa interessata. Si è inoltre evidenziato il ruolo che gioca la struttura produttiva dell’impresa nella scelta della struttura finanziaria, e come le imprese che si sono specializzate in determinati segmenti adoperino strutture finanziarie differenti.

Nel secondo paragrafo si sono presentati gli attuali rapporti delle imprese calzaturiere italiane con le fonti di finanziamento, nello specifico con il sistema bancario italiano. Si è notato come alcune imprese calzaturiere non abbiano un buon rapporto con il sistema creditizio, mentre altre risultino troppo tradizionaliste e non aperte a nuove tipologie di strumenti finanziari.

L’andamento storico delle fonti di finanziamento del campione estratto, riportato alla fine del paragrafo, oltre a completarne la descrizione al riguardo, ha permesso sia di precisare il concetto della specifica risorsa finanziaria sia di confrontare le reali potenzialità di tale strumento con i commenti e le osservazioni espresse dagli imprenditori e dai manager delle imprese calzaturiere.

Nell’ultima parte del capitolo, attraverso la ricostruzione di un’impresa tipo che presentasse i lineamenti generali del settore calzaturiero italiano, si sono eseguite due analisi attraverso

142 Celotto Enrico

l’applicazione del principio della Trade Off Theory. La prima analisi si è focalizzata sul livello di indebitamento finanziario ed è stata attuata considerando fisso il livello dei debiti operativi e scindendo il costo del debito finanziario dal costo del debito complessivo. Dall’analisi è emerso che il livello di indebitamento finanziario che massimizza il valore dell’impresa è compreso tra il 25 e 35%. L’analisi del campione di imprese estratto dalla banca dati Aida bvd ha evidenziato come negli ultimi esercizi il valore mediano del campione fosse leggermente al di sotto del range ottimale. Il livello minore rispetto al range ottimale può essere dovuto alla ridotta concessione di prestiti da parte del sistema creditizio bancario, che come visto precedentemente, risulta essere la principale fonte di debito finanziario. Nella seconda analisi invece ci si è concentrati sull’individuazione dell’indice di indebitamento complessivo ottimale. Dall’analisi è risultato un livello di indebitamento complessivo compreso tra il 75 e 80%, decisamente maggiore di quello presentato dalla media del campione di imprese estratte dalla banca dati Aida bvd, il quale oscilla attorno al 70%. Da questa seconda analisi, inoltre, è emersa una possibile relazione tra l’indice di indebitamento complessivo e l’andamento delle vendite. Dalla figura 5.40 infatti si può notare come le due variabili economiche presentano andamenti molto simili. La figura tuttavia confronta il valore delle vendite dell’intero settore con la mediana del campione, anche se si tratta di grandezze differenti tra loro. Nella figura 5.41 si riporta il raffronto tra valore mediano delle vendite e valore mediano dell’indice di indebitamento complessivo del campione.

Figura 5.41: combinazione andamento valore mediano vendite e Indice di indebitamento complessivo mediano

Fonte: Elaborazione personale su estrazione dati aida Bvd.

La figura 5.41 permette di confermare che il valore delle vendite è un fattore che influenza il livello di indebitamento complessivo dell’impresa. Un aumento delle vendite permette all’impresa di sostenere un livello di indebitamento complessivo maggiore e, simmetricamente, un volume minore delle vendite obbligherà l’impresa a diminuire il livello di indebitamento complessivo.

Le due analisi in cui si è applicato la Trade Off Theory hanno inoltre evidenziato come la composizione dei mezzi terzi sia fondamentale e che composizioni differenti hanno costi differenti per l’impresa. Un maggiore livello di indebitamento finanziario può essere sostenuto solamente dalle imprese che presentano flussi maggiori e più stabili.

Come strumento di calcolo si è optato per il Valore Attuale Modificato (VAM), uno strumento che presenta vantaggi e svantaggi. I vantaggi sono:

 E’ uno strumento semplice ed applicabile anche in assenza di informazioni complete.  Permette di calcolare il valore dell’impresa per qualsiasi livello di indebitamento.

143 Celotto Enrico

 Cambiando gli assunti, quali tasso d’interesse, rating, stima di ulteriori elementi positivi del debito, stima ulteriori elementi negativi del debito, è possibile eseguire più analisi di diversi scenari. Questa flessibilità dello strumento permette di individuare la struttura finanziaria ottimale rispetto alla situazione specifica dell’impresa.

 Lo strumento è facilmente applicabile anche da manager e imprenditori calzaturieri meno esperti in materia di finanza.

Gli svantaggi sono:

 La difficoltà di stimare i costi di insolvenza. L’utilizzo di vari studi eseguiti in casi reali di fallimento, per calcolare gli eventuali costi di insolvenza, può essere accettato in casi di analisi di settore, in cui si considera un numero elevato di imprese, mentre in casi specifici può portare a risultati del tutto fuorvianti181.

 Lo strumento non indica le tipologie di strumenti finanziari da preferire. Questa carenza dello strumento VAM può essere superata attraverso l’applicazione del principio di matching presentato nel secondo capitolo.

Nelle due figure 5.42 e 5.73 si riporta come varia l’indebitamento ottimale nel caso in cui alcuni fattori divergessero da quelli presi in considerazione nell’analisi testé eseguita.

Le osservazioni riportate sono valide per entrambi gli indici di indebitamento, sia quello finanziario sia quello complessivo.

Si precisa che entrambe le figure sono elaborazioni personali derivanti da analisi eseguite con il metodo VAM.

La prima figura riporta l’effetto di variazioni prodotte sui fattori considerati nel caso in cui si calcoli il VAM senza limiti di deducibilità degli interessi passivi, la seconda figura riporta lo stesso effetto, nel caso in cui si calcoli il VAM con i limiti di deducibilità degli interessi passivi introdotti dall’articolo 96 del TUIR.

181

Molti analisti, suggeriscono in questi casi, di non considerare i costi del dissesto finanziario. Tuttavia non è corretto, perché (come si può vedere anche nell’analisi sopra riportata) il valore dell’impresa tenderà ad aumentare con l’aumentare dell’indebitamento, anche se nella realtà non è così.

144 Celotto Enrico

Figura 5.42: effetti sul valore levered dell’impresa al variare di una variabile

145 Celotto Enrico

Figura 5.43: effetti sul valore levered dell’impresa al variare di una variabile (in applicazione articolo 96 TUIR)

146 Celotto Enrico

Capitolo 6: Analisi empirica – Seconda parte