Costo del capitale

Con questo metodo la struttura finanziaria ottimale viene individuata attraverso l’identificazione dell’indice di indebitamento che minimizza il valore del costo del capitale.

Brealey et al. (2003) definisce il costo del capitale come “il rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti i titolo emessi dall’impresa”, cioè il rendimento dell’ipotetico portafoglio costituito dai titoli che compongono le fonti di finanziarie di un’impresa.

Il costo del capitale, detto anche WACC, deriva dalla somma ponderata dei rendimenti delle fonti di capitale dell’impresa, cioè il debito e il capitale proprio. In equazione il WACC si può esprimere come segue:

Costo del capitale (WACC) = RD x (D/V) x (1-tc) + RE x (E/V)

Come precisato nel capitolo precedente, RD rappresenta il costo del debito, D/V la ponderazione del debito rispetto al valore totale dell’impresa, RE il costo del capitale proprio (o equity) mentre E/V è la ponderazione del capitale proprio. Va sottolineato che il costo del debito è moltiplicato per il fattore (1-tc) perché gli oneri finanziari sono deducibili e con tale operazione il costo del capitale include al proprio interno l’effetto dei benefici fiscali.

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Un precetto fondamentale della finanza aziendale è che il valore di un progetto di investimento per l’impresa è calcolato attualizzando i flussi futuri che ci si aspetta dal progetto ad un tasso che esprima la rischiosità complessiva dell’impresa. L’analisi può essere eseguita secondo due punti di vista, quello degli azionisti, e in questo caso si utilizza il costo del capitale proprio, oppure quello di tutti gli investitori, nel qual caso si utilizzerà il costo del capitale, che rappresenta la media ponderata del rischio sostenuto dai portatori di capitale e di debito.

La valutazione dell’intero valore dell’impresa può essere ottenuta attraverso l’attualizzazione di un flusso di cassa dell’intera attività per l’adeguato rischio sostenuto dai finanziatori. Considerando il punto di vista dell’intero comparto degli investitori, il flusso da attualizzare è il FCFF (Free Cash Flow to Firm), cioè quel flusso di cassa che precede il pagamento del debito ma al netto delle imposte. Il FCFF dunque è uguale al flusso di cassa di un’impresa unlevered (FCU) e viene calcolato come segue:

Fonte: Ross et al. (2015)

Calcolato il FCFF e attualizzato per il costo del capitale, che rappresenta la media ponderata del rischio sostenuto da tutti gli investitori, si ottiene il valore dell’impresa.

Fonte: Ross et al. (2015)

Come si può notare dall’equazione riportata, il valore dell’impresa è funzione dei flussi di cassa che essa genera e dal tasso di rischiosità con cui i flussi di cassa vengono attualizzati. Considerando i FCFF futuri fissi e indipendenti dalla composizione delle fonti finanziarie e dalle loro variazioni, il valore dell’impresa è determinato unicamente dal valore del costo del capitale: minore sarà tale valore, maggiore sarà il valore dell’impresa.

L’obiettivo del metodo del costo del capitale è di individuare la struttura finanziaria che massimizzi il valore dell’impresa attraverso l’identificazione del valore minimo del costo del capitale.

Eugenio Pavarani (2005) specifica che, siccome il costo del capitale attualizza flussi di cassa futuri dell’impresa, la struttura finanziaria desunta dal calcolo dovrebbe essere anch’essa quella prospettica, cioè quella che l’impresa dovrebbe mantenere nel futuro e conservare come obiettivo target.

Per individuare la struttura finanziaria ottimale attraverso l’applicazione di questo metodo, bisogna considerare le seguenti implicazioni:

Ebitda - Ammortamenti = Ebit - Imposte = Nopat +Ammortamenti + Svalutazioni e Accantonamenti = Autofinanziamento Netto

+ o – Variazione Capitale Circolante Netto Commerciale - Variazione dei fondi

= Flusso di Cassa Operativo Corrente

- Investimenti area operativa + disinvestimenti area operativa

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 I flussi di cassa si presumono fissi e costanti per qualsiasi livello di indebitamento, quindi per qualsiasi rischio d’insolvenza. Con tale considerazione il calcolo diviene una semplice rendita finanziaria.

 Il costo del debito non è fisso, ma varia al variare dell’indebitamento, in particolare, il costo del debito aumenterà all’aumentare dell’indebitamento. Mantenere il costo del debito fisso per tutti i livelli di indebitamento significherebbe che i finanziatori esterni sostengono lo stesso rischio di insolvenza sia con un’impresa poco indebitata che con un’impresa molto indebitata.  Il costo del capitale proprio aumenta all’aumentare dell’indebitamento dell’impresa. Il rischio

sostenuto dagli azionisti aumenta all’aumentare dell’indebitamento.

 Per ogni livello di indebitamento viene eseguito un nuovo calcolo del costo del debito e del capitale proprio.

 L’indice di indebitamento individuato è un valore target teorico.

Aswath Damodaran et al. (2015) individua due tipologie di metodo del costo del capitale:

 Il metodo standard. Il flusso di cassa rimane costante mentre varia unicamente il costo del capitale. Si individuano 3 fasi per il calcolo del costo del capitale:

 La prima fase prevede il calcolo del costo del capitale proprio, definito come il rendimento medio atteso del capitale di rischio. Il modello più utilizzato per la stima del costo del capitalo proprio è il Capital Asset Pricing Model (CAPM) sviluppato dal premo Nobel per l’economia Wiliam Shape nel 196444. Il CAPM è un modello di calcolo del capitale di rischio che si basa sul modello di scelta del portafoglio sviluppato da Harry Markowitz (1959) e viene definito con la seguente relazione lineare:

RE = RF + B x (RM – RF)

Dove RF è il tasso privo di rischio, B è il beta dell’impresa, mentre (RM – RF) rappresenta il rischio di mercato. Il calcolo del costo del capitale è determinato da questi tre parametri: RF, (RM – RF) e B. Il tasso risk free rappresenta il rendimento del titolo privo di rischio, titolo il più delle volte rappresentato dai titoli di stato, i quali vengono considerati a rischio nullo. Il market risk premium misura il sovra rendimento medio, che gli investitori si aspettano da un investimento nel portafoglio di mercato rispetto ad un titolo privo di rischio. L’ultimo parametro e il più fondamentale è il beta del titolo, che esprime in maniera sintetica, il rischio che l’impresa sostiene rispetto al mercato. Il beta di un titolo è calcolato come rapporto tra covarianza tra titolo e mercato e varianza del mercato. Questo Beta calcolato è tuttavia un Beta unlevered e, nel caso in cui l’impresa sia indebitata, occorre determinare il Beta levered attraverso la seguente equazione

Blevered = (1 + (1- tc) x (Debito/Equity)) x Bunlevered45

Come si può notare dall’equazione, il parametro beta levered varia al variare dell’indebitamento dell’impresa, cosicché a livelli maggiori di indebitamento corrisponderà un maggiore costo del capitale proprio.

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Il modello CAPM viene assegnato anche a Lintner (1965).

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 La seconda fase prevede il calcolo del costo del debito. Questo viene stimato tenendo in considerazione che nel caso aumenti l’indebitamento, aumenterà il rischio dell’insolvenza (default spread). Aswath Damodaran et al. (2015) propongono di calcolare il rischio di insolvenza utilizzando i rating obbligazionari. Al tasso privo di rischio si aggiunge un differenziale per il rischio d’insolvenza, che si basa sul rating stimato in base al livello di indebitamento, ottenendo così il costo del debito al lordo delle imposte. Il rating obbligazionario si può stimare attraverso vari indici, come, ad esempio il livello di patrimonializzazione per ogni livello di indebitamento. La seguente tabella riporta il differenziale da aggiungere al tasso privo di rischio in base al rating obbligazionario.

Figura 2.1: Differenziale di rischio per rating obbligazionario

Fonte: www.bondsonline.com46

 Una volta stimati, il costo del capitale proprio e il costo del debito per ciascun livello di indebitamento si ponderano sulla base delle proporzioni di ciascun indice di indebitamento ottenendo così il costo del capitale per ciascun livello di indebitamento. L’ultimo passaggio prevede il calcolo del valore dell’impresa e l’individuazione di quale livello di indebitamento permette di ottenere il massimo valore, il quale corrisponderà al costo del capitale minimizzato.

 Il metodo avanzato. Questo metodo considera i costi indiretti del fallimento nel FCFF. Cioli V. (2010) indica che ad ogni diminuzione del rating per l’aumento dell’indebitamento deve essere aggiustato anche il reddito operativo. Per quantificare quanto si ridurrà il flusso al ridursi del rating, è necessario collegare il reddito operativo al rating obbligazionario.

Tale associazione dipende prevalentemente da due fattori:

 Il settore di riferimento. La percezione dei fornitori, dei clienti e terzi finanziatori del rischio d’impresa di un certo settore possono divergere da settore a settore. Questo

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I dati si riferiscono a stime eseguite nel novembre 2013. Inoltre i differenziali sono riferiti alle imprese industriali. RATING

OBBLIGAZIONARIO

Differenziale per il rischio di insolvenza rispetto al taasso

privo di rischio AAA 0,40% AA 0,70% A+ 0,85% A 1,00% A- 1,30% BBB 2,00% BB+ 3,00% BB 4,00% B+ 5,50% B 6,50% B- 7,25% CCC 8,75% CC 9,50% C 10,50% D 12,00%

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comporta che in alcuni settori un certo livello di indebitamento venga considerato normale, mentre in altri,47 possa essere considerato rischioso o troppo elevato.

 Il periodo considerato. Determinare in che fase si trova l’impresa, permette di prevedere se i finanziatori terzi saranno più riluttanti ad un maggior livello di indebitamento oppure no.

Una volta identificato il possibile collegamento tra FCFF e il rating obbligazionario, si procede, come nel metodo standard, per individuare il valore dell’impresa. Tuttavia, a differenza del metodo precedente, non è detto che il valore massimo rilevato dell’impresa coincida con il minimo del costo del capitale. Infatti, con il metodo avanzato si individuerà il valore massimo dell’azienda come derivante dal migliore mix del costo del capitale e del FCFF ad esso correlato.