Il ROE e la leva finanziaria

Nell’analisi della redditività di un’impresa è di norma considerare come punto di partenza la redditività del patrimonio netto, ossia il rendimento dei soci che hanno conferito capitale di rischio. L’indice che esprime la redditività del patrimonio netto è il ROE (Return on Equity) e si ottiene come segue:

Le chiavi di lettura del ROE sono principalmente due:

 Misura il rendimento in percentuale del capitale di rischio apportato dai soci.

 Indica il tasso potenziale di sviluppo interno, ossia la probabile crescita degli investimenti. Il ROE è determinato dalla somma tra il rendimento di un investimento privo di rischio (risk free) e un determinato livello di premio di rischio. Maggiore sarà il rischio sopportato dagli azionisti, maggiore sarà il premio per il rischio e dunque maggiore sarà il rendimento finale del patrimonio netto. Nel seguente paragrafo si vuole approfondire il legame tra la redditività del ROE e la leva finanziaria attraverso la scomposizione del ROE. Si presentano di seguito due metodi di scomposizione del ROE93. Prima scomposizione del ROE:

ROE = [ROA + (ROA – ROD) X (Mezzi Terzi/Patrimonio Netto)] x (1 - tc)94

Il ROA indica il rendimento dell’attivo ed è calcolato come rapporto tra Reddito operativo e Totale attivo; il ROD95 indica il rendimento dei mezzi di terzi ed è calcolato come rapporto tra Oneri finanziari e Mezzi terzi.

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Nel caso in cui l’impresa esprima buone prospettive di redditività futura, il risultato può essere considerato accettabile 93

Si rimanda ai seguenti autori: Ferrero et al. (2003), Montrone A. (2000)

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Si può notare che la formula è molto simile (se non la stessa) a quella presentata nel capitolo 1 per il calcolo del rendimento del capitale proprio.

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In alternativa al ROD si può utilizzare il costo dell’indebitamento finanziario, un indice che fornisce un’informazione molto più accurata del costo del debito.

Debiti a medio lungo termine + Patrimonio Netto Immobilizzazioni

Patrimonio Netto Immobilizzazioni

Reddito netto Patrimonio netto

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Come si può notare dall’equazione riportata, il rendimento del patrimonio netto è determinato da due fattori: il rendimento dell’attivo e la differenza tra il rendimento dell’attivo e il rendimento del debito moltiplicata per la leva finanziaria. Quest’ultima componente, la leva finanziaria, ha un effetto amplificatore sulla differenza tra ROA e ROD, sicché all’aumentare della leva finanziaria questo effetto, denominato “effetto leva”, cresce. Nella leva finanziaria il livello di indebitamento agisce come una sorta di moltiplicatore sul differenziale di leva.

Nel caso di un ROA maggiore del ROD, il differenziale di leva è positivo e produce un effetto espansivo sulla redditività del patrimonio netto. In tal caso, all’aumentare del debito aumenterà l’effetto moltiplicativo, per cui aumenterà l’effetto di espansione sulla redditività del patrimonio netto.

Al contrario, in presenza di un ROD maggiore del ROA, il differenziale di leva risulta negativo, con un effetto di ridimensionamento della redditività del patrimonio netto. In questo caso, tanto maggiore sarà il livello di indebitamento, tanto minore sarà il risultato della redditività del patrimonio netto. Seconda scomposizione del ROE:

ROE = [ROI + (ROI – Costo indebitamento finanziario netto) X (PFN/Patrimonio Netto)] x (1 - tc)96 Il ROI indica la redditività del capitale investito netto ed è calcolato come rapporto tra Ebit aziendale e il Capitale investito netto; il Costo indebitamento finanziario netto rappresenta l’onerosità della Posizione finanziaria netta ed è calcolato come rapporto tra (Oneri finanziari – Proventi finanziari netti) e la Posizione finanziaria netta97.

Il meccanismo è lo stesso della prima scomposizione, con l’unica differenza che cambiano i fattori. La seconda scomposizione, tuttavia, permette di ottenere una visione migliore della redditività generata dal proprio core business e permette di apprezzare l’influenza che tale fattore ha avuto sulla redditività del patrimonio netto. Inoltre, la seconda scomposizione permette di valutare il rapporto tra gestione operativa e gestione finanziaria, grazie all’impiego dell’indice di indebitamento finanziario netto e il correlato costo di indebitamento finanziario netto.

2.5 Riepilogo

In questo capitolo si sono presentati gli strumenti, i metodi, le guide per analizzare, valutare e confrontare la struttura finanziaria di un’impresa. Alcuni di questi strumenti verranno utilizzati in seguito per analizzare e valutare la struttura finanziaria delle industrie calzaturiere italiane.

Nella prima parte del capitolo si sono considerati i principali metodi applicativi per calcolare la struttura finanziaria ottimale dell’impresa e si è potuto notare che l’obiettivo finale di ciascun metodo, anche se con sviluppi differenti o riguardanti aspetti non correlati, sia la massimizzazione del valore dell’impresa. Utilizzando i diversi metodi per la stima del livello di indebitamento ottimale è possibile ottenere risultati differenti; in tal caso saranno l’esperienza e le conoscenze del manager a guidare la scelta dell’indice di indebitamento target dell’impresa.

Nella seconda parte del capitolo si è potuto constatare che l’identificazione del livello di indebitamento ottimale rappresenti solamente il primo passo per l’identificazione della struttura finanziaria ottimale. Attraverso le cinque fasi del “Principio di Matching” si sono presentate delle linee guida che ciascuna impresa può seguire per scegliere gli strumenti finanziari maggiormente appropriati alla propria tipologia di investimenti e alle caratteristiche. Il principale vantaggio delle linee guida presentate è che

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Questa scomposizione è valida solo nel caso in cui la PFN sia a debito. 97

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sono applicabili a qualsiasi tipologia d’impresa, di piccole o grandi dimensioni, operante in un settore o in un altro.

Nell’ultima parte del capitolo si sono presentati i principali indicatori di struttura finanziaria per monitorare e valutare la solidità finanziaria dell’impresa e la sua capacità di sostenere il livello di indebitamento. Gli indici rappresentano un tassello fondamentale nell’identificazione della struttura finanziaria, in quanto rappresentano, nel contempo, sia la fase di monitoraggio finale dopo l’avvenuta decisione sugli strumenti finanziari sia il motivo per iniziare ad indagare e valutare una nuova struttura finanziaria.

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