Le quattro leve di creazione di valore a confronto

Il successo aziendale è legato alla capacità di migliorare la coerenza tra le leve di natura strategica, organizzativa, operativa e finanziaria.

La leva strategico-organizzativa è quella fondamentale su cui l’impresa agisce al fine di creare valore per il cliente. Gli interventi da porre in essere sono di varia intensità e generalmente di passa da una semplificazione dei processi esistenti ad un ridisegno dei processi. La differenza tra i due interventi sta nel fatto che, mentre

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nel primo caso vengono eliminate tutte quelle attività inutili (che per l’appunto non creano valore) e si disegnano connessioni più efficienti tra le unità rimaste; nel secondo caso vi è una totale modifica nella struttura dei processi, caratterizzata da nuove sequenze di attività e da nuovi soggetti responsabili nelle varie fasi del processo200_.

Inoltre, l’aspetto strategico e quello organizzativo sono strettamente collegati tra di loro: agire sulla leva strategica, incidendo sull’aspetto competitivo, sul mercato di riferimento, sul prodotto offerto, ecc., influenza necessariamente l’aspetto organizzativo dell’azienda, sia negli uomini sia nella struttura, in quanto non è possibile mantenere la vecchia struttura per poter competere in nuovi mercati e dovranno essere necessariamente riviste le competenze e le responsabilità all’interno dell’organico aziendale. Infatti, affinché il ridisegno strategico- organizzativo crei valore è necessario che le nuove soluzioni gestionali vengano implementate con le competenze necessarie. “Attualmente, il processo strategico

delle imprese per la generazione di valore non va a caccia delle opportunità, ma parte dalle proprie risorse alla ricerca del vantaggio competitivo. E le risorse fondamentali sono proprio determinate dalle proprie competenze, che rappresentano, quindi, la base di partenza della propria strategia […] è leva fondamentale per la competitività201_”.

Per ciò che concerne la leva di natura operativa, questa è a sua volta strettamente correlata all’aspetto organizzativo dell’impresa, in quanto il riadeguamento delle risorse aziendali permette di migliorare l’aspetto operativo aziendale e di creare valore, come detto precedentemente, tramite le competenze/conoscenze che sono fornite anche dagli investitori istituzionali che partecipano all’operazione. Delle responsabilità si è ampiamente discusso nel primo capitolo e nel corso del presente capitolo: nel primo circa “la motivazione” delle risorse all’interno dell’azienda e circa il cambiamento dell’assetto proprietario202_{, mentre nel corso dell’attuale si è}

200 _{TARABELLA A., Sistemi di Gestione e Audit della Qualità, Università degli Studi di Pisa} 201 _{PICCIONI A., ICT: le leve nella creazione del valore, p.29}

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cercato di dare maggior rilevanza alla responsabilità in capo al management derivante proprio dalle modifiche dell’assetto proprietario.

Quando ci si confronta con operazioni straordinarie, la componente finanziaria è maggiormente rilevante, soprattutto nel caso di Management BuyOut dove la strategia è proprio quella di far leva sulla capacità di indebitamento. Con riferimento alla creazione di valore delle leve di natura finanziaria è possibile effettuare una classificazione in base all’arbitraggio finanziario, ossia alla capacità di generare rendimenti da differenze nella valutazione applicata a una società tra acquisizione e dismissione indipendentemente dai cambiamenti nell’andamento finanziario sottostante dell’attività. Tale classificazione tiene conto sia di variabili di tipo strettamente finanziario (come le valutazioni di mercato) ma anche delle conoscenze e delle capacità relazionali del Management Team e dei benefici derivanti dallo sfruttamento delle BU considerate strategiche. Si parla di203:

• Arbitraggio finanziario basato su cambiamenti nella valutazione del

mercato;

• Arbitraggio finanziario basato su informazioni private della società

target;

• Arbitraggio finanziario attraverso informazioni di mercato superiori; • Arbitraggio finanziario attraverso capacità di fare offerte superiori; • Arbitraggio finanziario attraverso l’ottimizzazione dello scopo aziendale.

Arbitraggio finanziario basato su cambiamenti nella valutazione del mercato

Il rendimento degli investitori è influenzato da cambiamenti nei multipli di valutazione del mercato delle società comparabili, se la valutazione dell’azienda è stata effettuata con questo metodo. In alcuni casi, è possibile arbitrare con successo all’interno dei mercati privati o tra mercati privati e pubblici e viceversa

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o di prevedere con maggiore precisione l’evoluzione futura dei multipli di valutazione del mercato pubblico rispetto ai loro omologhi nella negoziazione della valutazione e, conseguentemente, beneficiarne.

In genere, la valutazione di un’impresa si basa anche sulle aspettative relative all’ampiezza e alla volatilità delle sue prestazioni finanziarie future, pertanto, le informazioni sullo sviluppo futuro dell’attività svolgono un ruolo cruciale nel processo di valutazione. Di conseguenza, le asimmetrie informative tra gli investitori e le loro controparti della negoziazione possono essere un’altra fonte di arbitraggio finanziario. Possiamo distinguere due diversi tipi di asimmetria informativa: un vantaggio informativo dovuto a informazioni privilegiate e un vantaggio informativo dovuto ad una competenza unica nel settore.

Arbitraggio finanziario basato su informazioni private della società target

È stato precedentemente affermato che l’informazione privilegiata è un’importante leva di creazione del valore in un’operazione di buyout. Questo vale, in particolare, nel Management BuyOut (MBO), operazione nella quale il management appartiene alla categoria degli investitori e può trarre un vantaggio diretto dalla maggiore conoscenza della società e del settore in cui opera. Un management team caratterizzato da comportamenti opportunistici potrebbe trarre vantaggio dalle informazioni private sullo sviluppo futuro dell’azienda; potrebbe persino “manipolare” i guadagni previsti per ridurre il prezzo di acquisizione durante la fase di negoziazione in modo da acquistare a un prezzo inferiore rispetto a quello che sarebbe disposto a pagare un offerente “normalmente” informato sulla società e sul business di riferimento.

Bisogna tener presente che solo il MBO consente lo sfruttamento di questo tipo di vantaggio informativo e che un’informazione privilegiata potrebbe diventare una valida motivazione in capo ai manager per proporre tale operazione.

È possibile godere dei vantaggi offerti dall’informazione privilegiata anche durante la fase di dismissione, ovvero nei casi in cui l’acquirente, post-

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acquisizione, ritiene più vantaggioso perseguire questa strada in quanto è a conoscenza dell’andamento finanziario atteso della società target rispetto agli attuali investitori.

Arbitraggio finanziario attraverso le informazioni di mercato superiori

Il costante contatto dei manager con una vasta gamma di aziende e vertici consente loro di sviluppare una significativa esperienza nel settore. Ciò gli fornisce l’accesso a informazioni di mercato superiori e la capacità di interpretarle in modo tale da ottenere un vantaggio competitivo più elevato rispetto al partecipante medio del mercato.

Arbitraggio finanziario attraverso la capacità di fare offerte superiori

L’arbitraggio finanziario può essere anche collegato alla capacità di individuare società target idonee, limitare la concorrenza di altri potenziali acquirenti e gestire i processi di negoziazione e acquisizione. Limitare la concorrenza di altri potenziali acquirenti ha un forte impatto sulla definizione del prezzo di acquisizione. Mentre nelle negoziazioni che si svolgono tra acquirente e venditore il prezzo sarà dato dal miglior compromesso tra le rispettive valutazioni della società, la concorrenza tende ad aumentare i prezzi d’acquisto alla valutazione del secondo miglior offerente. Le società soggette a buyout possono sfruttare la loro rete per ottimizzare la loro strategia di uscita, sia attraverso l’identificazione di un acquirente adeguato sia attraverso un’offerta pubblica: la capacità di portare ad una valutazione più alta del business con una possibile modalità d’uscita, costituisce un rendimento per gli investitori.

Arbitraggio finanziario attraverso l’ottimizzazione dello scopo aziendale

Investitori esperti nel settore dei buyout sono in grado di identificare e sfruttare il c.d. conglomerate discount effect, vale a dire la tendenza dei mercati di valutare

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un gruppo diversificato di società e attività a meno della somma delle loro parti204_.

Approfittando del fatto che una società caratterizzata da più Business Unit può essere meno preziosa nel suo complesso che divisa in pezzo, attraverso la vendita di BU marginali sottovalutate, gli investitori rimuovono il conglomerate discount

effect e traggono beneficio dell’apprezzamento nel valore degli asset. Questa è una

tecnica che è stata ampiamente applicata nella fase di crescita delle operazioni di buyout negli USA.