Fino ad ora si è descritto teoricamente il percorso che dovrebbe seguire un’azienda per combattere la condizione di crisi e raggiungere il successo tramite il ritorno alla creazione di valore. Adesso si rende necessario considerare gli strumenti che potrebbero accompagnare l’azienda lungo questo cammino: si inseriscono, in questo contesto, le operazioni di buyout.
Negli ultimi vent’anni, le operazioni di buyout sono aumentate in modo significativo e le acquisizioni sono diventate un importante ambito di interesse per gli accademici e per tutta la comunità finanziaria. I buyout sono al centro della finanza aziendale da quando le attività di Merger and Acquisition degli anni '80 portarono allo sviluppo di un vivace mercato di buyout. Il 20% delle operazioni globali di buyout sono state svolte nel Regno Unito e ammontano a più di 10.000. I fondi di Private Equity sono cresciuti di dimensione e di importanza poiché gli operatori del mercato gestiscono circa un trilione di dollari l’anno, due terzi dei quali sono contabilizzati da specialisti di buyout. I ricercatori che analizzano la creazione di ricchezza hanno rilevato risultati ampiamente positivi che suggeriscono un effetto positivo all’annuncio di un’operazione di buyout, nonché miglioramento delle prestazioni durante il coinvolgimento del PE nell’azienda target.
Un buyout può essere definito come “l’acquisto di una partecipazione di controllo
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combinazione di equity e capitale di debito e con un forte coinvolgimento di investitori finanziari specializzati111”.
Le tipologie di buyout più rilevanti sono:
• Management BuyOut (MBO): in dottrina esistono innumerevoli definizioni di management buyout, tuttavia, una prima definizione è stata data da Webb, il quale afferma che “un MBO è l’acquisto di un’azienda, o
di alcuni dei suoi assets, da parte di un singolo manager o da parte di un management team che, solitamente, lavora per l’azienda stessa112”. Il
singolo manager o management team sopra menzionato, è caratterizzato da una vasta conoscenza dell’azienda o dell’ASA oggetto di rilevamento. Infatti, l’operazione di Management BuyOut è la tipologia di investimento di Private Equity meno rischiosa, in quanto la società è già avviata e i manager che la gestiscono conoscono estremamente bene il business ed il mercato in cui opera. Come risultato del processo di MBO, il management esistente rileva le partecipazioni azionarie dei precedenti proprietari, ottenendo una quota azionaria di maggioranza. Tuttavia, il management team spesso non è in grado di finanziare da sé tutto il processo, allora potrebbe trarre vantaggio da un supporto istituzionale esterno, ottenendo un finanziamento per l’intera operazione o una parte di essa113.
• Workers BuyOut (WBO): è l’acquisizione effettuata ad opera dei dipendenti della società target, al fine di rilanciare l’impresa in difficoltà, mantenendo inalterati i livelli occupazionali tramite agevolazioni e incentivi rivolti a tutti i soggetti coinvolti nell’operazione. Negli USA è stata incentivata da una politica fiscale favorevole e dall’intervento dei fondi pensionistici in qualità di operatori finanziari.
• SecondaryBuyOut (SBO): è una variante del Management Buyout che sta diventando sempre più comune negli ultimi anni, soprattutto negli USA e
111 BERG A. & GOTTSCHALG O., Understanding value generation in buyouts, p.3 112 WEBB I., Management buy-outs: a guide for the prospective entrepreneur, op. cit.
113 ROBBIE K. & WRIGHT M., Investor-led buyouts: a new strategic option. Long range
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nell’Europa Continentale. Questo tipo di buyout si basa sulla transazione dell’azienda target da un operatore di Private Equity ad un altro, in particolare: il primo operatore di Private Equity sta terminando il suo coinvolgimento nella società e la sua parte di azioni verrà trasferita al secondo operatore. Nei SBO i manager sono sia venditori sia investitori. • Management BuyIn (MBI): il Management Buyin può essere definita
come “un’operazione di MBO in cui il management team è composto da
manager esterni alla società soggetta all’operazione114”. Generalmente,
questo tipo di operazione ha luogo nel momento in cui esiste un business con un potenziale di crescita abbastanza significativo ma il management attuale non è interessato all’acquisto dello stesso115. Il MBI prevede, spesso,
il coinvolgimento di un fondo di Private Equity il quale avrà il compito di finanziare l’operazione.
• Leveraged BuyOut (LBO): è un processo svolto frequentemente nell’attuale contesto economico. Una prima definizione è stata data da Palepu116, il quale afferma che “un LBO è una transazione in cui un gruppo
di investitori privati usano la leva finanziaria per acquisire una società o un ramo di essa”.La più grande differenza riscontrabile tra un’operazione
di MBO e di LBO è la società coinvolta: nel LBO il management team utilizza la capacità di indebitamento dell’azienda per rilevarla; nel MBO il management team coinvolgerà un fondo di Private Equity per finanziare l’operazione. Questa differenza influenzerà anche i possibili effetti diluitivi delle azioni della società, infatti, nell’ambito di un leveraged buyout non si verificheranno questi effetti a causa del debito bancario. Le società protagoniste di un’operazione di LBO sono società “sane” con una grande capacità di leva, poiché la stessa deve essere in grado di sopportare l’accensione di nuovi debiti ma, soprattutto, continuare ad operare sul mercato nonostante la presenza di questo forte indebitamento. Tale
114 ROBBIE K., WRIGHT M. & THOMPSON S., Management buy-ins in the UK. Omega, p. 445 115 ASHURST LLP., Private Equity transactions: overview of a buyout, op. cit.
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operazione può riguardare anche un’impresa in crisi, che gli investitori istituzionali esterni acquisiscono al fine di ristrutturarle e di massimizzarne il valore. Sono operazioni, normalmente, di breve periodo, tese alla massimizzazione del capital gain.
Leveraged BuyOut
Fonte: Ristrutturazione delle imprese: il Risanamento Strategico, UNIVERSITÀ DI ROMA SAPIENZA
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Management BuyOut
Fonte: Ristrutturazione delle imprese: il Risanamento Strategico, UNIVERSITÀ DI ROMA SAPIENZA
• BuyIn Management BuyOut (BIMBO): questo tipo di operazione nasce dalla combinazione del Management BuyIn e del Management BuyOut al fine di ovviare la scarsa conoscenza del nuovo management con l’esperienza dei manager già presenti all’interno della società. Questa forma ibrida permette di ottenere dei benefici derivanti dalle differenti visioni, che hanno i manager, dell’azienda. Un’altra forma ibrida facente parte della stessa categoria di operazione è il Leveraged-BIMBO (LIMBO), che si verifica quando, dopo l’operazione di Leveraged Buyout, un nuovo management team entra all’interno dell’azienda accanto a quello già esistente.
• Institutional BuyOut (IBO): è l’operazione opposta al MBO. In questo caso è il Private Equity (o il Venture Capital) a rilevare la società piuttosto che il management, detenendo la maggioranza delle quote azionarie. L’operazione consiste, in primo luogo, nel costituire una Newco al fine di acquisire la società target; in secondo luogo, nell’offerta di una piccola
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quota di partecipazioni al management e, infine, il fondo può decidere se tenere il management team già esistente o se nominarne uno nuovo.
• Leveraged Build-Up (LBU): è l’operazione mediante la quale, dall’acquisizione di una società strategica, definita platform company, si prosegue aggiungendo altre realtà, al fine di consolidare lo specifico settore, fruire delle economie di scala ed avere un ruolo di leadership sul mercato. • Family BuyOut (FBO): è l’operazione realizzata dai membri di una famiglia che hanno come obiettivo quello di liquidare le quote degli altri membri che non sono più interessati a proseguire nell’attività, tramite l’acquisizione delle loro quote/azioni grazie all’utilizzo di capitale di terzi. • Corporate BuyOut (CBO): è l’operazione volta a riorganizzare gli assetti
patrimoniali, ponendo in essere strategie di crescita dimensionale focalizzate sulla continuità aziendale e tese al mantenimento di un corretto rapporto tra capitale proprio e capitale di credito.
• Fiscal BuyOut: è un’operazione in cui il LBO viene posto in essere per sfruttare eventuali possibilità di risparmio fiscale e dove, quindi, i soci della società acquirente sono direttamente o indirettamente gli stessi della target. Si tratta di un’operazione a scopo elusivo che non trova accoglimento nell’ordinamento italiano poiché in contrasto con il disposto dell’art. 1344 cod. civ. (“negozio in frode alla legge”).