Le peculiarità connesse ai crediti in valuta estera.

La gestione dei crediti in valuta estera comporta una serie di riflessioni peculiari, connesse essenzialmente al rischio di cambio182_.

Al momento del loro regolamento, oltre alle consuete problematiche tipiche delle partite creditorie, l'azienda può vedere espandere o contrarsi il capitale circolante in funzione dell'andamento dei tassi di cambio.

Poiché tali fenomeni possono avere un impatto non indifferente sulla situazione patrimoniale, finanziaria e sul risultato economico della combinazione produttiva, è consigliabile che il management ponga in essere una serie di azioni volte a limitarne l'incidenza183_.

Numerose sono le misure di fronteggiamento del rischio di cambio.

Prima di tutto è però necessario attuare, per quanto possibile, un bilanciamento fra i

distinguere se l'azienda ha già ottenuto un anticipo, oppure se l'intermediario deve solo curarne l'incasso. Nel primo caso, qualora sia stata prevista la clausola “pro-solvendo”, ovvero con possibilità di rivalsa, l'intermediario provvederà a riaddebitare quanto anticipato e a restituire il credito insoluto al titolare. Se si tratta di una cambiale, la restituzione può avvenire dopo aver proceduto, su richiesta del credito, al protesto del titolo. Nel secondo caso l'intermediario, preso atto dell'inadempimento del debitore, si limita a retrocedere il credito. Anche in questa circostanza, in presenza di cambiali, può essere prevista l'elevazione dell'atto di protesto prima della restituzione.

182Il rischio di cambio è il rischio legato ad una variazione del rapporto di cambio tra due valute, che incide sul valore di un bene espresso in una valuta estera. Il tasso di cambio è il prezzo a cui una valuta può essere scambiata con un'altra valuta (per esempio, euro contro dollaro statunitense) nei mercati valutari. Operazioni di questo tipo espongono gli operatori (siano essi investitori o imprenditori) al rischio di cambio qualora i flussi di cassa coinvolti in una data transazione vengano convertiti in una valuta straniera. È da notare che il rischio di cambio dipende dalla valuta in cui sono denominate le transazioni, non dalla nazionalità degli operatori. Qualora il valore della valuta estera diminuisca rispetto all'euro nel periodo di riferimento (si registra cioè un deprezzamento), il valore in euro dei flussi di cassa oggetto di trasferimento subisce una riduzione. Viceversa, qualora il valore della valuta estera aumenti rispetto all'euro (ossia vi sia un apprezzamento), il valore in euro dei flussi di cassa oggetto della transazione aumenterà. Validi strumenti di copertura contro indesiderate variazioni nei tassi di cambio sono gli strumenti derivati su valute. Ad esempio, la sottoscrizione di una currency option risponde all'esigenza di coprirsi da variazioni inattese nei tassi di cambio. Esempio: si supponga che il 2 gennaio la società ABC di nazionalità italiana decida di acquistare (il 2 febbraio) obbligazioni statunitensi per un valore di un milione di dollari da una banca americana. Qualora la banca statunitense richieda che il pagamento venga effettuato in dollari, l'impresa italiana deve convertire gli euro in dollari. Il tasso di cambio a pronti dell'euro in dollari in data 2 gennaio è pari a 1,22. Pertanto l'impresa italiana convertirà i dollari in euro, cioè 1.000.000/1,22 = € 819.672. Un mese dopo la conversione, il progetto di acquisto delle obbligazioni viene annullato e la società ABC non ha più bisogno dei dollari. Poiché il tasso di cambio a pronti dei dollari in euro ha subito un deprezzamento (il tasso è pari a 1,23 il 2 febbraio) il valore in euro del milione di dollari è pari a 1.000.000/1,23 = 813.008. Il deprezzamento del dollaro rispetto all'euro ha causato una perdita all'impresa italiana pari a (819.672 - 813.008) = € 6.664. 183Al riguardo è stato inoltre rilevato che per un'azienda che intrattiene rapporti commerciali con l'estero, una

variazione dei cambi può avere conseguenze molto più vaste dell'effetto immediato sull'importo dei crediti. Ad esempio, potrebbe risultare danneggiata la posizione concorrenziale della combinazione produttiva sul piano internazionale.

crediti ed i debiti espressi nella medesima valuta, in modo da compensare eventuali apprezzamenti o deprezzamenti del cambio.

Tale tecnica, nota come “matching”, si caratterizza, fra l'altro, per non produrre oneri a carico dell'unità aziendale, a differenza di molte delle operazioni di tutela contro i rischi di cambio184_.

Ad evidenza, tuttavia, il matching sarà esperibile solo da grandi aziende operanti in diversi Paesi e con un elevato potere contrattuale.

Quando la coincidenza delle partite attive e passive non sarà ottenibile, si dovrà ricorrere ad apposite tecniche per la gestione dell'esposizione al rischio di cambio. Esse possono essere interne, nel qual caso intendono ottimizzare la programmazione finanziaria allo scopo di prevenire un'esposizione inefficiente, ed esterne, le quali prevedono il ricorso al mercato al fine di assicurare l'azienda contro le perdite su cambi che le tecniche interne non riescono ad eliminare.

Tra le più diffuse tecniche interne si ricordano:

–

effettuare le fatturazioni in moneta di conto (Euro);

–

effettuare le fatturazioni in una “valuta forte” o di particolare interesse per il venditore;

–

inserire una “clausola di cambio” nei contratti di compravendita;

–

anticipare o ritardare il pagamento (cosiddetto meccanismo del “leads and

lags”);

–

effettuare compensazioni di esposizioni;

184Invero, se, insieme alle vendite, vengono effettuati acquisti in valuta, si presenta il medesimo problema con riferimento ai debiti. Essi possono essere gestiti separatamente, attraverso opportune metodologie di salvaguardia, oppure insieme alle partite a credito. In quest'ultimo caso, occorre considerare la posizione

netta dell'azienda con riferimento a ciascuna valuta. In altri termini, bisogna esaminare il saldo crediti/debiti

in moneta estera, in modo da capire se le singole posizioni dei cambi risultano favorevoli o sfavorevoli. Ad esempio, se in contabilità riscontriamo la presenza di crediti e debiti in dollari statunitensi, rispettivamente di 100.000 e 80.000, ed il cambio $/Euro è in rialzo, la posizione netta dell'azienda rispetto a tale valuta sarà favorevole. Il contrario succede in caso di tasso al ribasso. La situazione esattamente speculare si genera se i debiti sono superiori ai crediti. In definitiva, a ben guardare, la posizione di favore può essere generata da un saldo positivo crediti/debiti con un cambio al rialzo, oppure da un saldo negativo di tali partite con un cambio al ribasso. Per contro, la posizione di sfavore può derivare da un saldo negativo crediti/debiti con un cambio al rialzo, o da un saldo positivo di queste poste contabili con un cambio al ribasso. Una tipica operazione di tutela contro i rischi cambio utilizzata in caso di presenza di crediti e debiti è la stipulazione di appositi contratti di compensazione delle posizioni di credito e debito in valuta, denominati “domestic currency swap”.

–

effettuare interventi sulla gestione del circolante. Le più comuni tecniche esterne sono invece le seguenti:

–

negoziare i cambi a termine;

–

ricorrere al mercato finanziario “a pronti”;

–

richiedere un “anticipo valutario”;

–

cedere i crediti espressi in valuta;

–

effettuare “opzioni” su cambi;

–

trasferire i rischi di cambio ad una società di assicurazione.

L'effettuazione delle fatturazioni in moneta di conto.

Se il venditore è in grado di imporre la fatturazione della contrattazione in Euro, nessun problema si pone ai fini delle oscillazioni del cambio.

Agli effetti pratici, è come se la compravendita riguardasse soggetti residenti all'interno dell'Unione Europea.

Si eliminano in questo modo i rischi di cambio ed i relativi oneri di gestione.

In altri termini, attraverso tale metodologia, i rischi di cambio vengono trasferiti all'altro contraente.

L'effettuazione delle fatturazioni in “valuta forte” o di particolare interesse per il venditore.

L'alternativa al caso precedente consiste nel cercare di fatturare la vendita in una valuta “forte” rispetto all'Euro, ovvero con elevate probabilità di apprezzarsi nei confronti di quella nazionale.

Oppure, in una valuta di cui il venditore ha bisogno, magari per effettuare dei pagamenti.

In questo modo viene favorita la possibilità di operare il matching.

L'inserimento di una “clausola di cambio” nei contratti di compravendita.

creditore di “ancorare” il cambio della valuta estera in cui viene espressa la compravendita ad una moneta ritenuta più stabile.

Superate le aree di tolleranza stabilite nel contratto entra in funzione tale clausola, limitando sia la variazione negativa che quella positiva del cambio.

L'utilizzazione del meccanismo del “leads and lags”.

Tale meccanismo consiste nell'anticipare o nel ritardare volontariamente l'incasso del credito in valuta.

Ovviamente, la relativa scelta viene operata in funzione dell'andamento - favorevole o sfavorevole - dei cambi.

Nel primo caso tenderà ad anticipare il pagamento da parte dei clienti, mentre nel secondo cercherà di ritardarlo.

L'effettuazione di compensazioni di esposizioni.

Qualora si stimi che due o più valute legate fra loro da una correlazione negativa - ovvero che all'apprezzamento di una corrisponda un deprezzamento dell'altra - l'azienda può accettare esposizioni a lungo termine in entrambe le monete, ottenendo in tal modo un bilanciamento che tenderà a compensare le variazioni del cambio. Ad evidenza, tale tecnica è piuttosto aleatoria, in quanto basata su stime che coinvolgono anche il lungo periodo.

L'effettuazione di interventi sulla gestione del circolante.

Ai fini di ridurre l'esposizione al rischio di cambio, la combinazione produttiva può decidere di modificare alcuni criteri di gestione del capitale circolante utilizzati in assenza di crediti in valuta.

Tali modifiche riguardano essenzialmente le politiche di vendita (e di acquisto) e le condizioni di pagamento praticate alla clientela.

Ad esempio, in casi si stimi una svalutazione della moneta nazionale rispetto alla valuta in cui verrà regolata la transazione, il venditore può decidere di anticipare il più possibile le vendite, mentre se si stima un suo apprezzamento, egli avrà convenienza a

ritardarle.

Analogamente, si tenderà ad accordare più ampie dilazioni ai clienti che onereranno i propri impegni in una valuta che si pensa si apprezzerà, mentre si cercherà di restringere il fido da concedere agli importatori che pagano in una moneta tendente a deprezzarsi.

La negoziazione di cambi “a termine”.

Fra le tecniche esterne, prima fra tutte deve essere ricordata la stipulazione di un contratto di compravendita a termine di valuta estera.

Essa è molto efficace per annullare l'incidenza di un'eventuale oscillazione negativa di cambio.

In termini elementari, si tratta di porre in essere un'operazione finanziaria di segno opposto rispetto a quella di riferimento.

Poiché la vendita a credito genererà alla scadenza un'entrata di denaro, è sufficiente stipulare un contratto di cessione alla medesima scadenza della valuta estera (a termine) in cui verrà regolata la transazione, ad un predeterminato tasso di cambio. In pratica, l'operatore venderà la valuta incassata al prezzo prefissato al momento della stipulazione del contratto di finanziamento, annullando in tal modo le oscillazioni - negative, ma anche positive - del cambio.

Il ricorso al mercato finanziario “a pronti”.

Il venditore può ricorrere al mercato finanziario “a pronti”185_.

185Il mercato a pronti è il mercato nel quale lo scambio dei prodotti trattati (merci, titoli, valute) avviene con liquidazione (consegna dei titoli e pagamento del controvalore) immediata (cioè con un differimento di pochi giorni). Il mercato a pronti è anche denominato mercato spot o mercato cash poiché la liquidazione dei contratti di compravendita negoziati in ogni giornata è eseguita con un differimento molto breve (pochi giorni). Il differimento è comunque legato solo a ragioni tecniche (tempo richiesto per portare a termine il processo di liquidazione); l'acquirente deve disporre del denaro e il venditore deve disporre degli strumenti negoziati il giorno stesso nel quale lo scambio è effettuato. Essi si contrappongono ai mercati a termine nei quali, invece, i contratti conclusi dagli operatori prevedono una liquidazione differita nel tempo, anche di alcuni mesi. In questi mercati inoltre venditore e acquirente possono non disporre degli strumenti negoziati e del loro (intero) controvalore al momento dello scambio. I sistemi di compensazione e liquidazione possono prevedere diverse modalità di liquidazione a pronti. Le modalità previste dal sistema italiano, sono essenzialmente due e vengono denominate “T + 2” (quando la liquidazione dello scambio avviene il secondo giorno di borsa aperta successivo a quello di negoziazione) e “T + 3” (quando la liquidazione dello scambio avviene il terzo giorno di borsa aperta successivo a quello di negoziazione). La liquidazione a “T + 2” è utilizzata per i titoli di Stato a breve termine (Buoni Ordinari del Tesoro); per tutti gli altri strumenti la

In questo caso cercherà di ottenere un finanziamento dello stesso ammontare e con la medesima scadenza del credito espresso in valuta e, contemporaneamente, di vendere immediatamente tale valuta sul mercato a pronti.

Al momento della scadenza del credito, utilizzerà il denaro incassato per rimborsare il finanziamento.

La richiesta di un “anticipo valutario”.

Effetti del tutto analoghi al caso precedente, si producono con la stipulazione di un contratto per l'ottenimento di un anticipo valutario sull'operazione di esportazione. In tale circostanza, il tasso di cambio dell'operazione viene determinato e fissato alla data di ottenimento dell'anticipo.

Il venditore utilizzerà poi il denaro incassato alla scadenza per rimborsare quanto ottenuto dalla banca.

La cessione dei crediti espressi in valuta.

La cessione dei crediti186 _{espressi in valuta può rappresentare una valida metodologia}

liquidazione avviene a “T + 3”.

186La cessione del credito trova la sua disciplina negli articoli 1260 e successivi del codice civile ed è un contratto attraverso il quale viene ceduto il diritto di credito di un soggetto ad un terzo, che subentra nella disponibilità del diritto di riscossione nei confronti del debitore ceduto. Per cui si ha: cedente, cioè il creditore che cede il proprio diritto; cessionario, cioè il soggetto terzo verso il quale il credito viene trasferito; ceduto, cioè il debitore. La cessione del credito può essere a titolo gratuito oppure a titolo oneroso, anche senza il consenso da parte di un debitore, ad esclusione di crediti strettamente personali o il cui trasferimento sia espressamente vietato dalla legge. Nella cessione a titolo gratuito, il creditore (cedente) dovrà garantire l'esistenza o validità del titolo di credito che intende trasferire (art. 1266 c.c); mentre nella cessione a titolo oneroso, dovrà garantire che altri soggetti, non possano rivendicarne la proprietà mentre l'eventuale garanzia dell'esistenza del credito, è rimessa alla volontà delle parti, le quali possono anche stabilirne l'assenza. Il codice civile non prevede l'obbligo in capo al creditore (cedente) di prestare garanzia sull'adempimento del debitore (ceduto) e tale eventualità è rimessa agli accordi contrattuali. Si parla quindi di cessione pro-soluto qualora la garanzia non sia prevista, pro-solvendo in caso contrario. È possibile che creditore e debitore, pattuiscano la non cedibilità del credito tuttavia, laddove tale credito venga ugualmente ceduto, la pattuizione non è opponibile al terzo (cessionario), salvo che si dia prova che al momento della cessione, egli ne fosse a conoscenza. Con la cessione del credito, diritti e obblighi preesistenti vengono trasferiti al cessionario subentrante, insieme a privilegi e garanzie eventualmente pertinenti col credito e tutelando il diritto allo stesso. Stessa cosa vale per i rischi connessi quali l'inesistenza di un credito o l'inadempimento del debitore. La cessione del credito è un contratto bilaterale ad efficacia reale di cui il codice civile non prevede una forma in particolare. Si considera perfezionato con il solo consenso di creditore (cedente) e terzo (cessionario), mentre non si richiede consenso alcuno da parte del debitore (ceduto), in quanto per quest'ultimo, nulla cambia nel proprio adempimento, se non per il soggetto verso cui resta obbligato. Purché il negozio abbia efficacia, è necessaria invece la notifica al terzo (cessionario). Laddove manchi la notifica e il debitore (ceduto) esegui la prestazione a favore del creditore originario, nessuna responsabilità potrà essere imputata ad esso. Oltre al consenso di cedente e cessionario, l'art. 1264 definisce necessaria l'accettazione del debitore o la notificazione dell'avvenuto trasferimento del titolo, affinché questo possa liberarsi

per liberarsi dei rischi di cambio, i quali verrebbero in questo modo trasferiti ai cessionari187_.

Lo scopo principale dell'operazione è quello del finanziamento - tramite anticipazione delle somme a credito - e, in subordine, anche quello della tutela contro le oscillazioni delle valute.

L'effettuazione di “opzioni” su cambi188 _.

La stipula di un contratto di compravendita a termine di valuta estera è molto efficace per annullare l'incidenza di un'eventuale oscillazione negativa di cambio.

In particolare, dietro il pagamento di un “premio”, esso conferisce il diritto di acquistare (opzione “call”) o vendere (opzione “put”) una determinata quantità di

dell'obbligazione, eseguendo la prestazione a favore del corretto creditore.

187Non sempre i contratti di cessioni del credito prevedono anche il trasferimento del rischio di cambio, nel qual caso occorre una specifica previsione in tal senso.

188Con il termine opzione si intende generalmente un contratto attraverso cui, a una certa data e a un certo prezzo predefiniti, un soggetto che può essere definito “concedente”si impegna a vendere (o acquistare) un bene specifico a (o da) un soggetto che si definisce “beneficiario”, il quale ha la facoltà di aderire o meno a detta offerta. In termini finanziari il bene oggetto della transazione può consistere in titoli, valute, tassi di interesse o merci. Nella pratica, ciò che caratterizza il contratto di opzione è il fatto che l'impegno contrattuale a vendere o acquistare grava solamente sulla parte che concede l'opzione (il concedente): il beneficiario ha infatti il diritto, ma non l'obbligo, di esercitare l'opzione, decidendo quindi se portare a buon fine oppure no la transazione. Gli elementi basilari di cui si compone il contratto di opzione sono essenzialmente quattro: 1) il prezzo del bene oggetto di transazione (il cosiddetto “strike-proce”), predeterminato al momento della stipula del contratto; 2) la scadenza alla quale la transazione dovrà essere eseguita, anch'essa predeterminata; 3) l'acquisizione, da parte del beneficiario, della facoltà di acquistare o vendere il bene oggetto della transazione; 4) il pagamento del premio che conferisce la suddetta facoltà. Dal raffronto tra il valore di mercato del bene al momento della scadenza dell'opzione e lo strike-price, il beneficiario può decidere se abbandonare l'opzione o esercitarla, ritirando la merce e pagando, oltre al prezzo pattuito, il premio. Le opzioni si dividono in due grandi categorie: call options e put options. Le call options sono dei contratti in cui l'acquirente acquista, con il pagamento del premio, il diritto, ma non l'obbligo, di acquistare un determinato bene a un prezzo specifico. Le put options sono invece dei contratti in cui l'acquirente acquista, con il pagamento del premio, il diritto, ma non l'obbligo, di vendere un determinato bene a un prezzo specifico. Sia le opzione call che le opzione put possono essere suddivise in opzioni di tipo americano ed europeo. Le opzioni di tipo americano danno la possibilità all'acquirente di esercitare il diritto di acquisto o vendita in ogni momento prima della scadenza definita contrattualmente; nel caso delle opzioni di tipo europeo, il diritto può invece essere esercitato solo alla scadenza. Il premio dell'opzione, ovvero il premio che paga il beneficiario dell'opzione per assicurarsi il diritto di acquistare o vendere un determinato bene, dipende da diversi fattori: il valore del bene correlato, il prezzo definito dalle parti, il periodo di tempo alla scadenza, l'andamento del mercato e l'andamento dei tassi di interesse. Alla scadenza dell'opzione, essa potrà essere esercitata al prezzo predefinito contrattualmente, oppure potrà essere abbandonata, in funzione di una precisa valutazione economica; in particolare, se il prezzo di mercato del bene correlato risulta superiore allo strike-price, verrà esercitata l'opzione di acquisto, ma non sarà economico esercitare quella di vendita. Esiste una terminologia specifica per definire la posizione del prezzo di mercato del bene correlato rispetto allo strike-price, ossia il prezzo concordato dalle parti al momento del contratto. Se il prezzo di mercato del bene correlato eguaglia lo strike-price si dice che l'opzione è “as the money”; se il prezzo di mercato è superiore allo strike-price, si dice che l'opzione è “in the money”; se il prezzo di mercato è inferiore allo strike-price, si dice che l'opzione è “out of the money”.

valuta estera alla scadenza fissata ad un prezzo pattuito (definito “base” o “strike”)189 _.

Si devono considerare i contratti di tipo “put”, ovvero di vendita di valuta.

Nel momento della stipulazione del contratto il creditore dovrà corrispondere il

Nel documento La gestione del credito commerciale (pagine 163-172)