Analisi delle performance

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Tabella 52: Evoluzione degli strumenti di separazione tra proprietà e controllo negli anni successivi all’IPO. La colonna % strumenti indica la percentuale di imprese che utilizzano un particolare CEM in relazione al numero delle imprese che ne fanno ricorso, mentre la colonna % campione riporta tale dato in funzione del numero totale delle osservazioni.

Panel A - IPO+1 Panel B - IPO+3 Panel C- IPO+5

Numero di Osservazioni 148 115 77

Imprese 56.08% 51.3% 57.14%

Strumenti % strumenti % campione % strumenti % campione % strumenti % campione

Piramidi 45.78% 25.66% 50.85% 26.09% 56.82% 32.47%

Patti Parasociali 62.65% 35.14% 62.71% 32.17% 54.55% 31.17%

DCS 3.61% 2.03% 3.39% 1.74% - -

Fonte: Consob, Thomson Reuters Eikon e Aida, elaborazione personale

181 di un’impresa di creare valore attraverso gli asset interni, pertanto più alto sarà il suo valore maggiore sarà la capacità degli amministratori dell’azienda di valorizzare i propri mezzi;

• Total asset: è il totale delle attività di una società e rispecchia la dimensione aziendale, anche se è necessario considerare altre voci per analizzare il tasso di sviluppo di un’azienda;

• Numero di dipendenti: è il numero di dipendenti che operano in un’impresa ed è un indice della dimensione aziendale;

• Ricavi: rappresenta il totale delle entrate di un’impresa e da un’indicazione sulla capacità di una società di generare reddito ed è altresì un indice delle dimensioni aziendali;

• Debt/Equity: è il rapporto tra debiti finanziari e il patrimonio netto, e misura il grado di dipendenza dell'impresa dalle fonti finanziarie esterne;

• Indipendenza finanziaria: è il rapporto tra patrimonio netto e il totale delle attività, e indica il grado di indipendenza finanziaria di un’impresa, ovvero la sua capacità di finanziare gli investimenti tramite capitale proprio;

• Quick ratio: è un rapporto che vede al numeratore la somma tra liquidità immediate e differite e a denominatore le passività correnti, ed evidenzia la capacità dell’azienda di far fronte agli impegni in scadenza nel breve periodo utilizzando le risorse disponibili in forma liquida nello stesso periodo di tempo;

• Current ratio: è dato dal rapporto tra le attività correnti e le passività correnti, ed esprime la capacità dell’impresa di far fronte alle uscite correnti tramite le entrate correnti;

• Dividendi totali/Vendite: indica il rapporto tra i dividendi totali distribuiti da una società e i ricavi derivanti dalle vendite, ed esprime la propensione a distribuire i dividendi;

• Tasso di crescita delle vendite.

Con l’obiettivo di capire come strutturare le analisi riportate in seguito, sono stati effettuati una serie di test per verificare la forma delle distribuzioni campionarie, in relazione ai dati raccolti. L’indagine è stata svolta per tutte le variabili di interesse tramite il test di normalitಹ basato sull’asimmetria e sulla curtosi, utilizzando il software statistico STATA. Tutti i test realizzati hanno mostrato un p_value²² inferiore all’1%, pertanto non si è accettata l’ipotesi nulla secondo la quale le variabili studiate seguono una distribuzione normale. Il programma utilizzato permette, tramite il comando summarise, di ottenere gli indici di dispersione Skewness e Kurtosis, che rappresentano rispettivamente la simmetria insieme alla differenza tra media e mediana, e la larghezza delle code della distribuzione dei dati. L’analisi delle variabili ha rivelato che i valori di tali indicatori sono molto elevati, manifestando la non normalità degli stessi. Il valore positivo della Skewness indica, inoltre, una distribuzione poco simmetrica e shiftata verso destra, con molti valori elevati e con pochi dati piccoli, a differenza di quella normale, che è simmetrica. L’indice di Kurtosis denota, invece, che le code sono molto spesse e che la distribuzione è piatta, mentre la varianza da l’indicazione di un insieme di dati molto disperso. Questa tipologia di distribuzione è molto rilevante dal punto di vista economico, in quanto manifesta la presenza all’interno del panorama borsistico italiano di un set di imprese molto diverso tra loro e quindi di un campione eterogeneo.

Le tabelle 52, 53 e 54 riportano la sintesi di tutte le variabili utilizzate nell’indagine, in termini di numero di osservazioni, media, deviazione standard, valore minimo e valore massimo, per i tre intervalli di tempo considerati. I valori medi dei vari indicatori, che saranno analizzati singolarmente nella sezione test sulle differenze tra le medie, indicano dei risultati differenti, in quanto alcuni di essi mostrano che le imprese del gruppo 0 ottengono performance migliori rispetto a quelle del gruppo 1, mentre altri danno l’indicazione

21 Il test sulla normalità è stato eseguito utilizzando il software STATA tramite il comando sktest. Per ogni variabile selezionata vengono condotti tre test. Il primo è basato sull’asimmetria, il secondo sulla curtosi e il terzo (effettivamente utilizzato nell’analisi condotta) li combina in un unico test.

22 Il p_value rappresenta la probabilità di rigettare erroneamente l’ipotesi nulla quando quest’ultima è vera.

182 opposta. Prendendo in considerazione i risultati relativi al primo periodo considerato (Tabella 52), le imprese che ricorrono ai CEM presentano una redditività migliore rispetto alle altre, in quanto sia il ROE che il ROA medio sono più elevati, mentre la liquidità, rappresentata dal Quick Ratio e dal Current Ratio, è superiore per le società che non separano la proprietà dal controllo. Quest’ultime sono caratterizzate, inoltre, da tassi di crescita più elevati, ma anche da una minore propensione a distribuire dividendi e da una maggiore solidità, dovuta a un rapporto debiti finanziari su equity più alto e a un indice di indipendenza finanziaria superiore.

Tabella 53: Statistiche descrittive delle variabili utilizzate nell’analisi dopo un anno dalla quotazione: ROE, ROA, Debt/equity, Indipendenza finanziaria, Quick Ratio, Current Ratio, Dividenditotali/Vendite, tasso di crescita dei ricavi, del total asset e del numero di dipendenti. Il gruppo 0 indica le imprese che non hanno fatto ricorso, pre-IPO, agli strumenti di separazione tra proprietà e controllo, mentre il gruppo 1 comprende quelle che li hanno adoperati.

Variabile Gruppo 0 Gruppo 1

Osservazioni 74 74

Mean St. Dev. Min Max Mean St. Dev. Min Max

ROE 1.096 31.755 -120.47 83.74 8.542 22.021 -57.32 91.78

ROA 2.181 12.101 -54.4 24.13 4.008 11.774 -39.61 64.79

Debt/equity 0.596 0.798 0 3.7 0.737 1.204 0 9.24

Indipendenza finanziaria 0.416 0.202 0.012 0.862 0.383 0.195 0.042 1

Quick Ratio 1.497 1.378 0.07 8.81 1.13 0.675 0.2 4.54

Current Ratio 1.86 1.473 0.24 8.81 1.438 0.711 0.33 4.6

Dividenditotali/Vendite 0.023 0.047 0 0.296 0.036 0.052 0 0.26 Crescita ricavi 0.37 1.341 -0.65 10.595 0.163 0.836 -5.15 3.11 Crescita total asset 0.197 0.381 -0.43 1.567 0.171 0.348 -0.32 2.56 Crescita dipendenti 0.227 0.457 -0.06 3.29 0.121 0.296 -0.87 1.193

Fonte: Stata, elaborazione personale

La situazione rimane invariata, a distanza di tre anni dal processo di listing, per quanto riguarda la liquidità, la redditività e la solidità, mentre il rapporto Dividenditotali/Vendite diventa simile per le due classi di imprese (Tabella 53). Le aziende del gruppo 1, a differenza di prima, evidenziano una crescita superiore dal punto di vista dei ricavi, anche se gli altri due tassi rimangono più alti per quelle del gruppo 0. I risultanti differiscono, invece, nell’ ultimo periodo considerato, visto che la redditività del capitale e del total asset diventa più alta per le imprese che non utilizzano i CEM (Tabella 54). Le società del gruppo 1 manifestano, invece, una struttura del capitale squilibrata, dato che il valore medio della variabile Debt/equity si porta ad un valore superiore all’unità, segno di un elevato indebitamento. In definitiva, se si analizza l’andamento di tutte le variabili in tutti e tre i periodi presi in considerazione, emerge che le variabili tasso di indipendenza finanziaria, Current Ratio, Quick Ratio, tasso di crescita del total asset e tasso di crescita del numero dei dipendenti sono superiori per le imprese appartenenti al gruppo 0, denotando una crescita più elevata e una migliore solidità a breve termine. Le imprese che separano la proprietà dal controllo rivelano, al contrario, una maggiore redditività a distanza di uno e tre anni dalla quotazione, che però subisce un decremento più alto dopo cinque anni dalla quotazione, mentre le restanti variabili danno delle indicazioni differenti tra una fase e l’altra. Queste considerazioni saranno testate, dal punto di vista statistico, attraverso i t-test realizzati nella sezione che segue, in modo da verificare se le differenze che emergono tra le imprese risultano essere statisticamente significative e quindi se esse sono in realtà presenti e non dovute semplicemente all’eterogeneità del campione.

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Tabella 54: Statistiche descrittive delle variabili utilizzate nell’analisi dopo tre anni dalla quotazione: ROE, ROA, Debt/equity, Indipendenza finanziaria, Quick Ratio, Current Ratio, Dividenditotali/Vendite, tasso di crescita dei ricavi, del total asset e del numero di dipendenti. Il gruppo 0 indica le imprese che non hanno fatto ricorso, pre-IPO, agli strumenti di separazione tra proprietà e controllo, mentre il gruppo 1 comprende quelle che li hanno adoperati.

Variabile Gruppo 0 Gruppo 1

Osservazioni 55 58

Mean St. Dev. Min Max Mean St. Dev. Min Max

ROE -3.311 32 -145.73 54.98 -0.456 26.629 -113.93 38.52

ROA -0.974 15.581 -60.42 26.91 1.313 11.073 -40.17 28.72

Debt/equity 0.332 4.309 -29.94 6.04 1.131 1.941 0 10.25

Indipendenza finanziaria 0.376 0.213 0.044 0.885 0.355 0.206 0.037 1 Quick Ratio 1.347 1.424 0.08 10.46 0.987 0.711 0.41 5.43

Current Ratio 1.581 1.479 0.25 10.71 1.302 0.8 0.47 5.48

Dividenditotali/Vendite 0.029 0.061 0 0.25 0.029 0.058 0 0.33 Crescita ricavi 0.042 0.391 -0.811 1.41 0.059 0.223 -0.443 0.744 Crescita total asset 0.118 0.32 -0.347 1.25 0.028 0.177 -0.96 0.47 Crescita dipendenti 0.134 0.528 -0.6 2.847 0.059 0.208 -0.84 0.47

Fonte: Stata, elaborazione personale

Tabella 55: Statistiche descrittive delle variabili utilizzate nell’analisi dopo cinque anni dalla quotazione: ROE, ROA, Debt/equity, Indipendenza finanziaria, Quick Ratio, Current Ratio, Dividenditotali/Vendite, tasso di crescita dei ricavi, del total asset e del numero di dipendenti. Il gruppo 0 indica le imprese che non hanno fatto ricorso, pre-IPO, agli strumenti di separazione tra proprietà e controllo, mentre il gruppo 1 comprende quelle che li hanno adoperati.

Variabile Gruppo 0 Gruppo 1

Osservazioni 32 44

Mean St. Dev. Min Max Mean St. Dev. Min Max

ROE 0.143 28.629 -85.79 72.3 -9.523 39.079 -108.78 60.49

ROA 0.188 18.085 -71.97 33.2 -3.779 22.021 -96.44 32.21

Debt/equity 1.232 3.669 -1.07 20.8 0.631 1.292 -2.6 5.11

Indipendenza finanziaria 0.359 0.187 0.031 0.694 0.316 0.192 0.014 1

Quick Ratio 1.023 0.498 0.1 1.98 0.85 0.49 0.13 2.27

Current Ratio 1.257 0.654 0.27 2.9 1.151 0.584 0.17 2.4

Dividenditotali/Vendite 0.036 0.089 0 0.331 0.019 0.037 0 0.17 Crescita ricavi -0.013 0.338 -0.907 0.76 0.108 0.413 -0.909 1.937 Crescita total asset 0.118 0.352 -0.63 1.07 -0.039 0.263 -0.9 0.43 Crescita dipendenti 0.038 0.303 -0.92 1 0.015 0.265 -1 1.109

Fonte: Stata, elaborazione personale