Evoluzione di Borsa Italiana

La Borsa di commercio di Milano è stata fondata attraverso i decreti del 16 gennaio e 6 febbraio 1808, il cui assetto e principali requisiti di quotazione non hanno subito rilevanti cambiamenti fino al 1974, quando venne istituita la Consob. Nel 1991 viene creato il Consiglio di Borsa, al quale sono affidati gli incarichi organizzativi e tecnici, prima divisi tra la Camera di Commercio del Comitato e il Comitato direttivo degli agenti di cambio. Una tappa di transizione fondamentale viene sancita dal decreto legislativo del 23 luglio 1996, con il quale si stabilisce la nascita di Borsa Italiana S.p.a. e la conseguente privatizzazione dei mercati di borsa. Essa, a partire dal giugno 2007, entra a far parte del London Stock Exchange Group, dopo essere stata acquisita dalla Borsa londinese per 1,6 miliardi di euro. Il gruppo ha preso possesso del 28% delle azioni della nuova società, che ha assunto la forma di holding ed è stata anche quotata sul mercato. Le ragioni di fondo di questa operazione sono da ricercarsi nell’elevata complementarità tra le due società e nella

33 presenza di sinergie. Borsa Italiana è stata considerata molto appetibile dal gruppo londinese grazie all’elevata efficienza sia nelle fasi di trading (emissione, quotazione, collocamento e scambio) sia in quelle di post-trading (compensazione, regolamento e custodia), per le quali l’impresa milanese è considerata un vero e proprio modello. La nuova realtà presentava delle enormi potenzialità anche per quanto riguarda le PMI, dato che il listino londinese AIM si contraddistingueva per una grande efficienza e dato che il mercato italiano delle PMI era uno dei più grandi d’Europa, con un potenziale di duemila piccole e medie imprese italiane interessate a cogliere questa opportunità. Nel 2016, con l’obiettivo di creare un unico mercato borsistico europeo, in grado di diventare leader anche a livello mondiale, viene annunciata la fusione tra il gruppo di Londra e la Deutsche Borse. Tale proposta però è bocciata dall’Antitrust europea, la quale ha ritenuto che un accordo tra le due piazze finanziarie avrebbe dato alla nuova società un monopolio inaccettabile nel campo delle camere di compensazione degli strumenti a reddito fisso (Il Sole 24 ore). La struttura attuale del mercato italiano è suddivisa in base a due diverse logiche: la dimensione, in termine di capitalizzazione, e in base alla tipologia di azienda quotata (Figura 4).

Figura 4: Struttura dei mercati azionari di Borsa Italiana

Fonte: Borsa Italiana (2001). Quotarsi in Borsa: la nuova segmentazione dei mercati di Borsa Italiana

1.6.3.1MTA

MTA è il mercato principale di Borsa Italiana, rivolto a imprese di medie e grandi dimensioni, che intendono aumentare le risorse finanziarie per finanziare un progetto di crescita. Esso è regolamentato e sottoposto a requisiti stringenti e allineati ai migliori standard internazionali, che garantiscono la capacità di attrarre investitori professionali e privati. L’altro mercato regolamentato è il MIV (Mercato degli Investment Vehicles), dedicato alla quotazione di veicoli che investono nell’economia reale, come Fondi d’Investimento Alternativi (FIA) di tipo chiuso. MTA è suddiviso in tre segmenti: STAR, dedicato alle società di media capitalizzazione, che si impegnano a rispettare requisiti di eccellenza in termini di liquidità, trasparenza informativa e corporate governance; Standard, rivolto alle imprese con capitalizzazione fra i 40 milioni e 1 miliardo di euro che non possiedono i requisiti per quotarsi sullo STAR, mentre il Blue Chip è riservato ad aziende con capitalizzazione superiore a 1 miliardo di euro. Le aziende quotate sul mercato telematico sono rappresentate dalla serie FTSE (Tabella 3), revisionata su base trimestrale, in modo da permettere alle public companies di essere sempre nell’indice più adatto a rappresentarle. Borsa Italiana, all’atto dell’ammissione, assegna a ciascuna azione un appropriato segmento di negoziazione in base all’entità della capitalizzazione di mercato. L’indice più rappresentativo del mercato italiano è il FTSE MIB, che comprende i 40 titoli più importanti e maggiormente capitalizzati, presenti sul listino di Piazza Affari. MTA supporta le società che

34 raccolgono finanziamenti nazionali e internazionali da parte di investitori istituzionali e professionali, registrando da sempre elevate performance di liquidità.

Tabella 3: Serie FTSE degli indici dei mercati azionari di Borsa Italiana

Fonte: Borsa Italiana (2001). Quotarsi in borsa: la nuova segmentazione dei mercati di Borsa Italiana

1.6.3.2 AIM Italia-MAC, il mercato per le PMI

Negli ultimi anni, l’attenzione riservata alle piccole e medie imprese, che rappresentano l’asse portante del tessuto economico e produttivo italiano, ha spinto Borsa Italiana a delineare alcuni mercati ad hoc per questa realtà. Il primo mercato destinato alle società di piccola e media dimensione è stato Expandi, attivo da dicembre 2003 a dicembre 2008. Esso richiedeva requisiti di accesso più bassi rispetto a quelli dell’MTA, tra i quali capitalizzazione minima a 1 milione di euro (a differenza dei 40 richiesti per MTA) e flottante almeno pari al 10% del capitale sociale. Tale mercato, inoltre, non imponeva cambi nella governance e consentiva di risparmiare intorno al 25% dei costi di quotazione rispetto a quelli necessari per accedere all’MTA (Borsa Italiana, 2001). L’IPO però, come vincolo a tutela degli investitori poco informati, poteva essere sottoscritta solo da investitori istituzionali, in possesso di una struttura finanziaria solida e di maggiori competenze per poter valutare l’investimento con adeguatezza. A cavallo tra il 2006 e il 2007 viene creato il MAC, che non richiedeva alcun requisito in termini di capitalizzazione minima, quota minima di flottante e numero minimo di anni di esistenza della società. Le uniche richieste per essere ammessi alla quotazione riguardano la presentazione di un’adeguata domanda di ammissione, del bilancio relativo all’ultimo esercizio e della relazione della società di revisione. Il 1° dicembre 2008, in seguito alla fusione con la borsa londinese, nasce AIM Italia, la cui grossa novità, rispetto ai precedenti mercati dedicati alle piccole e medie imprese, è l’apertura agli investitori retail. L’innovazione portata da tale mercato risiedeva nel fatto che, mentre il MAC era caratterizzato da una negoziazione mediante asta giornaliera, la negoziazione era continua e preceduta da un’asta di apertura. Nei primi anni le quotazioni che si sono registrate su questi mercati, tuttavia, sono state inferiori alle aspettative. Anche per questo motivo, oltre che per ragioni di maggiore efficienza, Borsa Italiana ha deciso di procedere all’accorpamento di AIM Italia e MAC, al fine di creare un unico mercato italiano destinato alla quotazione e negoziazione dei titoli delle PMI. Il 1° marzo 2012 nasce AIM Italia-MAC, con una formula che fa leva sul know how dell’AIM inglese da un lato e sulle specifiche esigenze del sistema imprenditoriale italiano dall’altro, il cui indice di riferimento è il FTSE AIM Italia. Un ulteriore valore aggiunto viene conferito dalla delibera del 13 dicembre 2017 della Consob, la quale ha disposto la registrazione di AIM Italia come mercato di crescita per le PMI (SME Growth Market) con efficacia dal 3 gennaio 2018: in questo modo esso può essere considerato un MTF, cioè un Multilateral Trading Facility. Questa qualifica gli consente di beneficiare delle iniziative che verranno emanate a livello europeo a favore di questa categoria, in particolare a sostegno di proposte che agevolano l’accesso ai capitali e riducono i costi di finanziamento delle PMI.

35 1.6.3.3 Contesto normativo

La crescita del numero di società quotate italiane è stata supportata anche da numerose iniziative politiche, che hanno promosso la quotazione delle imprese e la partecipazione degli investitori al mercato azionario.

Lo sviluppo della borsa italiana è stato favorito dall'inasprimento degli standard di credito per i prestiti alle imprese dopo la recessione del 2011-2012, che ha spinto le aziende a cercare fonti di finanziamento alternative. Le emissioni obbligazionarie, gli investimenti in private equity e l'uso di nuovi strumenti finanziari (quali fondi di credito, prestiti peer-to-peer, crowdfunding) sono aumentati in modo significativo. Nel 2009 Borsa Italiana ha creato il mercato AIM Italia, con la grande novità che l'attività di trading è stata consentita anche agli investitori al dettaglio. I requisiti meno rigorosi, un processo IPO semplificato e un numero inferiore di regole di conformità hanno incoraggiato il listing delle PMI e anche delle grandi aziende. Gli incentivi alla quotazione, dal punto di vista regolamentare, sono stati promossi con la legge sulle dual class shares e con gli sgravi fiscali concessi alle imprese che accedono al mercato. Per superare il principio one share one vote, la legge italiana 116/2014 ha introdotto due diversi tipi di azioni, con e senza diritto di voto, consentendo ai principali azionisti di emettere più azioni, pur mantenendo un ruolo guida nella governance della società. La legge di bilancio 2018 ha invece introdotto un incentivo fiscale per le PMI che presentano domanda per l’accesso al listino di borsa, che consiste in un credito d'imposta sul 50% dei costi di consulenza sostenuti durante tale processo, fino a un importo massimo di mezzo milione di euro.

La creazione delle Special Purpose Acquisition Companies (SPAC) come mezzo per riunire i fondi degli investitori da destinare alle IPO, è stata un’iniziativa che ha potenziato l'attività di quotazione su Borsa Italiana. Le SPAC cercano di acquistare o incorporare una società entro due anni dall'IPO, attraverso business combination, rappresentando quindi uno strumento di finanziamento alternativo alle IPO tradizionali. La loro diffusione in Europa è molto recente, a differenza degli Stati Uniti, dove erano popolari già dagli anni '90. In Italia, dal 2010 sono state create 30 SPAC, che da allora raccolgono fondi per circa 4 miliardi di euro (OECD).

Gli investimenti in strumenti finanziari emessi da società italiane sono stati supportati anche dall'introduzione di esenzioni fiscali per i piani di risparmio individuali a lungo termine (PIR), con la legge del 19 dicembre 2019. L'incentivo fiscale consiste in un'esenzione totale dei rendimenti, delle plusvalenze e delle imposte di successione, se i PIR, costituiti a decorrere dal 1° gennaio 2020, hanno investito il 5% del 70%

(ovvero il 3,5%) del loro valore complessivo in strumenti finanziari di imprese diverse da quelle inserite nell'indice FTSE MIB e FTSE Mid di Borsa Italiana o in indici equivalenti di altri mercati regolamentati.

L'introduzione di tali piani ha incoraggiato il lancio di fondi di investimento, che si sono focalizzati sui mercati azionari e obbligazionari italiani. Alla fine del 2018, 72 fondi italiani ed esteri, i cui assets totali ammontavano a 15 miliardi di euro, erano conformi alle regole di tali piani di risparmio (Russo et al., 2020). Un altro importante intervento normativo ha riguardato l’introduzione di un regime agevolato per l’emissione di obbligazioni da parte di imprese non quotate (mini-bond). Borsa Italiana ha istituito un segmento di mercato dedicato alla loro negoziazione (denominato ExtraMot Pro), aperto solo agli investitori istituzionali. La società di Piazza Affari Italiana ha, inoltre, avviato nel corso del 2019 un progetto di sviluppo del MIV, dedicato ai Veicoli di Investimento di tipo chiuso o a capitale permanente, con l’obiettivo di sviluppare un mercato che consenta di raccogliere in modo efficiente risorse finanziare, sia in fase di costituzione del veicolo tramite IPO, sia in fase successiva tramite aumenti di capitale ricorrenti.