Metodologie di raccolta dell’offerta

Contestualmente al roadshow si iniziano a raccogliere le offerte da parte degli investitori intenzionati ad acquistare il titolo in oggetto. Esistono tre metodologie per la raccolta delle adesioni all’offerta:

• bookbuilding;

• offerta a prezzo fisso (fixed price offering);

• asta pubblica (auction).

Ciascuna di esse non è altro che una sollecitazione rivolta dal coordinatore del consorzio agli investitori, affinché questi ultimi effettuino le proprie offerte per il titolo della società emittente. Il bookbuilding è una tecnica nata negli Stati Uniti negli anni ’60 e adottata con sempre maggiore frequenza, soprattutto sui mercati statunitensi, tedesco ed italiano. In Italia ha iniziato a diffondersi a partire dal 1992, anno in cui ha avuto inizio il periodo delle grandi privatizzazioni delle imprese a partecipazione statale. Le auctioned IPO messe sono scomparse alla fine degli anni '80, così come le IPO a prezzo fisso alla metà degli anni '90 (Culicchi e Ruggieri, 2009). Oggi la procedura più diffusa per valutare un IPO è indicare un intervallo di riferimento nel prospetto (come nella pratica degli Stati Uniti), per fissare poi il prezzo finale dopo la raccolta delle offerte dagli investitori. Le principali differenze che si evidenziano nell’offerta a prezzo fisso e nell’asta pubblica, rispetto alla metodologia del bookbuilding, consistono nel fatto che nelle prime due non vi è una ricerca preliminare sulle informazioni riguardanti prezzo e quantità, né discrezionalità nell’assegnazione delle azioni.

Nel fixed price non viene implementata alcuna procedura per l’individuazione del prezzo, essendolo già stato fissato. In alcune realtà nazionali, tuttavia, si assiste sempre più frequentemente all’implementazione di meccanismi ibridi.

2.5.3.1 Bookbuilding

Il bookbuilding, che è la metodologia maggiormente utilizzata in Italia, presenta due differenti tipologie nell’ambito delle IPO e una terza che non fa parte del processo di quotazione di un’impresa:

• bookbuilding con prezzo fisso;

• bookbuilding con prezzo aperto (open price);

• accelerated bookbuilding (accelerated bookbuild).

L’Accelerated Bookbuild è una procedura con cui vengono cedute ad investitori istituzionali quote societarie particolarmente rilevanti. In Italia questa operazione è utilizzata dagli azionisti di maggioranza di una società per cedere pacchetti azionari, mentre all’estero viene utilizzata per reperire velocemente capitali (per acquisizioni o per rifinanziamento del debito). Uno dei vantaggi dell’Accelerated Bookbuild è proprio la velocità; le azioni sono cedute in un massimo di due giorni e senza bisogno di nessuna operazione pubblicitaria, come accade invece per le IPO. Un’ altro vantaggio è il collocamento ad investitori istituzionali e non direttamente sul mercato, che potrebbe non essere in grado in un breve lasso di tempo di assorbire una quantità troppo elevata di azioni. Tale procedura prevede però uno sconto per gli investitori istituzionali che acquistano la quota, che può variare tra l’1 ed il 5%. Per questo motivo l'accoglienza dei mercati all'Accelerated Bookbuild è negativa. Dopo la vendita, infatti, a fine seduta il valore del titolo subisce un decremento. Nella figura sottostante sono riportati tre casi di imprese che hanno adoperato questo strumento, mostrando gli effetti appena descritti.

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Figura 11: Casi recenti di imprese che hanno adoperato la procedura dell’Accelerated Bookbuild

Fonte: Borsa italiana

Romano Minozzi annuncia il 21 maggio 2013 (a mercati chiusi) l’avvio del collocamento di una quota pari al 5,3584% del capitale di Terna. La conclusione dell'operazione viene annunciata il 22 maggio 2013 ad un prezzo di € 3,35 per azione ordinaria, pari ad uno sconto del 4,62% rispetto alla chiusura del titolo del giorno precedente. Lo stesso giorno il titolo Terna chiude la seduta in calo del 3,36%. Banca Generali, invece, annuncia il 3 aprile 2013 (a mercati chiusi) l’avvio del collocamento di una quota fino a 13.666.593 azioni ordinarie di Banca Generali, rappresentanti circa il 12% del capitale sociale della banca. La conclusione dell'operazione viene annunciata il 4 aprile 2013 ad un prezzo di € 13,55 per azione ordinaria, pari ad uno sconto del 7,13% rispetto alla chiusura del titolo del giorno precedente. Lo stesso giorno il titolo Banca Generali chiude la seduta in calo del 5,07%. La famiglia Della Valle il 15 dicembre 2010 annuncia di aver ceduto ad investitori istituzionali un pacchetto di 3.060.000 azioni (pari al 10% del capitale) Tod’s S.p.A. Il prezzo è fissato a 76 €, con uno sconto del 9,53% rispetto alla chiusura del titolo del giorno precedente. Il 15 dicembre 2010 il titolo Tod’s chiude la seduta in calo dell'8,93%. Il bookbuilding a prezzo fisso, invece, che prevedeva un prezzo noto per gli investitori prima dell’inizio del periodo di adesioni, è stato sostituito, a partire dal 1999, dall’open price, il quale prevede che il prezzo definitivo venga fissato dal coordinatore dell’offerta solo dopo che sono state raccolte le adesioni da parte degli investitori interessati al titolo. Questa procedura ha una durata di circa due settimane ed ha inizio con la definizione, da parte del coordinatore, del range di prezzo. Il bookbuilding può essere utilizzato solo in riferimento all’offerta istituzionale.

Jennkinson & Ljungqvist (2001) ritengono che il motivo per cui si esclude la controparte retail è dovuta al fatto che amministrare la pluralità di richieste provenienti da questa categoria di investitori, esigue nell’importo e poco rappresentative dell’effettivo valore aziendale, costituisce un problema non indifferente.

Per questo motivo ci si affida alla tipologia di investitori più professionali e qualificati, siano essi domestici e non, che dispongono degli strumenti idonei per valutare un’impresa e decidere se investire in essa. Essi possiedono pertanto le capacità e abilità per contribuire efficacemente, attraverso le loro offerte di acquisto, all’individuazione di una curva di domanda. Per quanto concerne, invece, l’offerta rivolta al pubblico retail, essa si svolge seguendo precise modalità che devono essere descritte all’interno del prospetto informativo.

La sottoscrizione da parte di tali investitori, infatti, deve avvenire entro un periodo stabilito all’interno del prospetto informativo, presso i soggetti incaricati del collocamento e attraverso la compilazione di un modulo di adesione predisposto dalla stessa società emittente.

Per quanto riguarda, invece, le tipologie di bid, intesa come prezzo di domanda o quantità domandata, che possono essere esercitate dagli investitori, ne esistono tre:

• strike bid, che include esclusivamente la quantità di azioni richiesta dagli investitori, senza alcuna disposizione in merito al prezzo che essi sono disposti a pagare. Ciò vuol dire che agli investitori verrà, al termine del periodo di adesione, assegnata l’intera quantità di azioni da loro richieste, o una parte di esse, al prezzo che verrà, poi, definito;

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• limit bid, secondo la quale l’investitore esprime il prezzo massimo che è disposto a pagare per la quantità di azioni richiesta. Se il prezzo definitivo di quotazione dovesse risultare maggiore di quello espresso dall’investitore, a quest’ultimo non verrà assegnata alcuna azione;

• step bid, la quale prevede che l’investitore indichi il prezzo che è disposto a pagare per differenti quantità di azioni. In pratica l’investitore esprime una propria curva di domanda sulla base delle due variabili che la caratterizzano, ovvero quantità e prezzo.

Il global coordinator, in seguito alle richieste pervenute, è in grado di raccogliere le dichiarazioni di prezzo e/o le quantità espresse dagli investitori e costruire il book. Riprendendo la piramide del valore (Figura 19), viene scalato un altro gradino che permette di definire con maggiore precisione quello che sarà il prezzo effettivo di quotazione del titolo. Attraverso questo processo, dunque, si viene a formare una curva di domanda a seguito dei differenti livelli di prezzo espressi negli ordini d’acquisto pervenuti al consorzio di collocamento. Tale curva verrà utilizzata per fissare il prezzo definitivo di collocamento, il quale non sarà calcolato meccanicamente ma sarà il frutto di una negoziazione tra la società quotanda ed il responsabile del collocamento. Il bookbuilding, infatti, è un processo interattivo caratterizzato da una costante e continua comunicazione tra emittente e global coordinator. Il progressivo delinearsi della domanda e della sensibilità al prezzo durante questa fase, consente di poter intavolare un dialogo anche con gli investitori, alcuni dei quali attendono l’ultimo istante per far pervenire il loro ordine alla società, in modo tale da valutare prima, con maggiore attenzione, l’andamento della domanda.

2.5.3.2 Offerta a prezzo fisso

Nell’offerta a prezzo fisso il prezzo è stato precedentemente fissato in maniera arbitraria, ancor prima della raccolta di ordini da parte degli investitori, sia istituzionali che retail: per questo motivo non si incorre ovviamente in alcuna criticità per quel che concerne il meccanismo del price discovery, vale a dire le procedure che hanno portato alla determinazione di quel preciso valore. Quella che va considerata è esclusivamente la fase di allocazione delle azioni, in particolare le modalità con cui la stessa viene condotta tra il pubblico di investitori interessati. Nel caso in cui si abbia un numero di richieste inferiori a quanto offerto si procede direttamente assegnando le quantità effettivamente richieste a ciascuno dei soggetti coinvolti, senza il verificarsi di alcun razionamento, mentre se si palesano casi di oversubscription, ossia il versante della domanda è superiore a quello dell’offerta, diventa necessario implementare degli adeguati meccanismi di allocazione. Jenkinson & Ljungqvist (2001) individuano tre regole di allocation:

1. Un primo modo di allocazione è quello di mantenere un profilo di correttezza, applicando le cosiddette fair rules. Queste si sostanziano in un’allocazione di tipo pro-rata, ossia si opta per accontentare le richieste di tutti gli intervenuti, fino ad esaurimento dell’offerta. Gli investitori, tuttavia, a conoscenza del suddetto meccanismo, potrebbero anticipare questa mossa e adottare un comportamento scorretto, facendo richiesta per una quantità ben superiore a quella effettivamente desiderata cosicché, venga loro conferita la quantità realmente desiderata. Per evitare l’incalzare di questo comportamento distorsivo e scorretto, conosciuto anche con il temine inglese di overbidding (letteralmente “eccesso di richieste”), sono stati tuttavia implementati nella prassi dei meccanismi limitanti. In alcune realtà è previsto che gli investitori interessati a partecipare all’offerta si impegnino versando un assegno che ricopri l’ammontare delle azioni richieste. Quest’ultimo, per non vanificare la sua funzione di deterrente, viene incassato prima dell’effettivo processo di distribuzione delle quote, cosicché si palesi in un effettivo, e non solo ipotetico, esborso di denaro. Se al termine del processo di allocazione, le richieste dell’investitore non siano state completamente soddisfatte, l’operatore deve rimborsare il cliente per l’ammontare non effettivamente allocato.

2. Le azioni possono anche essere assegnate secondo meccanismi discriminatori. In alcune nazioni ad esempio, in fase di collocamento dei titoli, vengono privilegiati gli investitori retail che rappresentano l’anello debole e minoritario dei potenziali sottoscritori. Tale meccanismo discriminatorio è pensato per evitare il fenomeno di overbidding, ma questa volta senza impiegare risorse monetarie. Gli altri investitori infatti, consapevoli che le azioni verranno preferenzialmente assegnate a coloro che ne hanno fatto richieste limitate, non saranno incentivati ad esagerare in fase di domanda. Va tuttavia

76 specificato che ci si può imbattere in situazioni ove a essere privilegiati non sono gli investitoti retail, bensì soggetti ben più influenti quali figure afferenti al mondo politico. Da questa particolare allocazione l’emittente spera ovviamente di trarne un vantaggio, instaurando con questi soggettiuna relazione di tipo do ut des.

3. Si possono verificare, infine, casi estremi in cui non si adottano regole ragionate per allocare le azioni, queste ultime vengono collocate secondo meccanismi casuali, attraverso un sistema basato sul principio della lotteria, ossia assegnando le quantità attraverso un meccanismo di mera estrazione.

2.5.3.3 Asta Pubblica

L’auction method consiste nel metodo d’asta: si tratta di un sistema nel quale, dopo aver fissato un prezzo soglia minimo, al di sotto del quale non è ammissibile scendere, gli investitori coinvolti sono tenuti ad indicare la loro quantità ed il loro prezzo massimo. Successivamente, sulla base delle differenti offerte raccolte, verrà decretato l’effettivo prezzo finale, tale da esaurire l’offerta disponibile. Questo sistema, sotto certi aspetti, ha degli elementi in comune con il bookbuilding, poiché entrambe le procedure arrivano all’individuazione di un prezzo di emissione attraverso la rivelazione della domanda (Bonini & Voloshyna, 2010). Le tipologie principali nell’auction sono due: la single price auction, in base alla quale tutti i partecipanti saranno tenuti a pagare il medesimo prezzo e la discriminatory price auction, aste per le quali i proponenti saranno chiamati a rispondere per il prezzo effettivamente offerto, con la differenza principale, rispetto alla prima tipologia, che sono effettuate delle distinzioni tra i vari investitori.

La differenza sostanziale tra l’asta e il bookbuilding risiede nell’impostazione ed organizzazione della procedura. Il metodo d’asta può infatti aver luogo senza l’intervento di soggetti esterni, ma sulla base di semplici sistemi informatici automatizzati che permettono l’incontro tra domanda e offerta, nel rispetto dei parametri di prezzo-quantità decretati da regole specificate ex ante, meccanismo noto come internet based auction mechanism. Il bookbuilding, invece, è un processo tutt’altro che automatizzato e fonda il suo funzionamento su una pluralità di soggetti: in primis sul ruolo ricoperto dal lead manager, soprattutto in sede di selezione degli investitori e di successiva fissazione del prezzo finale; in secondo luogo sul rapporto di intermediazione e di perenne dinamismo che si viene ad instaurare tra i diversi soggetti. Senza tali elementi questa procedura sarebbe destinata a scomparire definitivamente.