Meccanismi ibridi

La letteratura esistente sulle IPO realizzate con il metodo del bookbuilding tradizionale ha messo in evidenza una persistente presenza di Underpricing, congiuntamente all'esistenza di un potenziale conflitto di interessi tra le parti coinvolte nel processo, aprendo il dibattito su quale fosse il meccanismo di allocazione più efficiente. La discrezionalità nell’allocazione delle azioni può essere fonte di conflitti di interesse, poiché gli underwriters si relazionano più volte con i clienti istituzionali e meno con gli emittenti. Tale metodologia, inoltre, manca di un adeguato livello di trasparenza e attribuisce troppa discrezione agli underwriters, nonostante soddisfi obiettivi a lungo termine, come la stabilizzazione dei prezzi e la copertura degli analisti.

Le aste sono state proposte come possibile alternativa, ma il loro uso è limitato dal fatto che possono essere una sfida per gli offerenti, in quanto richiedono l'identificazione delle strategie di offerta ottimali per ottenere risultati efficienti. Ljungqvist et al. (2004) ipotizzano che tale meccanismo non ha sostituito il bookbuilding perché comporta un elevato rischio di undersubscription e non contiene incentivi per far rivelare le informazioni agli investitori. Derrien & Womack (2003) mostrano, invece, che le procedure d'asta attentamente progettate possono mitigare questi problemi e fornire risultati superiori a quelli degli altri metodi. Essi rilevano che le aziende difficili da valutare, quando hanno la possibilità di scegliere tra queste due metodologie, hanno maggiori probabilità di optare per l'asta. La probabilità diminuisce all’aumentare della reputazione dell’underwriter, poiché, se gli emittenti sono assistiti da un consulente a bassa reputazione, un meccanismo ad asta consente una scoperta dei prezzi più efficiente. La mancanza di consenso sulla superiorità di uno di questi meccanismi ha portato gli studiosi a sviluppare delle procedure ibride, che consentono di superare i limiti delle tecniche esistenti.

3.2.4.1 Competitive IPO

La competitive IPO è un meccanismo innovativo introdotto dalla banca d'investimento Dresdner Kleinwort Wasserstein (DKW) per l’IPO della società Pages Jaunes, che combina il bookbuilding tradizionale con l’asta in due fasi indipendenti. La novità di questa tecnica risiede in tre aspetti:

97 1. la preparazione dell'IPO è disaccoppiata dall'esecuzione;

2. le banche sono informate del loro ruolo solo in prossimità del lancio dell’offerta (due settimane prima);

3. una clausola no-fee è applicata durante tutto il processo.

Il processo di emissione inizia con la nomina del financial advisor da parte della società emittente, che prepara l'offerta ma non può eseguirla. Il consulente finanziario, in questo modo, non partecipa agli utili derivanti dall'allocazione delle azioni e non può essere coinvolto in potenziali conflitti di interessi. Tale figura permette all’emittente di acquisire l'esperienza finanziaria necessaria e di offrire al mercato un giudizio indipendente sul valore dell'azienda. L’advisor, una volta nominato, organizza una gara competitiva tra le banche aspiranti al ruolo di underwriter e prepara una short-list sui potenziali membri del sindacato di collocamento, sulla base delle proposte presentate dai partecipanti. Quest’ultime contengono le opinioni delle banche sulla domanda potenziale, sulla struttura dell'offerta e su altri dettagli riguardanti l’IPO. Il consulente, in seguito, seleziona i componenti del sindacato e i loro ruoli, che però vengono comunicati ai soggetti prescelti solo dopo la fase di pre-marketing. Ogni banca riceve un elenco di investitori da contattare e dopo aver raccolto i feedback degli stessi, presenta all’advisor la proposta sul range di prezzo. Il consulente elabora le offerte, seleziona la fascia di prezzo e la composizione sindacale in modo da massimizzare l'efficienza del processo.

Questo meccanismo comprende due tipologie di fee, che hanno l’obiettivo di massimizzare lo sforzo di vendita delle banche: la base fee, che viene pagata solo nel caso in cui il prezzo finale rientri o superi l'intervallo, e l’incentive fee, metà della quale viene corrisposta se l’offering price è nella fascia superiore del range.

La componente chiave di questa metodologia è l'introduzione di un soggetto aggiuntivo, il financial advisor, il cui ruolo è fornire competenze ed eseguire un attento monitoraggio dell'intero processo. Tale figura, non essendo coinvolta nell'allocazione delle azioni, non è esposta ai conflitti di interesse e, di conseguenza, i suoi incentivi sono allineati a quelli dell'emittente. Le altre due caratteristiche della competitive IPO che mitigano il conflitto di interessi tra l'emittente e il sottoscrittore sono la nomina tardiva e selettiva dei bookrunner e la minaccia di non ottenere le commissioni. Le banche di investimento, da un lato, sono incoraggiate a presentare offerte aggressive per evitare l'esclusione dall'offerta, e dall’altro, il rischio di perdere le commissioni, le incentiva a presentare stime realistiche dei prezzi. Se fosse presente solo la componente relativa alla nomina tardiva, senza la minaccia “no-fee”, le banche proporrebbero fasce di prezzo troppo ottimistiche, al fine di vincere la gara, ed in seguito fisserebbero il prezzo al di sotto della forchetta, rendendo inefficiente il processo di collocamento. L’assenza della competizione, invece, garantirebbe agli underwriter selezionati di ottenere un prezzo finale che rientra nell'intervallo, ma eliminerebbe l'incentivo a spingere la fascia di prezzo verso l’alto.

Questo meccanismo di offerta è stato utilizzato in un numero limitato di emissioni, pertanto, sono disponibili poche evidenze empiriche sull’effetto che ha sull’Underpricing e sul comportamento dei partecipanti. Bonini e Voloshyna (2010) mostrano che le cinque IPO condotte tra il 2005 e il 2006 attraverso questo meccanismo⁸, hanno presentato un Underpricing medio del 3,54%, a differenza delle IPO europee, che nello stesso periodo hanno mostrato un valore del 29,5%. Gli studiosi, per verificare i potenziali vantaggi dell’IPO competitiva rispetto alle tecniche tradizionali, hanno realizzato una serie di esperimenti in cui hanno comparato questa nuova metodologia a quella del bookbuilding. Essi fanno vedere che nella tecnica ibrida gli investitori rivelano costantemente più informazioni rispetto all’altra. Il divario di informazioni aumenta man mano che gli investitori acquisiscono maggiore esperienza, facendo anche registrare livelli sempre più bassi di Underpricing. Essi trovano anche che il prezzo finale in un'IPO competitiva scende verso il livello inferiore

8 Le cinque imprese che hanno utilizzato la competitive IPO tra il 2005 e il 2006 sono state: Inmarsat (UK, Telecom), Telenet (Belgium, Telecom), EFG (Switzerland, Banking), Eutelsat (France, Telecom) e HoggRobinson (UK, Travel services).

98 della fascia di prezzo, suggerendo che le imprese competono per il loro ruolo presentando fasce di prezzo elevate, ma alla fine cercano di minimizzare l’underwriting risk, fissando il prezzo più basso possibile. Un aspetto da considerare nel metodo ibrido è che l'assunzione di un consulente finanziario supplementare per monitorare l'intero processo, comporta un aumento di costi, che è irrilevante per le grandi aziende, mentre per quelle piccole, tale spesa aggiuntiva deve essere confrontato con i vantaggi derivanti da un Underpricing più basso. La dimensione della società, oltre che incidere su questo aspetto, è anche cruciale per la capacità dell’impresa di attrarre molte banche alla concorrenza, pertanto, l'IPO competitiva è meno allettante per le aziende più piccole. Tale tecnica, inoltre, è stata criticata per il fatto che le banche concorrenti possano tentare di attirare gli emittenti, emettendo valutazioni e ricerche troppo ottimistiche. Questo rischio si traduce o in fasce di prezzo gonfiate, che richiedono una revisione al ribasso prima dell'impostazione del prezzo finale, o in emissioni con un elevato Underpricing e con una performance negativa nel lungo termine.

3.2.4.2 Ausubel auction

L’Ausubel auction è un tipo di asta ad oggetti multipli, che comprende tutto il pacchetto di azioni offerte dalla società quotanda, ed è caratterizzata da un meccanismo di prezzo discriminatorio, che cerca di superare i problemi della uniform price auction. Tale tecnica si fonda sul presupposto che il prezzo pagato da ogni vincitore deve essere indipendente dalla sua offerta e che l’asta deve trasmettere ai partecipanti la massima informazione disponibile. Il banditore annuncia un prezzo ed i partecipanti rispondono con le quantità desiderate a quel valore; il processo continua con aumenti di prezzo, fino a quando la domanda non uguaglia l’offerta. Il costo di ogni unità non uguaglia il prezzo finale, ma viene calcolato verificando ad ogni passaggio se, per ogni bidder, la domanda aggregata degli avversari è inferiore all’offerta. La caratteristica essenziale di questo modello è che il valore pagato per le unità marginali non è collegato con quello delle unità infra-marginali, quindi gli offerenti non hanno incentivi a fare offerte inferiori alle loro valutazioni per le unità marginali, nel tentativo di ridurre il prezzo delle altre. L'asta richiede la presenza di un intermediario finanziario, che fornisca le informazioni ai partecipanti e che gestisca tutto il procedimento, superando così il problema delle IPO svolte con il metodo standard. Tale metodologia protegge gli investitori meno informati, perché per ogni offerta fatta, essi ottengono esattamente le quantità voluta al prezzo desiderato. Gli incentivi per le offerte opportunistiche degli investitori informati sono ridimensionati dalla struttura stessa dell'asta, che offre prezzi coerenti ed efficienti. Ausubel (2002a) afferma che tale modello mitiga i problemi di overbidding, riduce la maledizione del vincitore dell'asta standard e offre ai partecipanti gli opportuni incentivi a rivelare integralmente le loro informazioni. Ritter e Welch (2003) confrontano questa tecnica con l'asta a prezzo uniforme, mostrando che quella di Ausubel produce un’estrazione di informazioni maggiore e un Underpricing più basso. Bonini e Voloshyna (2010), a conferma di ciò, fanno vedere che i partecipanti rivelano in modo più completo i loro programmi di domanda-prezzo, portandoli a percepire il formato dell'asta Ausubel come meno rischioso di un'asta uniforme standard.

3.2.4.3 Nonstandard Auctions or Modified Bookbuilding

Jagannathan e Sherman (2005), per superare i limiti delle tecniche di allocazione esistenti, propongono un metodo che conserva i vantaggi del bookbuilding, ma lo modifica con alcuni elementi tipici delle aste, per aumentarne la trasparenza. Tale tecnica è caratterizzata dal fatto che l’underwriter specifica in anticipo i principi utilizzati per effettuare l’allocazione dei titoli. Le offerte, in questo modo, sono classificate non solo in base al prezzo, ma anche in base alla qualità e alla tempistica. Le valutazioni si basano su criteri dedotti dal comportamento passato degli investitori, come la probabilità che esso sia un detentore a lungo termine, la volontà dello stesso di presentare offerte solide e fornire informazioni che consentano di valutare il problema. Le offerte limite sono considerate più importanti rispetto a quelle di mercato, poiché trasmettono informazioni sui prezzi, mentre le seconde danno semplicemente l’indicazione che l'offerente desidera le azioni al prezzo di offerta, qualunque esso si riveli. Gli investitori istituzionali hanno la possibilità di effettuare entrambi i tipi di offerta, sapendo in anticipo come le loro scelte influenzeranno la priorità assegnata al loro ordine. Il lead manager, nell’assegnare le azioni, darà precedenza a coloro che hanno contribuito alle

99 precedenti IPO, mentre le offerte di quelli che piazzano la bid in ritardo o fanno free riding sugli sforzi altrui, saranno scontate. Il gestore dell'emissione, però, mantiene una certa discrezionalità nel processo di assegnazione, che deve essere annunciata in anticipo insieme a tutti gli altri criteri, rendendo così chiaro a tutti i partecipanti che non avrà un ruolo dominante nel modo in cui i titoli saranno allocati.

Il governo malese, ad esempio, ha utilizzato una procedura simile per l’IPO della società Petronas Gas, che comprendeva una tranche pubblica a prezzo fisso per il pubblico retail. L'offerta somigliava a un bookbuilding, perché all’underwriter veniva data una certa discrezionalità nell'assegnazione delle azioni, ma tale facoltà era limitata e resa più trasparente, affermando le linee guida per esercitarla. Il prospetto informativo della società elencava i quattro criteri che erano utilizzati per classificare le offerte:

• l'aggressività dei prezzi, ponderata al 35%;

• la tempistica, ponderata al 25%;

• la consistenza dell'offerta, ponderata al 30%;

• la qualità dell'investitore, ponderata al 10%.

La PIPO della Commonwealth Bank of Australia è stata effettuata attraverso una procedura simile, nella quale le offerte sono state classificate in base alla consistenza, alla tempistica, alla qualità dell'offerente e al prezzo.

L'uso di criteri aggiuntivi nella valutazione delle offerte, in sostanza, aiuta gli emittenti ad aumentare i proventi delle loro IPO, a limitare il rischio di fallimento e a creare una base di investitori a lungo termine.

Jagannathan e Sherman (2005) ritengono che le offerte pubbliche realizzate tramite la combinazione del fixed price e del bookbuilding siano caratterizzate da difficoltà temporali. Il problema degli ibridi

"sequenziali", in cui viene effettuata per prima la tranche di impostazione del prezzo, è che impone che il prezzo di offerta sia fissato in anticipo rispetto al periodo di adesione, in modo che i partecipanti sappiano in anticipo quale prezzo pagheranno. Un altro tipo di meccanismo ibrido è quello "simultaneo", in cui la tranche di offerta pubblica è svolta contemporaneamente a quella di determinazione del prezzo. Il loro principale vantaggio rispetto all'approccio sequenziale è che consentono di completare rapidamente le offerte, una volta che il prezzo è stato fissato, poiché quest’ultimo viene scelto "all'ultimo minuto", anziché diversi giorni prima. Lo svantaggio, tuttavia, è rappresentato dal fatto che gli investitori al dettaglio devono effettuare i loro ordini senza essere sicuri del prezzo che pagheranno, poiché quello di offerta non è stato ancora fissato.

Questa incertezza è ulteriormente complicata dal fatto che, in molte offerte pubbliche, è richiesto il pagamento anticipato per tutte le azioni ordinate, che è un modo che l’emittente ha per limitare il rischio di credito della controparte, associato all'assunzione di ordini da investitori al dettaglio anonimi.