Piramidi societarie

Le piramidi societarie o gruppi piramidali sono le strutture più utilizzate per separare la proprietà dal controllo. Esse sono dei gruppi societari caratterizzati dal fatto che l’impresa al vertice detiene il controllo di tutte le società che fanno parte della piramide. Queste ultime vengono governate tramite il meccanismo del controllo a cascata, con il quale l’impresa capogruppo, attraverso il possesso della partecipazione di controllo nelle società che fanno parte della catena, è in grado di governarle indirettamente con un investimento ridotto. Tale effetto, definito leva azionaria, consente agli azionisti di comando della capogruppo di attrarre risorse finanziarie in misura amplificata rispetto a quanto essi stessi siano in grado di apportare, senza che ciò pregiudichi la capacità del gruppo di comando di determinare le decisioni di governo economico dell’intero aggregato aziendale. Le holding capogruppo possono essere classificate in base al tipo di attività che svolgono e in base alla relazione esistente con le aziende che fanno parte del gruppo. Le tipologie più utilizzate sono le holding finanziarie, che non svolgono alcuna attività di produzione o scambio di beni o

133 servizi e il cui unico compito è il controllo e la coordinazione delle attività svolte dalle società subordinate, e quelle di famiglia, che in Italia assumono prevalentemente la forma giuridica di una società a responsabilità limitata. Uno dei vantaggi principali di questo sistema è l’indipendenza giuridica mantenuta da ogni soggetto facente parte del gruppo societario. Ciò riduce al minimo il rischio di impresa, visto che ogni singola società controllata risponde con il proprio capitale di eventuali dissesti, senza coinvolgere direttamente la holding capogruppo. Questo meccanismo di separazione può essere rafforzato mediante l’emissione di azioni a voto multiplo, che creano un’ulteriore diluzione del capitale necessario a esercitare il controllo diretto e indiretto.

La tabella 18 riporta l’esempio di un gruppo, al vertice del quale si trova l’impresa A, il cui capitale sociale è costituto da cento azioni. Per l’azionista di maggioranza sarà sufficiente detenere 34 azioni a voto doppio per mantenere il dominio sull’azienda. La società A, investendo il suo capitale (100) nella società B, potrà esercitare il controllo in quest’ultima, senza la necessità di ulteriori emissioni di azioni a voto doppio.

L’azionista di riferimento della capogruppo, in tal modo, si assicura il controllo mediante un investimento indiretto del 17% nell’impresa B. La presenza della struttura dual class nella sola capogruppo, pertanto, è sufficiente per governare indirettamente tutta la catena societaria e le consente di esercitare il controllo nell’ultima società della catena con il solo 4,29% del capitale sociale.

Tabella 18: Numero di azioni necessarie per mantenere il controllo su un insieme di imprese, mediante l’uso congiunto di una piramide societaria e di una struttura Dual Class

Società Capitale (numero azioni) Azioni di controllo Azioni di minoranza % controllo

A 100 34 66 34%

B 199 100 99 17%

C 397 199 198 8,56%

D 793 397 396 4,29%

Fonte: Elaborazione personale

Il frequente uso delle piramidi è spiegato dalla possibilità, anche per investitori senza ingenti capitali, di controllare aziende di grandi dimensioni e di beneficiare delle elevate risorse finanziarie generate sotto forma di dividendi. Molte piramidi, infatti, vengono costituite allo scopo di ottenere benefici privati derivanti dal controllo di grossi gruppi che si trovano in situazioni di monopolio, generando in tal modo rendite monopolistiche. Le aziende alla base della piramide sono soggette ad un payout molto elevato, poiché le risorse devono risalire fino al vertice della catena di comando, per finire nelle tasche degli azionisti che dominano la catena. La creazione di una holding può anche essere dovuta ad esigenze di diversa natura.

L’impresa capogruppo quando deve gestire diverse società, si ritrova a ricevere richieste finanziarie molto differenti, sia in termini di quantità che di tempistiche. Questa difficoltà viene risolta attraverso la costituzione di una holding, che funge da tesoriere con un contratto di cash pooling, tramite il quale tutti i flussi in entrata e in uscita vengono accentrati presso la controllante. Tale soluzione riduce i costi bancari, evita di dover accedere al credito bancario e permette una migliore gestione del capitale. Una holding rappresenta anche uno strumento che consente di far crescere e diversificare il business delle aziende del gruppo. Un imprenditore attento all’evolversi dei mercati e alla ricerca di nuovi settori di investimento, attraverso questo tipo di impresa, può ampliare le proprie attività in comparti affini o complementari.

La moltiplicazione della “capacità di controllo” diventa maggiormente efficacie se più società del gruppo sono quotate e se queste utilizzano l’indebitamento per fondare nuove imprese controllate dalla precedente. I gruppi piramidali possono assumere forme diverse, in ragione della natura giuridica della controllante e delle relazioni intercorrenti tra le singole aziende partecipanti all’aggregazione economica. Essi vengono distinti in gruppi privati, il cui dominio viene esercitato da un soggetto privato, persona fisica o persona giuridica, e gruppi pubblici, il cui controllo viene invece esercitato dallo Stato o da un ente pubblico. La letteratura ha

134 cercato di individuare le cause che possono portare alla formazione di un gruppo piramidale, suddividendole in due fattispecie: una legata al mercato e l’altra legata alle performance aziendali. Il filone di pensiero che vede nella formazione di queste strutture una motivazione legata al mercato, crede che ciò sia dovuto alle inefficienze che lo stesso mercato manifesta, soprattutto nel finanziamento alle imprese, dato che i business group sostituiscono il mercato dei capitali e funzionano proprio come metodo di finanziamento. Le capogruppo riescono a sostituirsi al mercato compensando la mancanza di finanziamenti esterni attraverso delle forme di finanziamento provenienti dall’interno. Esse sono anche in grado di agevolare il reperimento di risorse esterne e svolgono, pertanto, sia una funzione di intermediazione sia una di sostituzione, che sono state riconosciute anche dalla letteratura. Bianco & Nicodano (2006), analizzando la struttura delle catene piramidali e i metodi di finanziamento al loro interno, trovano che il rapporto di leverage è maggiore nelle società controllanti rispetto a quelle controllate. Gli studiosi ritengono che ciò sia dovuto al fatto che le holding hanno la propensione ad accentrare su sé stesse l’approvvigionamento proveniente dai vari livelli.

Almeida & Wolfenzon (2006) rilevano che le piramidi societarie sono molto più diffuse della struttura dual class nel panorama mondiale e ritengono che ciò non sia causato da restrizioni all’uso di strutture dual class.

Gli autori credono che ci siano altre motivazioni, al di là della mera separazione tra diritti di cassa e di diritti di voto, dietro la creazione dei gruppi societari. Essi propongono una vera e propria teoria delle piramidi, affermando che tali strutture si formano perché ingrandiscono il livello di benessere personale attraverso il controllo sulle società. Il livello di protezione degli investitori gioca un ruolo cruciale nella scelta del gruppo piramidale, in quanto una povera protezione porta ad un’alta deviazione dei flussi di cassa, che rendono la struttura piramidale più attraente. Questa deviazione, infatti, fa accrescere i benefici privati del controllo, anche se a costo di una riduzione dei benefits di sicurezza. Gli investitori esterni, essendo consapevoli di questo comportamento, scontano i termini a cui sono disposti a fornire finanziamenti, rendendo ottimale per gli azionisti di controllo utilizzare fondi interni alle imprese controllate, prima di aumentare qualsiasi finanziamento esterno.

Altri autori, come detto in precedenza, hanno invece concentrato l’attenzione sulle possibili relazioni tra i gruppi e le performance aziendali. Claessens et al. (2002) dimostrano che le società che fanno parte di strutture piramidali hanno valori della Q di Tobin più bassi. Una buona parte della letteratura afferma invece che gli effetti delle strutture piramidali sono positive per le performance aziendali. Khanna & Rivkin (2001) hanno trovato un maggiore ROA nella maggior parte delle società oggetto del loro studio. Gli autori credono che questo tipo di strutture potrebbero rappresentare un vantaggio nelle economie con mercati ed istituzioni poco funzionali. I finanziamenti esterni, nelle economie dove l’asimmetria informativa è notevole ed i segnali istituzionali di fiducia sono inadeguati e privi di effetto, sono costosi e limitati. Le strutture piramidali possono, in questo caso, favorire il monitoring e superare le limitazioni di liquidità, garantendo alle società del gruppo le risorse adeguate. Questi studi mettono in luce che le performance aziendali possono essere collegate positivamente con la presenza di gruppi piramidali, ciononostante bisogna tenere in considerazione gli aspetti negativi associati a questo tipo di strutture. I gruppi piramidali consentono all’azionista di maggioranza di assicurarsi il controllo senza un commisurato diritto di cassa e, di conseguenza, gli permettono di proteggersi dalla possibile perdita di potere. Il disallineamento tra quota di proprietà e quota di controllo, una volta che il dominio è assicurato, genera dei problemi di agenzia, come la scelta di investimenti subottimali. In secondo luogo, nelle piramidi societarie controllate dalle famiglie, le posizioni nel top management vengono assegnate non al più capace, secondo dei principi meritocratici, ma ad un membro della famiglia.

Riyanto & Toolsema (2008) inseriscono nella trattazione delle strutture piramidali i temi del tunneling e del propping. I due accademici affermano che laddove siano presenti tali gruppi si verificano spesso anche questi due fenomeni. Il tunneling avviene attraverso il trasferimento di risorse dalla base al vertice e può avvenire secondo diverse metodologie: tramite prezzi di trasferimento, la fornitura di capitale a prezzi artificiali oppure mediante pagamenti inflazionati per beni intangibili come patenti, brand e assicurazioni. Questo

135 procedimento, talvolta, è reso necessario per salvare alcune società appartenenti al gruppo che versano in difficoltà finanziarie e che sarebbero destinate al fallimento senza il supporto del gruppo. Tale flusso di risorse dalla controllante verso le controllate, al fine di salvare le imprese del gruppo dalla bancarotta, prende il nome di propping. La capogruppo non può permettersi di non intervenire in favore di una controllata, a causa della perdita di reputazione e dei danni economici che deriverebbero da un eventuale default.