Dal punto di vista dello short-termism, particolari problemi solleva l’attivismo di soggetti particolari, quali gli hedge funds (fondi speculativi rientranti nella categoria dei fondi alternativi, secondo la disciplina europea), che al contempo invece possono essere visti, su altri piani, come una fondamentale risorsa per agevolare il monitoraggio delle condotte delle società partecipate.156 Si tratta di fondi caratterizzati dalla
155 D. WALKER, A review of corporate governance in UK banks and other financial industry entities: final recommendations, cit., p. 74.
156 Su tali fondi e sul loro attivismo si è focalizzata una grande attenzione da parte della dottrina. In
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tendenziale attuazione di politiche particolarmente aggressive, in quanto il loro obiettivo è quello di assicurare rendimenti migliori di quelli di altri OICR “tradizionali”, che svolgono strategie di investimento più prudenti. Proprio per questo, come già accennato, si caratterizzano per un attivismo offensivo, volto ad individuare società che beneficerebbero da un cambio di governance o di strategie per assumervi una partecipazione allo scopo di provocarlo: l’utilizzo di tali strategie è anzi fondamentale proprio ove si abbia l’intento di “battere il mercato”.
Gli hedge funds sono agevolati in ciò dal fatto di essere caratterizzati dalla presenza di meno vincoli, anche regolamentari, al loro operato, in particolare quanto alla strategia di gestione e alla scelta e alla composizione dei portafogli. 157Essi, inoltre, tendenzialmente sono anche caratterizzati da un minor rischio di conflitti d’interessi rispetto alle società in cui investono, in quanto normalmente si tratta di soggetti indipendenti rispetto ad altre imprese operanti nel mercato finanziario.158
In generale, dunque, i fondi speculativi tendono ad essere poco diversificati e ad acquisire partecipazioni di un certo rilievo nelle società partecipate.159Ciò li differenzia da altri operatori tendenzialmente più interessati da fenomeni di “apatia razionale” e, appunto, li priva di vincoli che implichino una maggiore prudenza nel relazionarsi con le società target: i limiti meno stringenti alle partecipazioni detenibili facilitano il tenere un atteggiamento aggressivo nella misura in cui i guadagni derivanti dal miglioramento della performance della società partecipata andranno a vantaggio dell’hedge fund in modo tale da compensare le relative spese; allo stesso tempo, l’investimento effettuato da questi nella società partecipata (e nel monitoraggio della stessa) rende particolarmente utile l’aggregazione di altri investitori istituzionali intorno alla loro campagna. Nella prospettiva di “reticenza razionale” degli investitori istituzionali, gli hedge funds acquisiscono un ruolo particolare in quanto soggetti specializzati nella partecipazione alla governance che, semplificando, svolgono questo ruolo al posto – e a vantaggio anche – degli altri fondi.160
Proprio perché gli hedge funds acquisiscano tale ruolo di “governance entrepreneurs” è importante che questi possano assicurarsi un guadagno economico superiore agli altri
CHEFFINS -J.ARMOUR, The Past, Present and Future of Shareholder Activism by Hedge Funds, cit.; in tema anche M. KAHAN –E.B.ROCK, Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, in U. Pa. L. Rev., vol. 155 (2007), p. 1021; A. BRAV -W. JIANG -H. KIM, Hedge Fund Activism: A
Review, in Foundations and Trends in Finance, 2009, p. 185;A. BRAV -W. JIANG -H. KIM, The Real
Effects of Hedge Fund Activism: Productivity, Asset Allocation, and Industry Concentration, in www.law.uchicago.edu, 2012; S.C.GOODWIN, Corporate Governance and Hedge Fund Activism, in
papers.ssrn.com, 2015; M.BECHT –J.R. FRANKS –J.GRANT, Hedge Fund Activism in Europe, in papers.ssrn.com, 2010; M.EREDE –G.SANDRELLI, Attivismo dei soci e investimento short-term, cit.
157 V. CALANDRA BUONAURA, Intermediari finanziari e corporate governance, cit. Con riguardo
all’ordinamento statunitense, ad esempio, ritengono che proprio la deregolamentazione della loro attività avvenuta tra gli anni ’80 e gli anni ’90 abbia facilitato la raccolta di capitale B.R.CHEFFINS -J. ARMOUR, The Past, Present and Future of Shareholder Activism by Hedge Funds, cit.
158 P. SANTELLA –E. BAFFI –C.DRAGO –D.LATTUCA, Legal obstacles to institutional investors activism, cit.
159 J.C.COFFEE -D.PALIA, The Wolf at the Door: The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance, in Annals of Corporate Govervance, 2016, p. 1.
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investitori che tengono condotte passive. Ciò implica che questi non devono essere obbligati troppo presto a comunicare al mercato l’acquisto di una partecipazione rilevante, in quanto ciò porterebbe a un plausibile rialzo dei corsi azionari dato da altri investitori che “anticipano” gli effetti positivi dell’attivismo dei fondi alternativi, con ciò scoraggiando gli stessi. Le soglie oltrepassate le quali devono essere comunicate le partecipazioni detenute, ed i tempi per tale comunicazione, costituiscono uno degli elementi determinanti per l’attivismo degli hedge funds.161 Anche per questo, allo scopo di evitare le norme in tema di disclosure, sovente essi optano per strategie di aggregazione (c.d. wolf pack) che non implicano però la loro riconducibilità ad un unico soggetto (in virtù di una discussa interpretazione delle norme in proposito presenti nell’ordinamento statunitense), nel qual caso gli obblighi di disclosure si applicherebbero a tutti gli hedge funds coinvolti in quanto gruppo, e dunque in modo unitario.
Gli hedge funds costituiscono, in definitiva, uno dei casi paradigmatici di attivismo,162 peraltro con risultati assai controversi.
Innanzitutto, proprio per il tipo di attivismo offensivo che li caratterizza, essi si basano su un’analisi dei “fondamentali” più che su analisi di carattere meramente finanziario, proprio perché mirano ad individuare società target che abbiano del potenziale al cui sviluppo è possibile contribuire.163 Questo sicuramente è positivo nell’ottica di un’effettiva valorizzazione del ruolo dell’investitore istituzionale come fattore in grado di migliorare la governance societaria.
Essi, inoltre, proprio per l’aggressività implicata dallo svolgimento della loro attività, hanno dato vita a vere e proprie campagne attiviste, con risonanza anche presso il
161 Negli Stati Uniti, che costituiscono l’ordinamento di riferimento per questo tipo di attivismo, vi è un
obbligo di disclosure della partecipazione acquisita una volta superata una soglia pari al 5%, ma la presenza di una finestra di 10 giorni dal superamento, entro cui va effettuata la comunicazione, consente di eludere i limiti che tale obbligo comporta per una campagna attivista. Tale finestra è attualmente in discussione con una proposta di legge statunitense, c.d. Brokaw Act, volta a ridimensionare il tempo a disposizione dell’investitore per comunicare il superamento della soglia ed apportando ulteriori modifiche volte a indebolire le possibilità di agire degli hedge funds, come riportato da D.A.KATZ –L. A.MCINTOSH, Holding Activists and Proxy Advisory Firms Accountable?, in corpgov.law.harvard.edu, 2016. In tema anche A.BRAV –J.B.HEATON –J.ZANDBERG, Anti-Activist Legislation: The Curious
Case of the Brokaw Act, in papers.ssrn.com, 2016. Limiti più stringenti sono tipicamente presenti nella
maggior parte degli ordinamenti europei. Va da sé che tali tentativi trovano una forma di opposizione da quegli autori che ritengono sia decisivo il ruolo degli hedge funds per promuovere l’attivismo, come i già menzionati R. J. GILSON -J.N.GORDON, The Agency Costs of Agency Capitalism, cit., p. 904. A favore di una simile proposta, invece, A.EMMERICH –T.MIRVIS –E.ROBINSON –W.SAVITT, Fair
Markets and Fair Disclosure: Some Thoughts on the Law and Economics of Blockholder Disclosure, and the Use and Abuse of Shareholder Power, in Harvard Business Law Review, vol. 4 (2013), p. 135. 162 Peraltro si tratta di fondi che tengono un comportamento attivo tendenzialmente anche in contesti in
cui vi è una forte concentrazione proprietaria, come rileva D. KATELOUZOU, Worldwide hedge fund
activism: dimensions and legal determinants, in J. Bus. L., vol. 17 (2015), p. 789, a p. 800.
163 B.R.CHEFFINS -J.ARMOUR, The Past, Present and Future of Shareholder Activism by Hedge Funds, cit. A. M. PACCES, Exit, Voice and Loyalty from the Perspective of Shareholder Activism in Corporate
Governance, in Erasmus Law Review, vol. 9 (2016), p. 199, qualifica il tipo di attivismo degli hedge funds come “entrepreneurial activism”.
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grande pubblico164, con lo scopo di sollecitare cambiamenti nelle politiche gestionali dell’impresa, di ottenere la redistribuzione di utili o il compimento di operazioni straordinarie (es. cessioni di asset aziendali) funzionali ad un aumento del valore azionario delle partecipazioni, o, quantomeno, con l’obiettivo di fare ingresso nella “stanza dei bottoni”, anche solo a fini di “cattura” di informazioni e dell’appropriazione di benefici privati derivanti dall’influenza esercitabile sul
management.165 La possibilità di svolgere più facilmente e con più efficacia comportamenti attivi di value extraction da parte degli Hedge Funds dipende, oltre che dai minori vincoli al loro operato, anche dalla sempre maggiore ampiezza tipologica degli strumenti a loro disposizione e dalla possibilità di separare diritti amministrativi e rischio economico.166
Gli Hedge Funds assurgono dunque a protagonisti dello shareholder activism nel terzo millennio, anche perché in grado di “convogliare” le attenzioni degli altri investitori istituzionali ed aggregarli intorno alle loro proposte, assumendo un ruolo di capofila: questo eviterebbe anche problemi di short-termism, visto e considerato che “giudici” delle iniziative degli hedge funds sono comunque investitori “tradizionali”.
D’altro canto, numerose critiche insistono sui gestori di questi fondi e sul loro comportamento, a differenza dei gestori di fondi comini, sia perché alcune delle strategie appena citate non rispondono ad obiettivi che beneficerebbero anche la società target,167 sia perché essi perseguirebbero una politica di investimento orientata al breve periodo (proprio in quanto la loro strategia sta nel favorire un incremento nel valore dei titoli per poi procedere ad un’ulteriore vendita degli stessi), che comporta un evidente trade-off rispetto a politiche lungimiranti. Si pensi, ad esempio, ad eventuali tagli nelle spese destinate ad attività di ricerca e sviluppo,168 o in generale
164 Sovente, in realtà, proprio per il fatto che tali campagne non sono viste positivamente, vista la
tendenza ad associare gli hedge funds a corporate raiders, si tende ad agire privatamente, impegnandosi in colloqui volti a mutare le strategie societarie, prima che pubblicamente. Sul punto M.BECHT –J.R. FRANKS –J.GRANT, Hedge fund activism in Europe: does privacy matter?, in J. G. HILL – R. S. THOMAS (a cura di), Research Handbook on Shareholder Power, cit., p. 116.
165 W. W. BRATTON –M.L.WATCHER, The case against shareholder empowerment, in U. Pa. L. Rev.,
vol. 158 (2010), p. 653, a p. 682. Si vedano sul punto anche J.C.COFFEE -D.PALIA, The Wolf at the
Door, cit., p. 12, che riportano numeri che dimostrano una straordinaria crescita di questo tipo di
attivismo negli ultimi anni.
166 Ciò può avvenire sia attraverso tecniche volte ad incrementare la posizione economica da parte
dell’hedge fund rispetto ai voti detenuti, in modo da godere del già descritto “premio” dell’attivista (e in tema R. J. GILSON -J.N.GORDON, The Agency Costs of Agency Capitalism, p. 91, cit.) sia, al contrario, potendo utilizzare il diritto di voto al contempo riducendo la propria esposizione economica (I. ANABTAWI -L.A.STOUT, Fiduciary duties for activist shareholders, in Stan. L. Rev., vol. 60 (2008), p. 1255, a p.1280).
167 L. E. STRINE, Who bleeds when the wolves bite? A flesh-and-blood perspective on hedge fund activism and our strange corporate governance system, in Yale Law Journal, vol. 126 (2017), p. 1870,
nota come assai rare siano le situazioni in cui l’hedge fund ha effettivamente promosso un miglioramento nel funzionamento dell’emittente partecipata.
168 Sulla correlazione tra presenza di investitori short-term e mancati investimenti in ricerca e sviluppo
si veda M. CREMERS –A.PAREEK –Z.SAUTNER, Short-term Investors, Long-term Investment, and Firm
Value, in papers.ssrn.com, 2016, la cui analisi empirica rinviene una connessione tra presenza di
investitori di breve periodo e taglio delle spese in ricerca e sviluppo al fine di ottenere un incremento dei profitti sul breve termine. A. BRAV -W.JIANG -S.MA -X.TIAN, How Does Hedge Fund Activism
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alla distribuzione di dividendi o a stock buybacks che diminuiscono le risorse disponibili per nuovi investimenti e progetti di sviluppo dell’impresa sul lungo periodo. Ancora, v’è chi ritiene che l’indirizzo su decisioni strategiche non dovrebbe essere competenza degli azionisti, e che il ruolo assunto dagli investitori istituzionali in questo settore sarebbe inopportuno o addirittura illegittimo, atteso che non è a questo scopo che l’ordinamento attribuisce diritti ai soci.169 Gli hedge funds influenzerebbero invece in senso fortemente short-term gli emittenti target del loro attivismo e, indirettamente, quelli che pur non essendo bersaglio dello stesso assumono comportamenti che li rendono meno esposti ad “attacchi”.170
Si tratta di un dibattito che ha evidente impatto anche, in generale, sulla questione dell’influenza di tali condotte sulla corporate governance nell’ambito della crisi finanziaria globale, e sulle prospettive di regolamentazione del settore: l’attivismo deve essere incentivato ulteriormente in quanto insufficiente, deve essere “scoraggiato” in quanto potenzialmente dannoso o va, per quanto possibile, “aggiustato” in modo da correggerne gli effetti distorsivi?