6. I PRINCIPI DI STEWARDSHIP COME REGOLAZIONE DELL’ADEMPIMENTO
6.1 LO STEWARDSHIP CODE INGLESE
Dei summenzionati codici, l’archetipo è lo Stewardship Code inglese, erede, in quello tra gli ordinamenti europei che vede più forte il rilievo degli investitori istituzionali, di una lunga tradizione di “codes of best practices”514 che tendenzialmente erano forme di “self-regulation” degli stessi soggetti facenti parte del mercato. Lo Stewardship
Code in realtà è stato adottato, nel luglio 2010, dal Financial Reporting Council (FRC),
ma proprio in quanto si colloca in linea con precedenti forme di autoregolazione è, in qualche modo, anch’esso implicitamente figlio degli operatori dei mercati finanziari
511LAW COMMISSION, Fiduciary duties of investment intermediaries, cit., p. 103.
512 LAW COMMISSION, Fiduciary duties of investment intermediaries, cit., p. 105, solleva il problema
che in questo caso potrebbero aversi dei conflitti tra i vari fondi che ricorrono allo stesso asset manager con il risultato di un “lowest common denominator approach to stewardship”. Sembra comunque un problema relativo, tenuto conto del fatto che gli standard di buona governance hanno un generale consenso e della possibilità di esercitare un voto disgiunto da parte dell’asset manager (quest’ultima è una possibilità che d’altro canto si deve escludere in caso di attività di engagement informale).
513 Assogestioni, Principi italiani di stewardship per l'esercizio dei diritti amministrativi e di voto nelle società quotate, p. 3.
514 In particolare, uno “Statement on the Responsibilities of Institutional Shareholders in the UK” era
stato introdotto gia’ nel 1991, promosso dallo Institutional Shareholder’s Committee (ISC). Successivamente nel 2005 veniva pubblicato, a partire da questo, “The Responsibilities of Institutional
Shareholders and Agents: Statement of Principles’”. Per una ricostruzione delle tendenze a regolare
l’engagement degli investitori istituzionali nell’ordinamento inglese si veda B. R. CHEFFINS, The
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prima ancora che di un’Autorità indipendente.515 Una seconda versione, che è poi quella attualmente vigente, è stata adottata nel 2012.
Il codice è diretto all’industria di gestione del risparmio e si situa nella temperie culturale delle analisi che avevano illustrato le criticità della corporate governance e dei mercati finanziari inglesi nella crisi, come la Walker Review e la Kay Review. Quanto alle sue principali caratteristiche, va innanzitutto detto che esso si articola in sette principles e nelle relative guidance. Il modello regolatorio prescelto è quello del principio “comply or explain”. I soggetti cui si rivolge il codice, gli investitori istituzionali, devono cioè aderire al codice oppure spiegare per quale motivo non si sono uniformati alle sue disposizioni (o non hanno accolto singole disposizioni dello stesso); nel momento in cui aderiscano, devono illustrare come adempiono ai doveri previsti dal codice. Le spiegazioni devono (dovrebbero) essere “meaningful” (nel caso italiano un’“adeguata spiegazione delle motivazioni”),516 in modo che sia chiaro quali siano le ragioni della non compliance.
La sanzione prevista è fondamentalmente di natura reputazionale, data dalla pubblicazione degli aderenti al Code, mentre non sono previste sanzioni pecuniarie o interdittive. Ad ogni modo, anche in assenza di adesione al codice, gli investitori istituzionali devono illustrare la loro “alternative investment strategy”, che sarà evidentemente meno completa di quanto previsto dal codice ma consente comunque di illustrare le informazioni fondamentali in merito all’approccio all’engagement. Sempre per quanto concernente la “meaningfulness” delle spiegazioni, il Codice raccomanda che clienti e beneficiari “should not evaluate explanations in a
mechanistic way”.517 Di questo va tenuto conto nell’individuare gli scopi che si prefigge il regolatore nel predisporlo.
Da un punto di vista contenutistico il codice si basa su sette disposizioni, che concernono: il dovere di pubblica trasparenza circa l’adempimento delle responsabilità di stewardship; la predisposizione di politiche di gestione dei conflitti di interessi in relazione all’attività di stewardship; il monitoraggio delle società in cui si investe; lo stabilire chiare linee guida su come e quando rafforzare le attività di stewardship; l’agire in collaborazione con altri investitori istituzionali; l’avere una policy chiara sull’esercizio del diritto di voto; il rendere conto periodicamente delle attività di gestione e di voto (sostanzialmente analogo il contenuto dei principi italiani, con l’eccezione della politica di gestione dei conflitti d’interesse, comunque prevista nel contesto del primo principio).
515 I. CHIU, Learning from the UK in the Proposed Shareholders’ Rights Directive 2014? European Corporate Governance Regulation from a UK perspective, in papers.ssrn.com, 2015, p. 29.
516 Su tale concetto FINANCIAL REPORTING COUNCIL, What Constitutes an Explanation Under Comply or Explain?, in www.frc.org.uk, 2012.
517In realtà, tale passaggio sembra quasi portare ad un indebolimento degli standard di valutazione, dato
che si richiede di tenere conto di “the signatory’s individual circumstances and bear in mind in
particular the size and complexity of the signatory, the nature of the risks and challenges it faces, and the investment objectives of the signatory or its clients”, D. W. ROBERTS, Agreement in Principle: A
Compromise for Activist Shareholders from the UK Stewardship Code, in Vand. J. Transnat'l L., vol.
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L’idea è dunque fondamentalmente quella di guidare gli investitori istituzionali per quanto riguarda il modo in cui essi gestiscono le partecipazioni detenute, creando una forma di pressione “sociale” invece di lasciare agli insufficienti incentivi di mercato il compito di spingere gli stessi investitori istituzionali ad un comportamento più attivo. In tale contesto si inserisce anche l’attenzione agli interessi dei beneficiaries, in quanto si richiama il fatto che è nel loro interesse che devono essere esercitati i diritti sociali e, in generale, che deve svolgersi l’attività di monitoraggio degli asset manager. Proprio questo, oltre alle indicazioni precedentemente citate che indicano da chi è attesa la valutazione dell’aderenza dei gestori, consente di collocare il codice nell’ottica di quella risoluzione del problema di agency tra investitori e gestori che caratterizza il Green Paper europeo, il quale, d’altronde cita lo stesso Stewardship
Code come dimostrazione che il long-term engagement è di norma considerato come
benefico per gli investitori. Come si vedrà, la questione è ben più complessa, ma sicuramente può essere data una lettura dei principi proprio come linee di indirizzo e criteri che dovrebbero aiutare gli investitori istituzionali ad orientarsi in un ambito delicato quale l’adempimento dei loro doveri fiduciari inerenti il monitoraggio e l’impegno nelle società partecipate.518 Lo scopo principale del Code, quello di migliorare l’engagement e il dialogo tra società partecipata e gestori del risparmio, è dunque funzionalizzato alla miglior tutela dell’interesse dei beneficiari.
Da questo punto di vista, anzi, va notato come tra prima e seconda edizione del “Code” vi siano stati dei cambiamenti proprio per specificare che i principi sono redatti “So
as to protect and enhance the value to the ultimate beneficiary”, ed è questo un
concetto che viene reiterato anche nelle specifiche disposizioni.519
In generale, dunque, il Codice si fonda sull’idea che la trasparenza informativa sia la chiave che consente, sia alle società partecipate che ai beneficiari della gestione, di comprendere l’approccio degli asset managers. In effetti, la disclosure è centrale in quanto riguarda le policy degli investitori sull’engagement ed è poi inclusa nei singoli principi inerenti le singole stewardship activities. Ed è questo un aspetto tanto più rilevante quanto più si condidera che di norma le attività di engagement mancano di trasparenza, dato che il dialogo tra investitori e società avviene “dietro le quinte”. Ovviamente ciò non vuol dire che ogni informazione inerente tale dialogo andrà diffusa (il che finirebbe per essere dannoso per l’attivismo), ma aiuta i clienti del
518 K. SERGAKIS, The UK Stewardship Code: bridging the Gap Between Companies and Institutional Investors, in Revue Juridique Thémis de l’Université de Montreal, vol. 47 (2013-2014), p. 109, a p. 117, “Its core notion refers to the responsibility of taking care of assets that belong to other parties. In questo
senso anche S. WHEELER, From responsible saver to stewarded investor, cit. Anche i recenti Global
Stewardship Principles dello ICGN (International Corporate Governance Network) aderiscono a questa
visione della stewardship.
519Ad esempio, nella versione attuale degli Stewardship Principlessi può rilevare come si aggiunga,
nella guidance al primo principio, che “Institutional investors’ policy on stewardship should disclose
how the institutional investor applies stewardship towards the aim of enhancing and protecting the value for the ultimate beneficiary or client”. Un punto simile è espresso anche laddove si parla della
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gestore ad ottenere un quadro generale del modo in cui questo esercita i diritti proprietari.
Le regole di trasparenza assumono un ruolo ancora più rilevante se si pone mente alla frammentazione della investment chain ed in particolare al fatto che gli asset owners potranno così selezionare gli asset managers le cui strategie di compliance con gli
stewardship principles meglio rispecchiano le necessità e le preferenze degli stessi asset owners. Nel momento in cui lo stewardship code è indirizzato agli asset managers, dunque a soggetti che prestano il loro servizio per conto di altri soggetti
specializzati, questi ultimi saranno, su tale base, meglio in grado di giudicare effettivamente il valore dell’adesione e l’effettività della compliance con le norme cui si aderisce o la validità dell’explain ove vi sia un opt-out rispetto a singole disposizioni del codice.520
In generale, il ruolo della trasparenza è quello di migliorare il mercato per l’attivismo, ritenendosi che le migliori condizioni informative sul mercato spingeranno gli investitori istituzionali a monitorare gli emittenti e comunicare con essi. Anzi, proprio nell’ottica di uno stimolo al mercato va letta l’adozione del meccanismo regolatorio “comply or explain”, che consente di valutare se le dichiarazioni degli investitori istituzionali siano adeguate ed effettivamente adempiano gli stewardship principles. Nel definire le condotte che dovranno essere tenute dal gestore, il Codice tende a distinguere, come menzionato, tra asset owners (cioè “pension funds, insurance
companies, investment trusts and other collective investment vehicles” in quanto “providers of capital”) ed asset managers (vale a dire i soggetti “with day-to-day responsibility for managing investments”). Va notato che la distinzione è in qualche
modo “funzionale”, non individuando i soggetti in base alla categoria cui appartengono in quanto intermediari ma in base al ruolo da essi svolto nella investment chain. La distinzione sta nel fatto che i primi dovranno dettare i criteri che improntino la condotta dei secondi, che si relazionano direttamente con le partecipate. Saranno dunque i secondi a decidere come esercitare i diritti sociali, mentre i primi dovranno “pretendere” che ciò avvenga in modo adeguato.
Alla luce del frequente ricorso a soggetti delegati o a consulenti, a partire dai già più volte richiamati “proxy advisors”, il Code stabilisce che gli investitori istituzionali rimangono comunque obbligati, anche per quanto concerne la verifica della condotta degli stessi delegati, ai quali a loro volta si applicano comunque le previsioni del Code stesso.
Prima di addentrarsi nell’analisi degli specifici contenuti del Code, va precisato come esso segnali una “nuova via” che è stata seguita anche in altri contesti: simili iniziative sono state adottate anche in altri ordinamenti, sia extraeuropei521 che europei, pur se
520 S. WHEELER, From responsible saver to stewarded investor?, cit.
521Stewardship Codes sono stati introdotti anche in paesi non europei, come Corea del Sud e Giappone
(si veda H. HIRT, Conquering the world – The success of stewardship codes, in www.hermes-
investment.com, 2016). Ciò è estremamente importante dato che gli investitori istituzionali operano a
livello transnazionale, dunque è fondamentale che la nozione di stewardship sia internazionalizzata perchè abbia un effettivo valore. Tale internazionalizzazione è mostrata anche dal fatto che alcune
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tendenzialmente sempre in materia non vincolante. Si può, in particolare, pensare al
Code for external governance approvato da EFAMA (European Fund and Asset Management Association) nel 2011522, che ha fortemente ispirato un analogo codice di autodisciplina di Assogestioni in Italia523, ed ulteriori codici sono stati approvati in altri ordinamenti, come i Paesi Bassi.524