Misure non convenzionali di politica monetaria e intervento stra ordinario della BCE durante l’emergenza pandemica

L’espressione politica monetaria non convenzionale è stata coniata per indicare l’insieme di misure urgenti e non ordinarie attuate dalle autorità mo- netarie a seguito della crisi finanziaria del 2007/2008 e della crisi del debito sovrano nella zona euro del 2011/2012. Prima di questi episodi, in molti paesi le politiche monetarie venivano condotte sulla base di principi secondo i quali la banca centrale interviene per variare il tasso di interesse nominale in risposta ai movimenti dell’inflazione e del PIL rispetto ad un obiettivo prestabilito.

Le autorità monetarie hanno reagito alla crisi finanziaria del 2007-2008 fornendo ampia liquidità al mercato, poiché non si riteneva più adeguata l’ado- zione dei criteri tradizionali di conduzione della politica monetaria. In diversi Paesi, quindi, sono state adottate misure straordinarie, per l’appunto di tipo non convenzionale, mirate a frenare le crisi di liquidità delle banche ed evitare le conseguenti situazioni d’insolvenza.

Anche la BCE, a partire dal 2010, ha adottato misure straordinarie, do- po che l’accentuata disomogeneità delle condizioni monetarie nella zona euro

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aveva reso inefficace la politica monetaria tradizionale nei paesi maggiormente colpiti. L’intenzione era quella di facilitare, anche dilazionandole nel tempo, le operazioni di rifinanziamento delle banche, attraverso una serie di misure volte a tamponare nell’immediato le crisi di liquidità e i fallimenti bancari. Molti di questi provvedimenti sono rimasti in vigore per tutto il 2011.

Allo stato, le misure non convenzionali vanno a comporre l’Asset Pur-

chase Programme (APP, ossia il Quantitative Easing posto in essere dalla BCE) il quale comprende 4 programmi di acquisto di titoli pubblici e privati:

1) Covered Bond Purchase Programme (si tratta del terzo CBPP, in corso dal 20 ottobre 2014), per l’acquisto di obbligazioni bancarie garantite;

2) l’Asset-Backed Securities Purchase Programme (ABSPP, attivo dal 21 novembre 2014), per l’acquisto di titoli emessi in seguito alla cartolarizzazione di prestiti bancari;

3) il Public Sector Purchase Programme (PSPP, avviato dal 9 marzo 2015), per l’acquisto di titoli emessi da governi, da agenzie pubbliche e istitu- zioni internazionali situate nell’eurozona;

4) il Corporate Sector Purchase Programme (CSPP, in corso dall’8 giu- gno 2016), per l’acquisto di titoli obbligazionari e, da marzo 2020 comprende anche commercial paper emessi da società non finanziarie dei Paesi dell’area dell’euro.

Dal 26 marzo 2020, la BCE ha introdotto, a carattere temporaneo, un ul- teriore programma straordinario di acquisto di titoli sia pubblici che privati – il

Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) – con l’obiettivo di contra- stare i gravi e crescenti rischi per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e per le prospettive di crescita derivanti dalla diffusione della pande- mia. Questo programma non rientra nell’APP, ma lo affianca temporaneamente avendo inoltre caratteristiche in parte diverse.

Venendo ai programmi che più rilevano ai nostri fini, un breve cenno va fatto allo strumento non convenzionale oggetto di attenzione nella sentenza del 5 maggio 2020 della Corte costituzionale tedesca, ossia il Public Sector

Purchase Programme (PSPP). Si tratta di una componente dell’APP destina- ta all’acquisto di titoli pubblici emessi da governi e istituzioni internazionali situate nella zona euro (BCE, decisione UE 2015/774 del 4 marzo 2015 su un programma di acquisto di attività del settore pubblico sui mercati secondari – BCE/2015/10).

Il regolamento del PSPP prevede che il 10% degli acquisti annuali ri- guardi titoli emessi da «organizzazioni internazionali e banche multilaterali di

sviluppo idonee» situate nell’Eurozona (ad esempio, la BEI), mentre il restante 90% è costituito da titoli di Stato o obbligazioni emesse da amministrazioni locali e “agenzie riconosciute” dei Paesi membri (quali, per esempio, la Cassa

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depositi e prestiti). Tutti i titoli devono avere una scadenza residua minima di un anno e massima di 30 anni al momento dell’acquisto (Frattola, 2020).

In Italia, nell’ambito del PSPP, la Banca d’Italia acquista sul mercato secondario titoli pubblici italiani, con rischio interamente a carico del bilancio dell’Istituto. Per gli acquisti effettuati dalla BCE in titoli di Stato, sia italiani sia di altri Paesi, e per gli acquisti di titoli emessi da entità europee sovrana- zionali – che complessivamente rappresentano il 20% del totale degli acquisti – vige il principio della condivisione dei rischi tra le banche centrali nazionali dell’Eurosistema in base alla propria chiave capitale (ossia parametrata alla quota di sottoscrizione del capitale della BCE).

A fine aprile 2020, lo stock di titoli acquistati dalla BCE nell’ambito dell’APP ammontava a oltre 2.800 miliardi di euro. Di questi, circa il 78% sono titoli pubblici. Il ritmo degli acquisti mensili nel programma è variato nel corso del tempo, oscillando da un massimo di 80 miliardi al mese (nel periodo aprile 2016-marzo 2017) a un minimo di 15 miliardi al mese (tra ottobre e dicem- bre 2018). A questi interventi si sono aggiunti (da marzo 2020), come prima risposta all’emergenza Covid-19, ulteriori 120 miliardi per il resto dell’anno, in considerazione del significativo deterioramento delle prospettive di crescita delle economie a livello globale e dell’eurozona.

Per ulteriori approfondimenti sul PSSP, si rinvia ai paragrafi successivi in cui tale programma verrà preso in considerazione con riguardo ai contenuti della decisione Weiss della CGUE e, soprattutto, della sentenza della Corte costituzionale tedesca.

In questa sezione, ci si soffermerà precipuamente sul programma emer- genziale (PEPP), cercando di evidenziarne analogie e differenze con il PSPP e di valutare l’efficacia e la compatibilità con le disposizioni dei trattati delle misure non convenzionali di politica monetaria adottate per far fronte alle con- seguenze economiche della pandemia.

1.1. Segue. La risposta all’emergenza: il Pandemic Emergency Purcha-

se Programme (PEPP)

In risposta all’emergenza e alla conseguente incertezza per l’economia europea causate dalla diffusione dell’epidemia da Covid-19, sembra possibile affermare che la BCE abbia avviato una nuova fase di intervento straordinario (dalla fine di marzo 2020), per il tramite di un insieme articolato di misure di politica monetaria: il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP). Si tratta di un programma temporaneo di acquisti aggiuntivi di titoli pubblici e pri- vati nel quale sono incluse tutte le categorie di attività ammissibili nell’ambito dell’APP (BCE, 18 marzo 2020). Il tasso di riferimento è a quota 0% mentre è a -0,50% il tasso sui depositi presso la BCE (Sorrentino, 4 giugno 2020).

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L’obiettivo principale del PEPP è migliorare le condizioni di finanzia- mento per l’economia reale, in particolare per imprese e famiglie, contrastando i rischi per il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e di signifi- cativo deterioramento delle prospettive di crescita delle economie dell’eurozo- na. Effetto “indiretto” di questa azione è evitare la formazione di spread troppo ampi che vadano a penalizzare i Paesi più indebitati in quanto aumentano il costo del denaro e del debito (motivo per cui anche gli acquisti del PEPP si concentrano maggiormente sui titoli di Stato).

La dotazione del PEPP (da giugno 2020) è pari a 1.350 miliardi di euro e l’orizzonte temporale degli acquisti netti è stato esteso almeno sino alla fine di giugno 2021. Tuttavia, pur trattandosi di un programma temporaneo, gli ac- quisti potrebbero proseguire finché la BCE non ritenga conclusa la fase critica delle conseguenze post-pandemia.

Il reinvestimento del PEPP, invece, durerà almeno fino alla fine del 2022, allo scopo di evitare un deterioramento delle condizioni finanziarie nel corso della ripresa dallo shock pandemico. Appare opportuno, inoltre, che il reinve- stimento del PEPP confermi la sua natura temporanea ed evidenzi il legame con l’emergenza pandemica (Bufacchi, 11 giugno 2020).

Come accennato, il Programma va ad aggiungersi a quello standard di QE (APP), attualmente in corso, rispetto al quale, tuttavia, presenta più ac- centuati margini di flessibilità, dato che la BCE ha rivisto alcuni dei limiti

autoimposti rendendo l’intervento più «proporzionato ai rischi da affrontare»: 1. ha sospeso la regola del tetto su singola emissione e singolo emittente; 2. ha adottato un approccio flessibile alla composizione degli acquisti trasformando in mero benchmark la chiave capitale; 3. la gamma dei titoli di Stato acquista- bili nel PEPP è estesa a 70 giorni di vita residua degli stessi; 4. gli acquisti sono realizzati in modo da consentire fluttuazioni nella distribuzione dei medesimi, nel corso del tempo, fra le varie classi di attività e i vari Paesi; 5. i titoli di Stato greci, in considerazione delle circostanze eccezionali, sono considerati idonei per gli acquisti del PEPP; questa misura ovviamente può essere estesa ai titoli di altri Stati, ove necessario (Bufacchi, 2 giugno 2020).