Le misure di politica monetaria adottate dalla Bank of England Di fronte ai primi effetti nefasti causati dalla pandemia generata dal Co-

vid-19 all’economia britannica, la BoE è immediatamente intervenuta, attra- verso il suo Monetary Policy Committee (MPC), ponendo in essere una se- rie di misure di politica monetaria complessivamente finalizzate, da un lato, a raggiungere l’obiettivo statutario di price stability, (identificato in un tasso di inflazione annuo pari al 2%), e, dell’altro, a limitare l’impatto recessivo nel lungo periodo. La principale tecnica impiegata dalla BoE per implementare tali misure è stata la considerevole espansione del suo bilancio, attraverso la creazione di riserve, che ha trovato peraltro ulteriore giustificazione nel fatto che la banca centrale britannica è tenuta non solo a mantenere la stabilità dei prezzi, ma altresì a garantire la stabilità finanziaria nel Regno Unito (c.d. twin

mandate).

Le misure più significative adottate finora dalla BoE sono state: 1) Term

Funding Scheme with additional incentives for SMEs (TFSME); 2) Covid Cor-

porate Financing Facility (CCFF); 3) Asset Purchases Facility (APF); 4) taglio dei tassi di interesse portati dallo 0,75% allo 0,1%; 5) Contingent Term Repo

Facility (CTRF); 6) l’estensione della Ways and Means facility.

L’azione della BoE, peraltro, ha beneficiato fin da subito del pieno sup- porto del Ministero del Tesoro britannico (Treasury), evidenziando per tal via una differenza strutturale estremamente significativa nel confronto con la Ban- ca Centrale Europea (BCE) la quale, come noto, non può contare sulla stretta collaborazione con un’unica autorità di matrice europea, competente per l’inte- ra Euro Zona e dotata di funzioni e poteri in materia di politiche fiscali ed eco- nomiche. Nel Regno Unito, detta collaborazione si è rivelata particolarmente importante per l’implementazione della CCFF, che costituisce uno strumento per l’erogazione di liquidità a imprese di grandi dimensioni duramente colpite dalla crisi. Il finanziamento, infatti, avviene attraverso l’acquisto di titoli di debito di breve durata, con scadenza non oltre i 12 mesi, (c.d. commercial

papers), emessi dalle imprese, che viene posto in essere dalla BoE la quale, però, agisce per conto del Treasury, che quindi sopporta il rischio di default dei soggetti finanziati.

Il CCFF costituisce, pertanto, un programma del Governo atteso che è quest’ultimo a decidere l’ammontare del prestito, i beneficiari e le relative condizioni. Di conseguenza, il Governo assume il rischio di inadempimento delle imprese finanziate attraverso una garanzia rilasciata a favore della BoE. Quest’ultima, a sua volta, ha il compito di implementare le decisioni di fi- nanziamento prese dal governo, le quali troveranno risultanza nel suo bilancio atteso che i prestiti verranno concessi attraverso la creazione di riserve presso la banca centrale medesima.

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2.1. Il nuovo quantitative easing della Bank of England

Altrettanto significativa è stata la decisione presa il 19 marzo 2020 dal

MPC di incrementare notevolmente la dimensione del programma di quantita-

tive easing, finanziato attraverso la creazione di riserve di bilancio, innalzan- dola dalla soglia precedentemente in vigore di 445 miliardi di sterline a quella di 645 miliardi di sterline, pari al 7,4% del prodotto interno lordo britannico (Cavallino-De Fiore, 2020, 4). La ragione alla base di tale decisione, eviden- temente, risiede nelle condizioni in cui i mercati finanziari versavano a marzo 2020. Questi ultimi, infatti, si sono trovati in una situazione di stress che ha pochi precedenti in tempi recenti.

Peraltro, il programma di acquisto titoli è già stato ulteriormente aumen- tato di 100 miliardi di sterline il 17 giugno 2020 e di ulteriori 150 miliardi di sterline il 5 novembre 2020, portando l’ammontare complessivo del program- ma a 895 miliardi di sterline.

L’aumento della dimensione del programma di acquisto titoli rappresenta di per sé un elemento estremamente significativo, ma ciò che maggiormente rileva in prospettiva europea, ancor più della dimensione stessa del program- ma, è il ‘retro pensiero’ su cui tali iniziative straordinarie sono basate. In tale senso, secondo il MPC, in una situazione come l’attuale è preferibile sbagliare eccedendo con le misure di politica monetaria implementate per poi ridurle quando le mutate condizioni economiche lo consentiranno, piuttosto che adot- tare iniziative insufficienti e poi trovare il sistema economico paralizzato da un’inflazione eccessivamente bassa o addirittura assente (Saunders, 2020, 2). La ragione che giustifica tale approccio risiede nel fatto che se l’economia si trovasse a ristagnare a causa di bassa crescita e livelli di inflazione troppo al di sotto del target, la politica monetaria avrebbe molto meno margine di ma- novra per intervenire efficacemente attraverso stimoli finalizzati a raggiungere l’obiettivo del 2% su base annua. In una situazione del genere, un’efficace gestione del rischio presuppone che le autorità monetarie agiscano in maniera asimmetrica; ossia, mentre un restringimento delle misure di politica monetaria dovrebbe essere graduale, di contro, qualora si rendessero necessari stimoli, questi ultimi dovrebbero essere forniti molto rapidamente. Ciò dipende dal fat- to che se a fronte di un eccesso di stimoli l’economia si trovasse a recuperare il terreno perso attraverso una crescita sostenuta, l’autorità monetaria avrebbe a sua disposizione sia gli strumenti che il tempo necessari per reagire riducendo questi ultimi prima che un persistente eccesso di domanda, e conseguentemen- te di inflazione, diventino un problema di difficile soluzione. Nello scenario opposto, di contro, se le autorità monetarie fornissero stimoli insufficienti, l’e- conomia potrebbe trovarsi in una spirale deflazionistica molto più difficile da gestire, la quale peraltro provocherebbe maggiori costi nel lungo periodo, qua-

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li fallimenti di imprese e disoccupazione. In altre parole, il principale timore all’interno del MPC è che la ripresa economica sia troppo lenta, in quanto ciò risulterebbe particolarmente costoso perché l’inflazione rimarrebbe al di sotto del target e il sistema economico si troverebbe a funzionare con capacità pro- duttiva non pienamente sfruttata (Saunders, 2020, 7).

Quello sopra descritto, evidentemente, costituisce un approccio alla po- litica monetaria che si contraddistingue nettamente da un diffuso modo di pen- sare all’interno di alcuni paesi dell’Euro Zona secondo il quale il principale, se non già l’unico obiettivo delle banche centrali, sarebbe quello di evitare la crescita dell’inflazione, la quale, peraltro, vale la pena rilevare, non ha mai raggiunto, almeno in tempi recenti, il target del 2% annuo, rilevante anche per la BCE (Arnold, 2019, passim).

Inoltre, è importante sottolineare che, seppur attualmente l’acquisto di titoli possa avere luogo solo sul mercato secondario, la BoE ha espressamen- te dichiarato che continuerà a valutare l’opportunità di intervenire anche sul mercato primario (Bank of England, 2020). Tale affermazione ha indotto al- cuni commentatori a sostenere che la BoE potrebbe effettivamente decidere di cambiare paradigma e di intervenire direttamente comprando treasury gilts e obbligazioni societarie al momento dell’emissione e pertanto sul mercato primario (Schomberg-Milliken, 2020). È evidente che se ciò dovesse av- venire, tale operatività segnerebbe un’ulteriore importante differenza rispetto alle modalità di esecuzione del quantitave easing da parte della BCE, la quale ai sensi dell’art. 123 TFEU non ha il potere di comprare, attraverso le Banche Centrali nazionali, titoli del debito pubblico dei paesi dell’Area Euro sul mer- cato primario.

In punto, è stato autorevolmente rilevato che i programmi di acquisto ti- toli non costituiscono monetary financing (Saunders, 2020, 13). Essi, di con- tro, sono uno strumento di politica monetaria da usare per raggiungere il target di inflazione e per aiutare a sostenere la crescita e l’occupazione (Vlieghe, 2020, 14). L’unica differenza che contraddistingue i programmi straordinari di acquisto titoli, spesso definiti come quantitative easing o misure ‘non con- venzionali’, rispetto alla politica monetaria ‘convenzionale’ è la dimensione. I programmi straordinari prevedono, infatti, un’espansione del bilancio molto maggiore rispetto a quanto avviene nel caso delle misure di politica moneta- ria convenzionali. Dal punto di vista operativo, però, non ci sono particolari differenze. Diversa è semmai la ragione per la quale una banca centrale può ritenere opportuno dare corso a programmi straordinari di acquisto titoli. Ciò solitamente avviene quando un’ulteriore riduzione dei tassi di interesse di bre- ve periodo (i.e. una misura convenzionale) non è possibile (per esempio perché i tassi sono già prossimi allo zero o addirittura negativi) o non è considerata

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più sufficiente per raggiungere il target di inflazione. In tale situazione la ban- ca centrale può fornire ulteriori stimoli attraverso un massiccio programma di acquisto titoli finalizzato a ridurre i tassi di interesse di lungo periodo, che, a sua volta, dovrebbe incentivare la domanda e conseguentemente portare con sé un innalzamento del tasso di inflazione verso il target.

2.2. L’apertura di credito a favore del Treasury accesa presso la Bank of

England

Ma ancor più rilevante da questo punto di vista, a maggior ragione se analizzata alla luce dei menzionati limiti del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea, è la decisione presa congiuntamente da BoE e Treasury di rimuovere ogni limitazione quantitativa alla c.d. ‘Ways and Means facility’. Quest’ultima è un’apertura di credito in conto corrente di cui il Treasury dispo- ne presso la BoE e che prima di tale decisione era limitata all’importo di 400 milioni di sterline.

Attraverso l’ampliamento di tale facility si è pertanto inteso consentire al

Treasury di attingere, potenzialmente senza limiti quantitativi, a risorse finan- ziate dalla stessa BoE attraverso la creazione di riserve. L’utilizzo di tale stru- mento, al momento impossibile nell’Euro Zona in ragione del ben noto divieto di monetary financing ex art. 123 TFEU, è stato tuttavia circoscritto all’interno di una serie di restrizioni finalizzate perlopiù a mantenere l’indipendenza della

BoE. In particolare, tale apertura di credito avrà durata fino alla fine del 2020 e servirà a consentire al Treasury di disporre di risorse (illimitate) da utilizzare qualora il mercato dei Treasury gilts (ossia i titoli del debito pubblico britan- nico) risultasse negativamente affetto dalla crisi provocata dal Covid-19 con effetti pregiudizievoli sulla capacità del Governo stesso di raccogliere capitale di debito sul mercato. Ciò risulta tanto più importante alla luce del fatto che la risposta economica del Governo britannico alla crisi è stata di dimensione mol- to significativa, con la conseguenza per cui, anche in ragione del prevedibile calo del gettito fiscale, quest’ultimo avrà necessità di aumentare proporzional- mente il debito pubblico, almeno nel breve periodo. In altre parole, tale facility è stata in primis concepita come uno strumento di finanza ponte o di emergency

liquidity assistance a disposizione del Governo britannico per fronteggiare l’e- mergenza nel caso in cui il mercato dei gilts si trovasse congelato a causa dello

shock provocato dalla pandemia, dal lockdown deciso dall’esecutivo e dalle conseguenze economiche da ciò derivanti.

Dal punto di vista bilancistico tale facility non si differenzia troppo dall’acquisto di treasury gilts, atteso che in entrambi i casi la BoE crea riserve che finiscono per finanziare il Governo britannico. La vera differenza, però, sta nel fatto che mentre nel caso di acquisto di treasury gilts l’iniziativa rimane

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nella sfera decisionale della BoE, nel caso della ‘Ways and Means facility’, do- po la sua apertura e la rimozione di limiti quantitativi, la decisione di utilizzarla viene presa dal governo.

Nonostante l’introduzione di tali limitazioni all’utilizzo dell’apertura di credito, (in primo luogo la scadenza alla fine dell’anno), questa decisione ha acceso un ampio dibattito principalmente focalizzato su due aspetti tra loro strettamente connessi. La prima criticità riguarda l’effetto potenzialmente in- flazionistico che una misura di questa natura può causare (Sargent, 1982,

passim). La seconda criticità, che nella terminologia del diritto dell’Unione Europea si definirebbe monetary financing, attiene al fatto che, così facendo, la BoE utilizza c.d. central bank money derivante dalla creazione di riserve per finanziare (almeno potenzialmente) il deficit di bilancio dello stato. L’elemento più critico di tale secondo aspetto concerne il rischio che tale misura finisca per limitare l’indipendenza della BoE andando a minare la stessa ragione d’essere di una banca centrale con funzioni di politica monetaria separata dall’esecuti- vo.

Entrambe le criticità richiamate sono state tuttavia analizzate ed affronta- te. In particolare, secondo lo stesso MPC della BoE non ci sarebbe al momento nessun rischio di inflazione e anzi l’attuale crisi causata dal Covid-19, che è una crisi tanto della domanda quanto dell’offerta, determinerà un calo significativo della stessa, la quale, secondo il medesimo MPC, raggiungerà il livello obietti- vo del 2% solo nel 2022 (Saunders, 2020, 4). A ciò si aggiunge che in ragione della breve durata di tale facility, quest’ultima non sarebbe in grado di incidere sulla politica monetaria della BoE e quindi sulla sua capacità di raggiungere il

target di inflazione (Vlieghe, 2020, 12). Con riguardo invece al c.d. monetary

financing, la BoE è intervenuta pubblicamente sostenendo che si tratta preva- lentemente di un problema di definizioni. In questo senso un’apertura di credito accesa dal governo presso la banca centrale, seppur di ammontare illimitato, non potrebbe qualificarsi come monetary financing se temporalmente limitata, come nel caso di specie (Giles, 2020, passim).

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