Politica Monetaria

Nell'ambito delle politiche monetarie, si esporranno tre temi principali: gli effetti del sistema pensionistico scelto, l'andamento del tasso naturale e, analogamente a quanto fatto con le politiche fiscali, l'agevolazione di una fascia di età in corrispondenza delle varie politiche perseguibili.

5.5.2.1 Sistema pensionistico

Per quanto riguarda il sistema pensionistico, sussiste una corrispondenza tra sistema scelto in una nazione e gestione dei risparmi da parte degli individui. Come già detto in precedenza, in un sistema a capitalizzazione ciò che avviene è che ogni singolo individuo si preoccupa di risparmiare una parte del reddito ed investirlo, tipicamente in fondi pensione privati. Questo si contrappone al sistema pensionistico a ripartizione, nel quale la tassazione imposta ai lavoratori è immediatamente impiegata per le pensioni correnti. La differenza tra i due sistemi

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implica una variazione di due fattori principali che possono interessare una banca centrale: il tasso di interesse naturale e la volatilità dei mercati finanziari.

Nei paesi che adottano il sistema a capitalizzazione la quantità di risparmio aggregata cresce, in quanto i risparmi per la pensione vengono investiti sul mercato dei capitali. Come conseguenza si avrà da una parte la riduzione del tasso di interesse di equilibrio, dall'altra un innalzamento della liquidità e una riduzione della volatilità dei sistemi finanziari, dato che i risparmi pensionistici sono solitamente impiegati in titoli azionari dall'elevato dividend yield. Di conseguenza, manovre espansive di politica monetaria avranno conseguenze forti su tutti i risparmi presenti nel sistema e, attraverso i canali di trasmissione già descritti, porteranno ad un innalzamento dei consumi molto marcato. Nel complesso risulta quindi che in corrispondenza del sistema a capitalizzazione le azioni della banca centrale possono avere effetti molto forti sull'economia reale, in quanto i canali di trasmissione sono "potenziati".

Al contrario, nei paesi che adottano il sistema a ripartizione non vi è la necessità di accumulare risparmi privati legati alla pensione. Infatti, si garantisce la pensione tramite l'immediata ridistribuzione del prelievo fiscale ai pensionati, situazione che dovrebbe garantire maggiore consumo sia da parte dei pensionati, che possono impiegare tutto ciò che percepiscono di pensione dato che non si devono preoccupare di gestire uno stock ma hanno a disposizione un flusso monetario, che dei lavoratori, che non si devono preoccupare del sostentamento futuro. Nel caso in cui però non vi sia il corretto equilibrio tra lavoratori e pensionati, si potrebbe generare una situazione di precarietà che comporta la necessità di aumentare la spesa pubblica da parte dei governi, con conseguenze negative sul bilancio statale. E' bene comunque notare come in molti paesi in cui questo sistema è utilizzato, come l'Italia, il risparmio individuale è comunque molto elevato, smorzando le differenze teoriche tra i due sistemi. Tuttavia, per le differenze esposte tra i due casi, in questo tipo di sistema le manovre di politica monetaria tendono ad essere meno efficaci che nel caso di un sistema a capitalizzazione.

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175 5.5.2.2 Tasso di interesse naturale

Il tema del tasso di interesse naturale è stato già introdotto nel capitolo precedente, in quanto trattato diffusamente dal paper della BCE di Kara e Von Thadden (2010). Sarà qui ripreso al fine di spiegare in dettaglio quali sono le necessità di intervento nel caso di variazioni delle variabili demografiche presentate. Come è noto dalla teoria, le banche centrali dovrebbero costantemente monitorare l’andamento del tasso naturale di interesse in quanto ad esso sono ancorati importanti fattori macroeconomici, come il tasso naturale di disoccupazione e il reddito naturale. Ogni intervento di politica monetaria atto ad intervenire sul tasso di interesse nominale dovrebbe infatti tener conto del suo valore teorico di equilibrio, identificato appunto nel tasso naturale. La fissazione di un tasso nominale inadeguato porterebbe il tasso reale ad essere al di sopra o al di sotto del tasso naturale, causando inflazione o deflazione. Dato che le principali banche centrali, tra cui BCE e FED, hanno come obiettivo nel proprio statuto il controllo dell'inflazione, è necessario che siano in grado di monitorare costantemente l'andamento del tasso nominale.

Nel caso di interesse di questa trattazione, una variazione delle principali variabili demografiche ha conseguenze principalmente sullo stock di risparmio. Questo può avvenire nel caso di una variazione della composizione della popolazione o per il suo invecchiamento dovuto alla crescita della vita media, due situazioni che come visto causano l'aumento del risparmio privato delle famiglie. Un altro fattore che può avere ripercussioni sui risparmi è la riduzione dei risparmi pubblici dovuta all'innalzamento del deficit per sostenere le maggiori spese per l'erogazione delle pensioni. Questo secondo fattore è presente solamente nel caso in cui il sistema pensionistico di riferimento di un dato paese sia quello a ripartizione. Come si può immediatamente dedurre, in questo caso un innalzamento dell'età media di una nazione comporta due effetti contrapposti sui risparmi, che si mitigano parzialmente: un aumento dei risparmi privati e una riduzione dei risparmi pubblici. Gli studi della BCE mostrano infatti come dei due effetti quello dominante sia il primo, portando ad un complessivo aumento dei risparmi in una nazione. Nel caso in cui invece si sia di fronte ad un paese il cui sistema pensionistico è a

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capitalizzazione, ciò amplificherà ulteriormente l'aumento di risparmi privati, in quanto gli individui dovranno detenere uno stock più elevato per garantirsi una rendita adeguata nel periodo di pensionamento.

Si nota perciò come in entrambi i casi l'effetto netto sarà un aumento dei risparmi complessivi, più o meno marcato a seconda del sistema pensionistico in uso. Questa variazione dei risparmi comporta una riduzione del tasso naturale di interesse significativa, ma spesso distribuita in un arco temporale molto lungo, che rende difficile monitorarne l'andamento. Questo potrebbe comportare una scarsa attenzione delle banche centrali, con effetti negativi nel lungo periodo.

La relazione descritta è presentata in Figura 5.4: S e I rappresentano rispettivamente risparmi (Savings) e investimenti (Investments). Un aumento dei risparmi privati porta ad uno spostamento verso l'alto della curva S in S', mentre una riduzione dei risparmi pubblici porta ad un abbassamento di tale curva, in S". Come precedentemente spiegato, l'effetto netto porta ad uno spostamento verso l'alto di S, che, come da grafico, causa l'incontro tra risparmi e investimenti in una nuova ascissa, corrispondente ad un tasso naturale inferiore.

Figura 5.4: Andamento dei risparmi in caso di modifica delle variabili demografiche come descritto. 0 50 100 150 200 250 300 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6 6,5 7 7,5 8 S I S' S"

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Come descritto dal paper della BCE, in Europa si terrà conto di questo spostamento del tasso adattando il tasso nominale di conseguenza, senza dover però reagire in modo brusco come per situazioni di shock. Più forte dovrebbe essere la variazione del tasso naturale negli Stati Uniti, per due motivi: il primo riguarda il sistema pensionistico adottato, come detto a capitalizzazione, il secondo fa riferimento alla parabola di invecchiamento della popolazione statunitense. Nella prossima decade si dovrebbe assistere ad un aumento della età media considerevole, dovuto alla forte sproporzione nella composizione della popolazione introdotta con il baby boom (si faccia riferimento al tasso di crescita ad "onda" introdotto in precedenza). Questo causerà una riduzione del tasso naturale più consistente e rapida rispetto a quella Europea. Rimane evidente come lo stato attuale dell'economia e dei tassi nominali non permetta di identificare questa variazione del tasso come una priorità assoluta per la FED, che non dovrà però dimenticarsene in un prossimo futuro.

5.5.2.3 Politica monetaria e scelta del tasso di interesse

L'ultimo punto che si vuole affrontare riguarda la possibilità che esista una condizione di tasso di interesse che agevoli una determinata "coorte" della popolazione piuttosto che un’altra. Questo comporterebbe la necessit{ da parte della banca centrale di sviluppare una certa "sensibilità" nelle decisioni prese, sapendo che non si sta più ricercando un ottimo globale ma una condizione particolare di ottimo locale. Il tema prende spunto direttamente dall'estensione dei modelli classici di macroeconomia tramite l'introduzione di ipotesi di eterogeneità degli individui. In assenza di tali estensioni, infatti, è noto come l'equilibrio desiderato sia univoco e non ammetta l'esistenza di possibili condizioni favorevoli per una specifica fascia della popolazione, sia essa quella dei giovani o degli anziani. Se invece si ammette la possibilità di avere più fasi del ciclo di vita, la situazione che si presenta è differente. Come mostrato dallo studio effettuato da Annichiarico e Piergallini (2005), in un modello che presenta due fasi nel ciclo di vita sono ammessi due equilibri. Un equilibrio è quello voluto e atteso, nel quale la banca centrale fissa il tasso nominale in modo da garantire il raggiungimento di

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un'inflazione target e una distribuzione della ricchezza e dei consumi fra generazioni equilibrata. Un altro equilibrio è invece inatteso e generalmente non ricercato, in quanto genera una sproporzione nella distribuzione della ricchezza e dei consumi fra fasce di popolazione.

Le conclusioni raggiunte dai due autori lasciano spazio alla possibilità che il tasso fissato da una banca centrale possa influenzare direttamente la distribuzione delle risorse, agevolando una determinata fascia della popolazione. Un esempio potrebbe essere un tasso fissato troppo alto. In questo caso, si avrebbe una minore capacità di indebitamento da parte dei giovani, i quali non sarebbero in grado di sostenere gli interessi sui beni durevoli. Il loro consumo sarebbe conseguentemente minore. Contemporaneamente, si agevolerebbero i risparmi degli adulti prossimi alla pensione e degli anziani, incrementando la quantità di ricchezza accumulata e quindi la loro capacità di spesa. Sussiste quindi la possibilità che il tasso diventi un importante strumento che va oltre i semplici ragionamenti di politica monetaria, arrivando a detenere una valenza di politica sociale. In questo caso, le banche centrali dovrebbero mostrare una particolare sensibilità, prendendo decisioni oculate. In una regione con un'età media elevata come l'intera Unione Europea, sarebbe fin troppo facile agevolare la fascia più anziana della popolazione, dimenticando l'importanza di una fascia giovane motivata e a cui è permessa una naturale crescita economica. Sfortunatamente, nel momento stesso in cui decisioni tecniche come la fissazione di un tasso ottengono, come detto, una valenza sociale, si rischia di entrare in un'area grigia in cui è difficile determinare dove stia l'equilibrio corretto. Per questo motivo, si vuole sottolineare l'importanza di una banca centrale responsabile che sia in grado di prendere decisioni "politiche" di una certa rilevanza, e non un semplice organo tecnico adibito alla fissazione del tasso.

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5.6 Conclusioni

Di seguito si sintetizzano le principali conclusioni cui si è giunti nel corso del capitolo in merito alla relazione tra variabili demografiche e politiche fiscali e monetarie.

Le variabili demografiche più rilevanti in ambito macroeconomico sono la composizione della popolazione per età, la crescita della popolazione, la speranza media di vita e l’istruzione e le competenze. Esse influenzano il valore aggregato di consumi, risparmi/investimenti, produttività e asset e la volatilità di occupazione e di asset; inoltre, rivestono un ruolo di primaria importanza nella definizione delle politiche economiche. Per quanto riguarda le politiche fiscali, l’evoluzione delle caratteristiche demografiche di una nazione implica la necessità di apportare riforme strutturali al sistema pensionistico e alla gestione del debito pubblico, volte ad evitare che una “classe” di et{ venga favorita rispetto alle altre. Per quanto riguarda le politiche monetarie, l’evoluzione delle caratteristiche demografiche di una nazione causa la variazione del tasso naturale di interesse; questa variazione è però distribuita in un arco temporale molto lungo, cosicché il suo monitoraggio risulta particolarmente complesso. Inoltre, attraverso la determinazione del tasso di interesse la banca centrale può influenzare direttamente la distribuzione delle risorse, agevolando una determinata “classe” di et{ della popolazione. Sussiste quindi la possibilità che le banche centrali siano chiamate a prendere decisioni “politiche” rilevanti, con la conseguente necessit{ di agire tenendo in considerazione numerosi fattori.

Infine, l’efficacia delle politiche monetarie dipende anche dalle decisioni di politica fiscale intraprese dai governi. In particolare, le manovre monetarie tendono ad essere più efficaci nel caso in cui la previdenza sociale sia gestita mediante un sistema pensionistico a capitalizzazione, cui corrispondono valori più bassi di tasso di interesse naturale e volatilità del sistema finanziario.

La relazione tra variabili demografiche e politiche monetarie risulta quindi forte e complessa, conseguente sia da legami diretti che dall’azione di “mezzo di trasmissione” svolta dalle politiche fiscali.

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6. Un esempio pratico: il caso Italia