La valutazione dei piani industriali nell’ambito dei golden powers

L‟analisi dei piani industriali costituisce un punto cruciale nell‟ambito della disciplina contenuta nel decreto-legge 15 marzo 2012, n. 21 e la relativa legge di conversione 11 maggio 2012, n. 56 recante: “Norme in materia di poteri speciali sugli assetti societari nei settori della difesa e sicurezza nazionale, nonché per le attività di rilevanza strategica nei settori dell‟energia, dei trasporti e delle telecomunicazioni”(90

). All‟art.1 comma 3 viene infatti sancito che:” al fine di valutare la minaccia di grave pregiudizio

per gli interessi essenziali della difesa e della sicurezza nazionale, (…), il Governo (…) considera: l’adeguatezza (…) della capacità economica, finanziaria, tecnica e organizzativa dell’acquirente nonché del progetto industriale (…) oltre che alla corretta e puntuale esecuzione degli obblighi contrattuali assunti(…)”. Analogamente

viene prescritto al comma 7 dell‟art.2 che “I poteri speciali di cui ai commi 3 e 6 sono

esercitati esclusivamente sulla base di criteri oggettivi e non discriminatori. A tal fine il Governo considera, avuto riguardo della natura dell’operazione, i seguenti criteri: a) (…); b) l’idoneità dell’assetto risultante (…) tenuto conto anche delle modalità di finanziamento dell’acquisizione e della capacità economica, finanziaria, tecnica e organizzativa degli acquirenti”. Obiettivo principale del piano industriale è quello di

illustrare ed esplicitare in che modo l‟azienda intenda accrescere il valore creato per gli

(89) Cfr. TORRENT R., (2012), Pourquoi un revirement de la jurisprudence <<golden share>> de la cour

de justice de l’union europeenne est indispensable? In A Man for all Treaties. Liber Amicorum en l’honneur de Jean-Claude Piris, Bruxelles, pag. 542.

(90) Cfr. SIGNORILE J., (2013), Golden power e analisi dei piani industriali, VIII Corso di Formazione Giuridico Amministrativa – Trasporto Aereo e Comparto Aerospaziale, Demetra Centro Studi, on line: http://www.demetracentrostudi.it/attachments/310_Golden%20Power%20e%20analisi%20dei%20piani% 20industriali%20-%20Dott.%20Jacopo%20Signorile.pdf

azionisti, elemento centrale nella corporate governance di ogni impresa, che avremo modo di definire meglio nei paragrafi successivi. Tale valore viene normalmente misurato attraverso l‟EVA (Valore Economico Aggiunto), inteso questo come differenza tra ROCE (al netto delle tasse) e il costo del capitale impiegato per produrlo. Esso può essere accresciuto da un esercizio all‟altro agendo singolarmente o contemporaneamente su: a) risultato operativo; b) crescita del fatturato; c) capitale investito; d) costo del capitale (WACC). A tal proposito è da ricordare come il contributo di Bennet Stewart sull‟Economic Value Added (E.V.A) sia particolarmente rilevante nel senso di aver rivalutato il concetto di “spread” quale strumento per la valutazione della strategia. Tale concetto infatti si riteneva del tutto superato con l‟introduzione, nell‟ambito della finanza aziendale, del concetto di Unlevered Discount

Cash Flow(91). L‟ E.V.A consiste infatti in un valido strumento di valutazione delle

(91) Numerose sono i modelli utilizzati per valutare le strategie di impresa in chiave economico - finanziaria, e altrettanto numerose sono state pure gli orientamenti d‟indagine di volta in volta utilizzate. A tal riguardo la valutazione economico-finanziaria della strategia, qualora condotta nell‟ottica del loro impatto sulla solvibilità di medio-lungo periodo, è inquadrabile nel più ampio problema di valutazione, consuntiva o preventiva, dell‟assetto patrimoniale, economico e finanziario dell‟impresa, sulla base di valori e indici di estrazione prevalentemente contabile. Come suggerito da Coda (cfr. Coda,1984), l‟analisi in questo caso deve condursi attorno a quattro poli: lo sviluppo; la solidità; la redditività e lo sviluppo; attorno ai quali devono poi aggregarsi tutte le informazioni inerenti l‟assetto patrimoniale, economico, finanziario complessivo. In questo senso per poter apprezzare al meglio le relazioni che legano i quattro poli sarà opportuno disporre di adeguate analisi proprie della tecnica contabile, come ad esempio il modello di analisi della reddittività di Du Pont, che consente di mettere in evid enza i legami esistenti tra gli obiettivi di redditività e quelli di sviluppo oppure la rela zione della leva finanziaria che permette di approfondire i legami tra gli obiettivi di solidità e quelli di sviluppo. Laddove invece la prospettiva di valutazione economico-finanziaria della strategia sia condotta nell‟ottica di generazione di valore per l‟impresa, la teoria della creazione del valore sembra presentarsi come la metodologia più adeguata. Da questo punto di vista è però opportuno richiamare il fatto che nel tempo si siano sviluppati due differenti approcci al fine di consentire l‟emersione di tale valore. Un primo approccio è quello formalizzato da Fruhan nel 1979, secondo cui una strategia è generatrice di valore quando garantisce tassi di redditività superiori al costo opportunità delle risorse impiegate. In concreto tale aspetto si traduc e nel confronto tra il tasso di rendimento dei mezzi propri (c.d ROE) e il costo figurativo degli stessi (Ke), ovvero sviluppando l‟algoritmo della leva finanziaria nel calcolo dello spread tra tasso di rend imento del capitale investito (c.d ROI) ed il relativo costo (CMPC).Secondo la prima formulazione si parte generalmente dall‟assunzione dell‟esistenza di un vincolo di equilibrio del sistema ROE=Ke, qualora si assuma tale condizione allora dovrà risultare pure che:

(1) [ROI + Mt/Mp (ROI-i) (1-t)] = Ke Risolvendo l‟equazione per ROI, si ottiene:

(2) ROI( 1+Mt/Mp)(1-t) = Ke+ i( 1-t)Mt/Mp E quindi:

(3) ROI(1-t)= KeMp + i(1-t)Mt/Mt + MP

Dove il secondo membro dell‟equazione esprime il costo medio ponderato del capitale. Si avrà pertanto generazione di valore tutte le volte in cui il tasso di redditività del capitale in vestito (al netto dell‟effetto fiscale) è superiore al costo medio ponderato del capitale. In un secondo approccio invec e, concettualizzato da Rappaport nel 1986, una strategia genera valore allorquando i valore dei flussi di cassa operativi connessi alla sua realizzazione, attualizzati ad un saggio espressivo del costo opportunità del capitale impiegato (CMPC) è superiore al valore iniziale dell‟investimento. Da osservarsi come entrambi gli approcci facciano riferimento alla nozione di “costo del capitale”, inteso questo come il tasso soglia (anche detto “tasso di accettazione”) della redditività attesa da una strategia per valutare la sua convenienza economica, per la determinazione del costo del capitale tra i tanti è possibile far riferimento

performances aziendali che consente di mettere in correlazione le performances

d‟impresa con la creazione del valore economico(92 ).

Più in generale le tre direttrici attraverso le quali valutare le caratteristiche di un piano industriale sono: a) la sostenibilità finanziaria; b) la coerenza; c) l‟attendibilità.

La sostenibilità finanziaria, in particolare, deve essere considerata in relazione alla qualità e quantità delle fonti di finanziamento che il management intende utilizzare per fronteggiare i fabbisogni correlati alla realizzazione della strategia. Si badi bene, in tal senso, fornire adeguate considerazioni circa la reperibilità delle fonti di finanziamento stesse. Vale a dire, è necessario che le scelte di finanziamento attraverso capitale di debito siano fattibili alla luce della capacità di indebitamento (e quindi del rapporto di indebitamento corrente) e del potenziale profilo di rischio della società (espresso ad esempio attraverso un indicatore di rating).

Altro aspetto essenziale ai fini della redazione del piano industriale, come si è detto, è rappresentato dalla coerenza. La coerenza, in particolare, attiene ad una “dimensione interna” del piano, ovverosia si manifesta laddove tutte le componenti - strategia realizzata e realtà aziendale di partenza, intenzioni strategiche, Action Plan, ipotesi e previsioni finanziarie - siano tra loro coerenti; va da sé che le scelte strategiche debbano riflettersi nelle azioni realizzative preventivate e quest‟ultime devono trovare riscontro nell‟andamento dei dati prospettici(93

). Nell‟ambito della coerenza, aspetto essenziale è rappresentato dalla realizzabilità dell‟Action Plan e più precisamente la compatibilità delle azioni pianificate con la tempistica proposta e le risorse (tecniche, finanziarie, umane) disponibili, anche in senso prospettico, per l‟impresa.

al modello del Capital Asset Pricing Model (CAPM). In ogni caso è anche sicuramente grazie all‟opera di Rappaport che si sono lentamente abbandonati quei modelli tradizionali di pianificazione strategica, che assumono nella loro logica contabile sottostante il ROI e il ROE quali variabili metodologicamente rilevanti, per far spazio a modelli finanziari basati sulla tecnica del discount cash flow. Vedi: REBOA M., (1998), L’economic value added (EVA) come strumento di valutazione delle strategie , pp.743-747. (92) Cfr. REBOA M, op. cit., pp. 747-752.

(93) Come ricordava Giannessi l‟analisi strategica di un‟azienda deve partire anzitutto con l‟osservare ciò che l‟azienda oggi concretamente è: le risorse di cui si compone, le attività e i processi che danno contenuto alla gestione, le relazioni con gli interlocutori ed i mercati. L‟azienda può essere intesa, scriveva il Maestro, come : “un‟unità elementare dell‟ordine economico/generale, dotata di vita propria e riflessa, costituita da un sistema di operazioni, promanante dalla combinazione di particolari fattori e dalla composizione di forze interne ed esterne, nel quale i fenomeni della produzione, della distribuzione e del consumo vengono predisposti per il conseguimento di un determinato equilibrio economico, a valere nel tempo, suscettibile di offrire una remunerazione adeguata ai fattori utilizzati e un compenso, proporzionale ai risultati raggiunti, al soggetto economico per conto del quale l‟attività è svolta. (Cfr. GIANNESSI E., (1979), Appunti di economia aziendale, Pacini, Pisa, pp. 10-11). Sul tema si veda anche: BERT INI U., (2013), Scritti di politica aziendale; CODA V., (1984), La valutazione della formula

imprenditoriale, n. 82; BIANCHI MART INI S., (2009), Introduzione all’analisi strategica dell’azienda ; BIANCHI MART INI S., (2001),Idee e strategia. Modelli di analisi e schemi interpretativi dell’azienda pensiero.

Completa il quadro delle caratteristiche “essenziali” del Piano Industriale il requisito di attendibilità. In particolare un piano potrà dirsi attendibile qualora venga formulato sulla base di ipotesi realistiche e giustificabili e se riporta risultati attesi ragionevolmente conseguibili. In particolare la fondatezza delle ipotesi va verificata rispetto, ad esempio, alla compatibilità con le dinamiche del contesto competitivo e la confrontabilità con i risultati storici.

Ritornando allo schema di decreto, rubricato: “Elementi per le procedure di attuazione dei poteri speciali nei settori di cui all‟ art.1 del D.L. n.21/2012”, è da notare come all‟art.5, comma 2, del medesimo si prescriva che:” La notifica presentata secondo la

modulistica di cui all’art.2, comma 2, lettera d), è corredata almeno dalla seguente documentazione: a) (…); b) nel caso di acquisto a qualsiasi titolo di partecipazioni in imprese che svolgono attività strategica (…) il progetto industriale perseguito con l’acquisizione oggetto di notifica con il relativo piano finanziario e una descrizione generale del progetto di acquisizione e dei suoi effetti, nonché informazioni dettagliate sull’acquirente, sul suo ambito di operatività, oltreché tutte le informazioni idonee a consentire le valutazioni di cui all’art.1 comma 3 del Decreto Legge”. A ciò si aggiunga

che il medesimo decreto, oltre a dettare un obbligo di notifica, inserisce pure specifiche disposizioni di coordinamento. A tal riguardo si prevede che: “Fermo restando

l’obbligo di notifica, i poteri speciali di cui all’art.2 del Decreto Legge si applicano nella misura in cui la tutela degli interessi essenziali dello Stato previsti dal medesimo articolo 2, ivi compresi quelli connessi ad un adeguato sviluppo infrastrutturale, non siano adeguatamente garantite dalla sussistenza di una specifica regolamentazione di settore, anche di natura convenzionale connessa ad uno specifico rapporto concessorio”. Da questo ne segue che la valutazione dei piani industriali sarà svolta per

le operazioni di cui all‟art.1 e 2 del Decreto Legge 21 maggio 2012 durante la c.d “Fase

di Istruttoria”. In questo senso, come si è già detto, l‟art.1, comma 4, e l‟articolo 2,

comma 4, prescrivono un termine di quindici giorni (dalla notifica) entro il quale il Presidente del Consiglio dei Ministri comunica l‟eventuale veto, fermo restando la prorogabilità di tale termine. E‟ infatti consentito dalla disposizione normativa prorogare detto termine, per una sola volta, nel momento in cui si renda necessario reperire maggiori informazioni sulla società. Le informazioni richieste dovranno essere rese entro dieci giorni. Ne segue pertanto che il termine massimo per l‟istruttoria non dovrà in ogni caso superare il limite di venticinque giorni dalla data della notifica.

Successivamente la valutazione dei piani industriali proseguirà nella c.d “Fase di

implementazione” per le operazioni di cui all‟art.1 e art.2 del Decreto Legge 21/2012. In

questa fase dovrà essere, più dettagliatamente, attivato, a norma dell‟art.7 relativo allo Schema di decreto ut supra, un processo di monitoraggio delle determinazioni assunte. Per quanto concerne le operazioni istruite nell‟ambito dei settori di cui all‟art.1 saranno oggetto di considerazioni principalmente legate al carattere strategico e di rilevanza per la difesa nazionale dei settori coinvolti. La decisione sull‟esercizio dei poteri speciali sarà pertanto ampiamente condizionata da tali aspetti. In sede di monitoraggio sarà inoltre altresì doveroso considerare: a) le caratteristiche dell‟acquirente; b) la sostenibilità del progetto industriale; d) gli effetti sugli approvvigionamenti.

Per quanto riguarda invece le operazioni di cui all‟art.2 del decreto legge 21 maggio 2012, vale invece un criterio valutativo di differente natura. In questo caso infatti l‟esercizio dei poteri speciali necessita di valutazioni maggiormente approfondite, al fine di evitare effetti distorsivi del mercato e della concorrenza. Su tali aspetti sarà pertanto rintracciabile la ratio della norma. Essa consisterebbe nella circostanza di condizionare l‟efficacia dell‟acquisto all‟assunzione da parte dell‟acquirente di impegni idonei a garantire la tutela degli interessi pubblici rilevanti; se questo non si verificasse è concessa la possibilità di opporsi all‟acquisto. In estrema sintesi quindi i punti principali da valutare saranno riconducibili principalmente: a) alla sostenibilità del progetto industriale; b) all‟affidabilità dell‟acquirente; c) al contesto di mercato e agli effetti sul territorio nazionale. Infine, per chiudere il quadro sugli aspetti valutativi, nella c.d “ Fase di Realizzazione” sarà di fondamentale importanza provvedere anzitutto alla redazione di un efficace “Piano di Monitoraggio”, nel quale prevedere verifiche e relazioni periodiche dell‟iniziativa; di seguito si rende pertanto necessaria un‟attività regolare e periodica di valutazione e verifica delle condizioni di coerenza e sostenibilità delle attività poste in essere in un periodo di tempo esteso negli anni. In questo senso appare auspicabile l‟adozione di un Comitato Paritetico che consenta di stabilire su basi condivise le modalità e i relativi criteri di monitoraggio.

Pertanto, come già evidenziato da Signorile(94), al fine di implementare un‟adeguata valutazione sarà opportuno seguire una serie di best practices da attuarsi e realizzarsi nelle diverse fasi del processo. Nella “Fase istruttoria” sarà essenziale da un punto di vista aziendalistico: a) sviluppare un set di indicatori di affidabilità e sostenibilità da

richiedere già nella notifica relativi sia all‟azienda che al progetto; b) codificare le variabili oggetto di valutazione da parte del Ministero competente, anche attraverso apposite griglie di valutazione (e.g Schede Legge 350/2004); c) richiedere sin dalla fase di notifica elementi (variabili, indicatori) per il monitoraggio, che saranno inseriti nel relativo “Piano di Monitoraggio”. Analogamente nella successiva “Fase di

Realizzazione” sarà di particolare interesse: a) valutare la coerenza interna delle

operazioni realizzate rispetto al Piano, avvalendosi, se del caso, pure di adeguate “ griglie di valutazione” per i parametri ritenuti fondamentali; b) valutare la sostenibilità interna (aziendale) ed esterna (effetti sull‟occupazione, PIL nazionale e sugli “spillover” tecnologici); c) adottare un approccio di monitoraggio che consenta una valutazione strategica complessiva e non meramente contabile dell‟avanzamento.

2.1.8 Gli investimenti esteri negli Stati Uniti d’America: un caso