soltanto questione di scadenza degli strumenti finanziari; in realtà si tratta di con-temperare la scadenza residua con l’efficienza del mercato nel rendere liquidabili le attività finanziarie.
L’interazione fra funzione monetaria e funzione creditizia delle banche implica che gli impulsi di politica monetaria possono non avere gli effetti voluti sul mer-cato del credito perciò, accanto alle metodologie di politica monetaria che vanno sotto il nome di controlli indiretti del credito, ve ne sono altre che tendono a regolare direttamente il volume del credito di cui il sistema economico può frui-re, nonché la distribuzione del credito fra diversi settori. Si parla, in tal caso, di controlli diretti e/o selettivi del credito. Il problema è sempre quello di dosare fra loro strumenti e obiettivi intermedi: gli studi di economia e di politica monetaria tendono appunto a prefigurare relazioni fra obiettivi e strumenti al fine di con-temperare gli obiettivi di politica monetaria con quelli più generali della politica economica. Nell’ambito di queste politiche possono dunque venire dettate norme amministrative che tendono a realizzare più precisamente l’obiettivo intermedio del controllo del Credito Totale Interno (CTI) sia perché gli altri strumenti di politica monetaria non sono sufficienti a realizzare la quantità globale di credito ritenuta compatibile con le altre grandezze, sia perché risulta necessario perseguire politiche selettive convogliando risorse finanziarie verso particolari settori.
In questo periodo comunque la BCE utilizza esclusivamente manovre di con-trollo indiretto.
3.4 Base monetaria e Banca Centrale Europea
La base monetaria, cioè il core dei mezzi di pagamento, è per definizione un bene scarso solo se viene percepito come tale, il che accade se le aspettative di scarsità vengono sistematicamente avvalorate dai comportamenti correnti della banca centrale la quale persegue obiettivi di stabilità, cioè che tendono, per l’ap-punto, a mantenere ‘stabili’ i rapporti di scambio fra base monetaria e tutti gli altri beni e servizi.
Ciò appare fin da ora evidente ove si consideri che il medio circolante più diffuso è rappresentato da due gruppi di mezzi di pagamento: la base monetaria e la moneta bancaria. La prima viene generata della banca centrale per perseguire i propri obiettivi; la seconda viene generata dalle banche su sollecitazione prevalente delle imprese e comunque di coloro che richiedono credito. Ne segue che la scarsità di base monetaria viene determinata prevalentemente dal grado di autonomia della banca centrale nel perseguire i propri obiettivi e cioè dalla forza contrattuale dei soggetti che possono sollecitare la creazione di moneta: le banche e i governi i quali, di regola, tendono a risolvere i rispettivi problemi di stabilità anche per questa via. Analogamente, la scarsità di moneta bancaria viene determinata dal grado di autonomia della singola banca rispetto alla forza contrattuale dei propri clienti:
le imprese le quali, di regola, tendono ad avvalersi di finanziamenti piuttosto che di mezzi propri22.
Un modo di aggregare i mezzi di pagamento sta nello scindere dagli altri quelli che possono essere usati in contropartita con la banca centrale e con lo Stato. Ne risulta un insieme rilevante almeno per i seguenti motivi: anzitutto perché hanno, di diritto, il potere liberatorio negli scambi; poi perché la banca centrale e lo Stato, accettando in contropartita per la vendita dei rispettivi servizi solo la base monetaria, determinano una parte della domanda di moneta prodotta dalla banca centrale stessa; in terzo luogo, perché la banca centrale persegue obiettivi di politica monetaria, anzitutto tramite il controllo dell’offerta della propria moneta; in quarto luogo, perché agendo sui meccanismi di emissione e di drenaggio delle proprie passività, essa trasmette al sistema economico gli effetti delle manovre di politica monetaria; infine perché, gestendo la compensazione dei pagamenti che affluiscono al servizio, assevera la qualità (la ‘bontà’) di una parte importante dei mezzi di pagamento che circolano.
La base monetaria è costituita dalle attività finanziarie che vengono accettate dalla banca centrale per soddisfare il vincolo della riserva obbligatoria di liquidità e da quelle attività finanziarie che possono trasformarsi immediatamente in attività atte a soddisfare il vincolo medesimo [183]23.
Poiché è previsto che siano esclusivamente le banche commerciali a dover as-solvere l’obbligo della riserva obbligatoria e che essa debba essere versata in con-tanti, la circolazione è il primo elemento della definizione ed è il primo elemento costitutivo della base monetaria.
Il secondo elemento, le attività finanziarie immediatamente trasformabili in circolazione è costituito dalle riserve immediatamente disponibili a mani delle banche. La parola chiave del secondo elemento è immediatamente perché è impli-cito un elemento temporale (cioè, a vista) ma non è impliimpli-cito l’elemento econo-mico (cioè, senza costi). Analogamente a quanto già richiamato a proposito della liquidità di uno strumento finanziario (v. supra, § 2.3, n. 11) si può adottare il medesimo paradigma interpretativo: l’elemento economico è soggettivo e in capo a chi detiene lo strumento (le riserve disponibili). Le banche, dunque, avranno convenienza a detenere, fra le riserve disponibili, attività finanziarie il meno co-stose possibile per trasformarle immediatamente in circolazione e soddisfare così il vincolo della ROB.
L’aggregato riserve disponibili comprende allora le riserve libere e la quota mobilizzabile della ROB (v. ultra, § 3.7). Fra le riserve libere vanno compresi, oltre ai depositi liberamente costituiti dalle banche presso la banca centrale o
22In casi estremi, come nel corso della recente crisi inziata nell’estate 2007, le banche centrali sono più volte intervenute immettendo dosi massicce di base monetaria perché il problema di fronteggiare una crisi sistemica ha prevalso sul problema della stabilità dei prezzi.
23Comprende la circolazione, i depositi in conto corrente presso la Banca d’Italia, i depositi overnight presso l’Eurosistema e tutto ciò che può trasformarsi prontamente ed economicamente in uno dei tre elementi appena citati.
3.4. BASE MONETARIA E BANCA CENTRALE EUROPEA 91
presso altre banche, anche le riserve in eccesso, cioè la differenza positiva fra riserva costituita e riserva dovuta.
La formazione dei depositi liberi presso la banca centrale è scarsamente conve-niente perché la loro remunerazione è più ridotta del tasso sui depositi interbanca-ri; non è per nulla conveniente quando deriva dalle riserve in eccesso, non remune-rate, cioè alla risultante del meccanismo di mobilizzazione della ROB, governato dalle banche che hanno l’obbligo di costituirla (v. ultra, § 3.7). Ne segue che la parte prevalente dello stock di base monetaria, ascrivibile alle riserve disponibili delle banche, è rappresentata dal margine di riserva obbligatoria mobilizzabile, mentre la parte prevalente dei flussi di base monetaria sono ascrivibili alla sua mobilizzazione. Ed essa viene mobilizzata, cioè immessa e ritirata nei conti accesi presso la banca centrale, secondo le necessità delle banche le quali, a loro volta, registrano i fabbisogni monetari del sistema economico.
Va pure notato che le riserve libere cui si è fatto riferimento sono definite dal punto di vista della banca centrale. Osservate dal punto di vista delle ban-che, il portafoglio di riserve libere di liquidità è più ampio e comprende, oltre ai depositi interbancari, anche gli impieghi in strumenti finanziari ammissibili al rifinanziamento della banca centrale e non ancora utilizzati, sia per le operazioni di rifinanziamento principale e marginale sia per l’anticipazione infragiornaliera.
I fabbisogni monetari e finanziari del sistema economico, peraltro, non possono essere soddisfatti sic et simpliciter : da un punto di vista individuale, infatti, il fabbisogno di mezzi di pagamento è per definizione infinito. Essi vengono invece soddisfatti nell’ambito degli obiettivi di politica monetaria delle autorità. Per questo la produzione della moneta di base è affidata alla banca centrale la quale, a propria volta, controlla indirettamente la produzione di moneta bancaria.
L’importanza di questo peculiare mezzo di pagamento non è limitata al fatto che si tratta del mezzo di cui tutti abbiamo esperienza, ma discende dal fatto che, manovrando questa quantità, la banca centrale tende a determinare l’ammontare di moneta che circola nel sistema economico, con intuibili effetti sul livello dei prestiti, dei depositi, dei tassi di interesse, oltre che sul livello degli altri mezzi di pagamento. La necessità del controllo della produzione dei mezzi di pagamen-to, e in particolare della moneta di base, deriva dall’osservazione che i prestiti producono depositi, cioè la moneta bancaria, con un processo che, in assenza di limitazioni, potrebbe condurre a dimensioni incontrollabili, con risultati altret-tanto incontrollabili sul livello dei tassi di interesse e sul cambio, ed avere effetti destabilizzanti per l’economia reale. Ma è anche necessario perché i mezzi di pa-gamento in quanto tali svolgono una funzione di interesse generale che può essere affidata solo ad un’autorità amministrativa indipendente come la banca centrale. È utile attirare l’attenzione sul fatto che la base monetaria in circolazione è la risultante di flussi provenienti da diversi gruppi di interventi: oltre al meccanismo della ROB, infatti, vi sono il finanziamento del settore bancario, di cui si dirà subito, e gli interventi volti a rendere efficace ed efficiente il sistema dei pagamenti.
È evidente la stretta relazione che sussiste fra la produzione e la circolazione della base monetaria e i meccanismi tecnici attraverso i quali essa fluisce al mercato e da questo rifluisce alla banca centrale. Ma non è inutile individuare e circoscrivere i meccanismi di produzione e di distribuzione che stanno a monte di tali flussi al fine di capire i comportamenti delle autorità monetarie e di capire da dove provengono le sollecitazioni all’intervento monetario.
Le sollecitazioni alla creazione di moneta provengono da tre gruppi di soggetti: la pubblica amministrazione, il settore estero e il settore bancario. Detti anche ‘ca-nali di creazione–distruzione di base monetaria’, i primi due sono prevalentemente autonomi rispetto alle decisioni della banca centrale, mentre il settore bancario ne dipende strettamente in quanto principale destinatario delle operazioni di banca centrale.
Le operazioni di finanziamento del settore bancario che generano i flussi di base monetaria possono essere temporanee o definitive: le prime prevedono operazioni di pronti contro termine (p/t) oppure di prestito garantito da titoli24; le altre non prevedono scadenze.
Le operazioni temporanee prevedono alla scadenza un’operazione di segno con-trario a prezzi prefissati. Quando la banca centrale acquista strumenti finanziari a pronti si hanno effetti espansivi sulla base monetaria mentre quando la ban-ca centrale vende a pronti strumenti finanziari, gli effetti sulla base monetaria sono restrittivi. Le operazioni di segno contrario tendono ad annullare gli effetti precedentemente creati.
Le operazioni definitive, invece, non sono seguite da prestabilite operazioni di segno contrario e quindi tendono ad avere effetti strutturali sulla circolazione.
Mentre le operazioni definitive sono sempre su inziativa della banca centrale e non prevedono una corrispondente operazione di segno contrario, le operazioni temporanee possono essere sia su iniziativa della banca centrale sia su iniziativa delle controparti25.
Se l’iniziativa è della banca centrale si configurano le operazioni di mercato aperto che possono realizzarsi in quattro modi:
24Nei p/t si prevede l’acquisto (o la vendita) temporanea per quantità e scadenze predeter-minate di strumenti finanziari la cui proprietà passa di mano; nei prestiti garantiti, invece, la proprietà dei titoli sottostanti non cambia. Le due fattispecie sono utilizzate dalla banca centrale a seconda della disciplina contrattualistica vigente nei diversi Paesi dell’Unione.
25Con questa locuzione si intendono i destinatari dei tre gruppi di operazioni: definitive, temporanee e di fine tuning. L’accesso alle operazioni definitive poste in essere dalla banca centrale non è soggetto a restrizioni; esse sono effettuate su base bilaterale e quindi non utiliz-zano il meccanismo dell’asta. L’accesso alle operazioni temporanee è riservato alle istituzioni, finanziariamente solide e operativamente vigilate dalle banche centrali nazionali di riferimento, assoggettate al regime della ROB ai sensi dell’art. 19.1 del SEBC. Si tratta sostanzialmente delle banche commerciali. L’accesso alle operazioni di fine tuning è riservato ad un gruppo più ristretto di banche, selezionate dalle banche centrali nazionali all’interno delle rispettive aree di competenza e scelte fra le istituzioni attive ed efficienti nel mercato monetario.
3.4. BASE MONETARIA E BANCA CENTRALE EUROPEA 93
1) Operazioni di rifinanziamento principale: si tratta di finanziamenti attuati tramite operazioni di pronti contro termine di acquisto a favore delle con-troparti. La banca centrale, comprando titoli a pronti, genera un tempora-neo effetto espansivo sulla base monetaria; alla scadenza dell’operazione, se l’operazione non viene rinnovata, l’effetto espansivo si estingue. È tuttavia possibile che l’effetto possa essere reiterato, rinnovando l’operazione, oppu-re accentuato, aumentando l’offerta di operazioni delle specie. La diffeoppu-renza fra il prezzo a pronti e il prezzo a termine definisce il tasso di interesse del-l’operazione: questo tasso, che rappresenta il costo del finanziamento per la controparte, indica anche il punto di vista della banca centrale sul livel-lo al quale dovrebbero situarsi i tassi del mercato interbancario, laddove cioè le banche si scambiano fondi monetari. La flessibilità operativa di que-sta forma tecnica di intervento è data da due elementi: la periodicità e il meccanismo di fissazione del prezzo. Si tratta infatti di operazioni che av-vengono settimanalmente (il martedì) e che scadono dopo una settimana26; il prezzo dell’operazione è fissato con il meccanismo dell’asta standard (v. Glossario)27.
2) Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine: anche in questo caso si tratta di operazioni di pronti contro termine di acquisto con temporanei effetti espansivi sulla base monetaria. Condotte per il tramite di aste stan-dard, sono effettuate una volta al mese e scadono dopo tre mesi: poiché vengono negoziate di regola il primo mercoledì del periodo di mantenimento della ROB , esse hanno l’obiettivo di agevolare il rispetto del vincolo. 3) Operazioni di fine tuning : sono operazioni che hanno l’obiettivo di
contra-stare indesiderati andamenti dei tassi interbancari e non hanno quindi una
26Il calendario è disponibile nel sito www.ecb.int, nella sezione open market operations. Prima del 9 marzo 2004 le operazioni di rifinanziamento principale avevano durata pari a due setti-mane e il periodo di mantenimento della ROB aveva durata fissa (iniziava il 23 di un mese per finire il 24 del mese successivo). La modifica fa iniziare il periodo di mantenimento con la data di regolamento del p/t immediatamente successiva alla riunione mensile del Consiglio dedicata alla politica monetaria. Ciò consente di: a) ridurre al minimo le aspettative sui tassi durante il periodo di mantenimento, sia perché si è ridotta la durata delle operazioni sia perché il periodo di mantenimento non è prefissato; b) di cercare di stabilizzare le condizioni alle quali le ban-che si presentavano all’asta (la minore durata delle operazioni aumentava infatti la possibilità di aggiustare settimanalmente la liquidità e di ridurne quindi la variabilità); c) di collegare la cadenza delle operazioni con le riunioni del Consiglio per migliorare il collegamento fra i giorni di apertura e di chiusura delle operazioni con il funzionamento di TARGET. Rimane comunque invariato il periodo di circa 30 giorni fra la data di calcolo dell’ammontare della raccolta sog-getta (ultimo giorno del mese di riferimento) e la data del periodo di mantenimento (giorno del regolamento del p/t successivo alla riunione del Consiglio)
27Per fronteggiare la crisi, a partire dall’ottobre 2008 la BCE ha modificato il modo attraverso il quale finanza il sistema: le operazioni a breve e a lungo termine, infatti, avvengono ora a tasso fisso e per quantità illimitate.
L’obiettivo è quello di riavvicinare il tasso interbancario al tasso di riferimento: il divario, infatti, era salito anche oltre i 100 basis point (3,75 vs. 5,526) (v. Glossario) e ultra § 3.8.6.
cadenza predeterminata. Si avvalgono di procedure bilaterali o dell’asta ve-loce (v. Glossario). Prevedono operazioni volte ad immettere o ad assorbire liquidità, a seconda dei casi; possono essere temporanee o definitive. Fra queste operazioni, si segnalano quelle di swap in valuta28, che assumono la configurazione di pronti contro termine di euro contro una valuta estera di ampio mercato per i quali i punti a termine sono concordati fra i contraenti (banca centrale e controparti);
4) Operazioni strutturali : sono operazioni che la banca centrale può effettuare a propria discrezione, utilizzando l’asta o la procedura bilaterale, al fine di modificare la propria posizione strutturale rispetto al mercato. Volte al-l’immissione o all’assorbimento della liquidità, possono essere temporanee o definitive.
Come si può osservare, i primi due gruppi di operazioni hanno la caratteristica di essere ricorrenti, di essere attivati per il tramite di aste pubbliche, di avvalersi di operazioni di pronti contro termine e di immettere liquidità nel sistema. Le altre, invece, consentono alla banca centrale margini di discrezionalità maggiori: possono essere definitive; possono essere svolte anche con procedure bilaterali e non hanno cadenze predeterminate; possono immettere o drenare liquidità; con-sentono di realizzare al meglio il controllo del potere d’acquisto dell’euro, cioè il suo valore esterno.
Alle operazioni che hanno effetti esclusivamente espansivi, temporanei o defi-nitivi, sulla base monetaria si affiancano quelle che hanno l’obiettivo esclusivo di drenare base monetaria sul mercato: esse svolgono la medesima funzione riservata al vincolo della ROB ma non hanno cadenze predeterminate.
Si tratta delle operazioni di:
A) emissione di certificati di debito: esse rientrano fra le operazioni strutturali e prevedono l’emissione di passività da parte della banca centrale; avendo un rendimento facilmente determinabile, i certificati possono circolare con notevole facilità29;
B) raccolta di depositi a tempo determinato: rientrano fra le operazioni di fine tu-ning e ne seguono quindi le caratteristiche di frequenza irregolare, scadenze non standardizzate, procedure bilaterali o d’asta.
28Si tratta di operazioni di importo elevato, effettuate in qualsiasi condizione di mercato, in contropartita con controparti che rispondono a determinati requisiti. Le controparti sono selezionate sulla base di criteri prudenziali (essere intermediari vigilati da autorità riconosciute e fruire di adeguato merito di credito) e di criteri di efficienza (competitività nella determinazione dei prezzi, capacità di gestire volumi elevati, trasparenza nelle informazioni offerte alla banca centrale) ([36]: 20).
29Hanno scadenza fino a 12 mesi, vengono emessi sotto la pari, rimborsati alla pari e remunerati ad un tasso dell’interesse semplice calcolato in base alla convenzione ‘giorni effettivi/360’. Le controparti ammesse alla negoziazione fissano, tramite il meccanismo dell’asta standard, il tasso dell’interesse che pareggia il prezzo di emissione al valore nominale e al quale esse sono disposte a concludere l’operazione.
3.4. BASE MONETARIA E BANCA CENTRALE EUROPEA 95
Le operazioni su iniziativa delle controparti si hanno quando l’iniziativa di negoziare non promana dalla banca centrale. Si tratta di operazioni che consen-tono agli intermediari di risolvere problemi di eccedenza o di deficit di liquidità attraverso operazioni overnight che possono assumere le seguenti forme tecniche: operazioni di rifinanziamento marginale e depositi presso la banca centrale. Queste operazioni sono molto importanti perché perimetrano la convenienza ad avvalersi del mercato interbancario.
Le operazioni di rifinanziamento marginale consentono alle controparti di otte-nere fondi overnight, a fronte di titoli stanziabili, ad un tasso dell’interesse fissato a discrezione della banca centrale. Ne segue che il tasso delle operazioni di rifi-nanziamento marginale sarà sempre superiore al tasso interbancario overnight : le controparti vengono quindi indirizzate a risolvere i problemi di deficit di liqui-dità sul mercato interbancario e solo in casi limite (marginali, per l’appunto) a rivolgersi alla banca centrale. Il costo della liquidità, in tal caso sarà superiore. Fa eccezione l’anticipazione infragiornaliera, cioè una linea di credito, gratuita e di importo illimitato ma garantita da titoli stanziabili, concessa dalla banca centrale nel corso della giornata e utilizzata per adempiere ai pagamenti in TARGET2 (v. ultra, § 3.8.3).
Le operazioni di deposito presso la banca centrale consentono alle contropar-ti di impiegare fondi ad un tasso dell’interesse fissato a discrezione della banca centrale. Ne segue che il tasso delle operazioni di deposito overnight sarà sempre inferiore al tasso interbancario sui depositi con analoga scadenza: le controparti vengono quindi indirizzate a risolvere i problemi di eccedenza di liquidità sul mer-cato interbancario e solo in casi limite a rivolgersi alla banca centrale. Il ricavo riveniente dall’impiego della liquidità, sarà in tal caso inferiore.
Salvo l’anticipazione infragiornaliera che peraltro richiede di essere assistita da determinati titoli, le controparti, in definitiva, non hanno convenienza a negoziare operazioni di propria iniziativa in contropartita con la banca centrale: il tasso