— fra il 2009 e il 2010 (ECB/2009/16) sono stati acquistati in via definitiva cover bond per 60md.80;
— nell’ambito del Securities Markets Programme (SMP) dal maggio 2010, le obbligazioni pubbliche e private sono state considerate eligible for purchase con acquisti definitivi di 160md81;
— nell’aprile 2010 sono iniziati il lavori per rendere ammissibili le ABS; — iI 3 maggio 2010 sono stati aboliti i requisiti minimi di ammissibilità per i titoli emessi o garantiti dalla Grecia;
— iI 7 luglio 2011 sono stati aboliti i requisiti minimi di ammissibilità per i titoli emessi o garantiti dal Portogallo.
3.10 e–MID e mercato monetario
Un sistema ancillare di estremo interesse è il mercato elettronico dei depositi interbancari (e–MID) attivo dal 1990 e vigilato dalla Banca d’Italia; con 131 ban-che domestiban-che, 66 aderenti da 16 paesi europei e 10 banban-che centrali ‘osservatori’ è l’unico mercato organizzato su piattaforma elettronica dell’area euro82.
La partecipazione all’e–MID è consentita a:
— banche italiane o banche estere aventi sede legale in Italia; — società d’intermediazione mobiliare (SIM);
— imprese di investimento di cui al T. U. finanziario.
Requisito indispensabile è l’adesione a TARGET2, anche in via indiretta per mezzo di un operatore che detiene un conto PM.
I vantaggi dell’e–MID sono da ricondursi all’elevata trasparenza e alla efficienza dovuta al sistema telematico: i soggetti che vogliono negoziare fondi, immettono nella sezione ‘denaro’ (‘lettera’) l’importo, il tasso di interesse, la tipologia di contratto, la scadenza e l’eventuale quantità minima.
80«Eurosystem?s Covered Bond Purchase Programme ended, as planned, on 30 June 2010 when it reached a nominal amount of ?60 billion.
The Eurosystem intends to hold the assets bought under this programme until maturity» (v. www.ecb.int/mopo/liq/html/index.en.htmlportfolios/).
81«Securities Markets Programme. On 10 May 2010, the central banks of the Eurosystem started purchasing securities in the context of the Securities Markets Programme (SMP), with a view to addressing the severe tensions in certain market segments which have been hampering the monetary policy transmission mechanism. Under the SMP, public and private debt securities are considered eligible for purchase. . .
With a view to leaving liquidity conditions unaffected by the programme, the Eurosystem re-absorbs the liquidity provided through the SMP by means of weekly liquidity-absorbing operations. . . » (v. www.ecb.int/mopo/liq/html/index.en.htmlportfolios/).
82A partire dal 2001, presso l’e–MID si può scambiare anche base monetaria denominata in dollari: il trasferimento dei dollari avviene mediante adesione diretta al sistema RTGS statu-nitense oppure per mezzo di una banca agente, che opera negli Stati Uniti per conto di un mandante. Le procedure e l’interfaccia utilizzate sono le stesse, ciò che cambia sono i sistemi di regolamento coinvolti.
Tutte le proposte inserite vengono ordinate in base al tasso e all’importo, per essere pubblicate su un’unica schermata indicando il codice del contraente e l’a-desione diretta o meno al sistema. Per i partecipanti a TARGET2, e–MID esegue automaticamente la transazione in tempo reale e/o con data–valuta concordata: i conti interessati registrano un’entrata o un’uscita di base monetaria.
Gli schemi contrattuali consentiti sono quelli tipici del mercato interbancario: — overnight, che prevede il trasferimento dei fondi nella stessa giornata di negoziazione e la restituzione il giorno lavorativo successivo;
— tomorrow next e spot next , che prevedono una durata del prestito ugua-le a quella dell’overnight ma ove la data di trasferimento dei fondi avviene, rispettivamente, uno o due giorni lavorativi successivi al giorno di negoziazione;
— depositi a tempo (da 1 a 3 settimane, da 1 a 11 mesi, a 1 anno), che prevedono il trasferimento della base monetaria dal secondo giorno lavorativo successivo a quello di negoziazione, con restituzione in base alla scadenza prescelta; — depositi vincolati da 2 a 10 giorni che prevedono il trasferimento della liquidità nel giorno stesso di negoziazione ma hanno durata più lunga di quelli overnight.
L’operatività coincidente dei depositi vincolati e overnight, essendo a regola-mento immediato, impattano sulla gestione della liquidità e devono poter essere eseguiti in giornata; i partecipanti possono ordinare al sistema una richiesta di con-ferma prima dell’esecuzione del contratto, in modo da visionare la controparte e le condizioni economiche a cui sottostare prima della sottoscrizione dl contratto83.
La stretta interconnessione fra e–MID e TARGET2 non sfugge, né sfugge la stretta connessione fra ROB e anticipazione infragiornaliera e quella fra operazioni di banca centrale e sistema dei pagamenti. Si tratta dell’insieme dei fenomeni che coinvolgono la trasformazione dei pagamenti sospesi in pagamenti effettivi, dei pagamenti da regolare in pagamenti regolati.
L’interconnessione fra questi fenomeni richiede di richiamare l’attenzione sul-l’istituzione che sancisce questa trasformazione, la banca centrale (v. ultra, § 3.8) e sui conti che essa intrattiene con le istituzioni monetarie e finanziarie (IMF) che partecipano al sistema dei pagamenti: il conto che accoglie i flussi dei pagamenti di tutti i partecipanti; il conto che accoglie i flussi di riserva obbligatoria delle banche; il conto che accoglie i prestiti infragiornalieri a favore dei partecipanti che ne hanno diritto; il conto che accoglie i flussi di strumenti finanziari delle IMF che debbono garantire i prestiti infragiornalieri e marginali ottenuti dalla banca centrale.
83Per i soli aderenti indiretti, sono previsti limiti di esposizione massima (cap) che il mandatario immette o modifica per gestire il proprio rischio.
I cap si distinguono in: – temporali, quando individuano l’arco di tempo nel quale deve cadere il giorno di esecuzione dei contratti stipulati dal regolatore indiretto; – globali, quando indicano l’esposizione netta massima consentita al partecipante indiretto; – giornalieri, quando indicano l’esposizione netta massima consentita all’aderente indiretto per ciascuna giornata operativa. Gli ordini eccedenti i limiti vengono segnalati e non eseguiti dal sistema. I partecipanti diretti devono gestire i propri tramitati in modo autonomo, senza l’ausilio del sistema.
3.10. E–MID E MERCATO MONETARIO 153
I conti in questione, in contropartita con gli intermediari monetari, accolgono dunque anche i flussi rivenienti dalle operazioni di banca centrale. Essi sono inte-ressati, oltre che da tutti i movimenti citati, anche dai movimenti di fondi utilizzati come variabili di aggiustamento della liquidità di ogni istituzione: se definiamo con il termine mercato monetario84l’insieme degli scambi di mezzi di pagamento e di strumenti finanziari che si utilizzano come variabili di aggiustamento della li-quidità delle IMF, isoliamo un insieme di scambi peculiari, all’interno del mercato finanziario e con il quale sussistono diversi aspetti di contiguità.
Gli scambi in questione possono essere riassunti nei seguenti gruppi di opera-zioni:
— in contropartita con la banca centrale;
— in contropartita con il mercato interbancario dei depositi (e–MID); — operazioni su strumenti finanziari con scadenza residua fino a 24 mesi (strumenti di mercato monetario);
— operazioni su derivati per la gestione dei rischi di mercato a breve termine (swap, future e forward rate agreement );
— scambi di commercial paper o cambiali finanziarie: diffuse all’estero, in particolare negli Stati Uniti, in Italia non hanno avuto il successo sperato a causa di diversi problemi (v. Glossario).
Gli scambi di mercato monetario riguardano dunque scambi di eccedenze mo-netarie temporanee, cioè disponibilità momo-netarie che le banche non ritengono di impiegare a termine più protratto di quello stabilito negoziando un contratto nel e–MID medesimo.
Si tratta di un mercato unico che ha omogeneizzato le convenzioni precedenti85
e che utilizza due tassi di interesse di riferimento: EURIBOR86 (Euro Interbank
84«Ho intitolato il presente saggio Lombard Street e non Il mercato monetario, o qualche frase consimile, perché desidero occuparmi e far vedere che intendo occuparmi di fenomeni concreti e reali. Si crede comunemente che il mercato monetario sia qualcosa di così impalpabile che possa soltanto essere trattato con parole molto astratte e che perciò i libri sull’argomento debbano essere straordinariamente astrusi. Sono invece persuaso che il mercato monetario è un fenomeno così concreto e reale come qualsiasi altro fenomeno; che esso può essere descritto in termini chiarissimi; ed è colpa dello scrittore se le cose da lui dette non sono chiare . . . Gli oggetti visibili in Lombard Street, e nel mondo monetario raggruppato attorno ad esso, sono la Banca d’Inghilterra, le Banche Private, le Banche Anonime e gli scontatori di cambiali» [11].
85Oltre ad avere allineato le festività nazionali (il mercato è aperto tutti i giorni, esclusi i sabati, le domeniche, il 25 dicembre e il 1o gennaio di ciascun anno) e le modalità di calcolo dell’interesse (i numeri commerciali per computare gli interessi sono ora calcolati sulla base dell’anno commerciale: giorni effettivi/360)
86A partire dal 1◦gennaio 1999, i tassi dell’interesse dei mercati dei depositi interbancari nazio-nali (RIBOR, Rome Interbank Offered Rate, per l’Italia) sono stati trasformati nell’EURIBOR [2].
Il gruppo di banche che si incarica di quotare EURIBOR sono 48, quattro delle quali non appartenenti all’area euro ma con marcati interessi nell’area. Il tasso viene caldeggiato come tasso di riferimento da parte della Fédération Bancarie de l’Union Européenne che rappresenta circa 2.800 banche localizzate in quindici Stati membri dell’Unione e dalla Financial Markets Association.
Offered Rate) ed EONIA (Euro OverNight Index Avarage), entrambi di estremo rilievo per le transazioni finanziarie di diversi operatori.
Il primo esprime il tasso dell’interesse al quale una banca di primaria impor-tanza offre, ad un’altra banca del medesimo standing, di raccogliere depositi a tempo nell’area dell’euro. Il secondo, invece, rappresenta la media ponderata dei tassi overnight su prestiti non garantiti negoziati sul mercato interbancario da un gruppo di banche di primaria importanza ed è calcolato dalla BCE87.
Il collegamento fra sistemi dei pagamento e tassi del mercato monetario ri-siede nella derivazione dei dati utili per calcolare EONIA, che debbono essere comunicati dalle banche appartenenti al panel entro le ore 18,30 di ogni giorno, dalle transazioni effettuate in TARGET entro le ore 18. La BCE calcola il tasso e pubblica il dato dalle 18,45 alle 19.00 di ogni giorno di funzionamento del mercato. EURIBOR, invece, è riferito alle operazioni spot–next e richiede che le banche del panel segnalino, entro le ore 11, al circuito telematico Telerate-Reuters i tassi negoziati per la settimana seguente su dodici scadenze, da un mese ad un anno. Eliminati i tassi estremi (±15%), si calcola il tasso e lo si comunica agli interessati. Emerge dalla descrizione che EONIA è un tasso ex post ed è calcolato dalla BCE, mentre EURIBOR è un tasso ex ante e viene calcolato da un’impresa che non ha obblighi di politica monetaria.
Osservando la Fig. 3.4, si può notare come i tassi abbiano subito una drastica riduzione a partire dall’ottobre 2008 in concomitanza con il ripercuotersi della crisi del 2007 (e del fallimento Lehman Brothers) nel mercato europeo: a dimo-strazione che anche la anche la BCE è stata colta di sorpresa, basti osservare come il corridoio dei tassi sia cresciuto fino a settembre 2008 per poi subire un drastico calo a partire dall’ottobre successivo88.
Ma l’elemento più importante da annotare è il sensibile scostamento verso il basso del tasso EONIA rispetto al tasso marginale sulle operazioni di rifinan-ziamento principale ed anche la sensibilmente divaricazione rispetto al decennio precedente: se si confronta l’oscillazione del tasso EONIA che appare nella Fig. 3.4 con quello della Fig. 3.1 (v. supra, pag. 97) si osserva come, a partire dalla fine del 2008, esso si avvicini molto al tasso di interesse sui depositi liberi presso la banca centrale e, a fine anno, sia anche inferiore. Dall’inizio del 2009, invece,
87Le banche incaricate di segnalare i quantitativi negoziati al fine di consentire alla BCE il calcolo del tasso EONIA sono le medesime (48) che costituiscono il panel per EURIBOR (www.euribor.org).
88«As regards very short-term interest rates, the EONIA has declined steadily since the inten-sification of tensions in mid-September. The downward drift of the EONIA largely reflects the fact that the Governing Council decided to cut ECB interest rates by 50 basis points on both 8 October and 6 November. It also reflects the provision of abundant amounts of liquidity in the Eurosystem’s operations, especially after the regular weekly main refinancing operations were switched to fixed rate tender procedures with full allotment as of 15 October (. . . ). Overall, the EONIA declined to stand at 2.919% on 3 December, down from 4.308% on 3 September. . . » [173].
3.10. E–MID E MERCATO MONETARIO 155 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 01/2008 07/2008 01/2009 07/2009 01/2010 07/2010 01/2011 07/2011 Tasso di rifinanziamento marginale
Tasso sui depositi presso la banca centrale Tasso di rifinanziamento principale Eonia
Figura 3.4:Il corridoio dei tassi dal gennaio 2008 al settembre 2011 (il rettangolo che indica il tasso EONIA è vuoto se apertura < chiusura, colorato in caso contrario). Fonte: [174].
risulta leggermente superiore e, fino alla fine del 201089, sia nettamente inferiore al tasso di rifinanziamento principale (che remunera la ROB). Si osserva cioè come esso non oscilli intorno al tasso rifinanziamento principale, come era accaduto nel decennio precedente (v. supra, Fig. 3.1). Solo nell’ultimo semestre i tassi stanno tornando a oscillare intorno al tasso principale.
Nonostante le forti immissioni di liquidità avvenute nel corso del periodo, la banche hanno pesantemente rarefatto le contrattazioni sull’interbancario a causa della reciproca crisi di fiducia.
Nel corso della crisi, si è visto che le banche hanno preferito disertare il mer-cato interbancario per indirizzarsi verso i depositi liberi presso la banca centrale: infatti, nonostante la crisi di fiducia fra banche avessero portato il tasso EURI-BOR a livelli superiori di oltre 100 basis point rispetto al tasso corrisposto sui
89«With outstanding liquidity remaining ample at the beginning of the period under review, the EONIA remained significantly below the main refinancing rate, averaging 0.43% in the maintenance period ending on 7 September and 0.48% in the following maintenance period. With the three LTROs maturing on 30 September and the liquidity supply declining accordingly, the EONIA began to increase strongly, moving towards the MRO rate. The EONIA averaged 0.71% in the maintenance period ending on 9 November» [173].
depositi liberi, le banche preferivano i più sicuri depositi presso la BCE piuttosto che i prestiti interbancari pur a tassi così elevati90.
Non a caso la Banca d’Italia ha istituito il Mercato Interbancario Collateraliz-zato (MIC), volto ad abbattere i rischi di liquidità percepiti dalle diverse banche, garantendone la liquidità91.