Considerazione in base agli IVS e ai P

Una posizione sul tema viene assunta anche dall’IVSC (International Valuation Standards

Council), standard setter globale che si occupa dell’attività di valutazione aziendale e

dell’esperto professionista valutatore e di emanare dei principi e delle best practices a livello internazionale sugli aspetti della valutazione d’azienda, nell’IVS framework 2013. Tale posizione viene importata e dettagliata nel contesto italiano dall’OIV (Organismo Italiano di Valutazione), organismo emanatore di principi e best practices sulla valutazione d’azienda nel contesto italiano, nei PIV 2015 (Principi Italiani di Valutazione). Le bases of value esposte dal

paragrafo 25 al paragrafo 54 degli IVS e riprese dalle configurazioni di valore nel paragrafo I.6 dei PIV costituiscono una classificazione di configurazioni di valore “parallela” a quella

della nostra dottrina nazionale, più vicina alla dottrina anglosassone, in cui possiamo ritrovare considerazioni relative alla fattispecie della vendita forzata nella liquidazione forzata. È doveroso fare un appunto: le bases of value trattate dagli IVS si riferiscono esplicitamente soltanto ad asset o liabilities66e non ad entità aziendali. Tuttavia si ritiene che non sia errato che esse possano essere applicate, con le dovute cautele, anche ad entità aziendali, in quanto tali

bases sono state riprese fedelmente dal framework dei PIV (che ne contiene anche altre), in cui

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Bankruptcy Code, Section 506: “Such value shall be determined in light of the purpose of the valuation and of the proposed disposition or use of such property, and in conjunction with any hearing on such disposition or use or on a plan affecting such creditor’s interest”.

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Reilly R. F., 10 Current and Controversial Issues, op. cit., p.1.

63 _{; Ratner I.- Stein G.- Weitnauer J., Business Valuation and Bankruptcy, op. cit., p.24.} 64

Shaked I. - Reilly R., A practical guide, op. cit., p.39.

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Shaked I. - Reilly R., A practical guide, op. cit., p.43.

66 _{Ciò può essere dedotto dalle definizioni esposte nel framework negli appositi paragrafi che spiegano}

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vengono esplicitamente e indistintamente sia ad attività sia ad entità aziendali67.

Gli IVS dividono le bases of value nelle seguenti categorie: market value, investment value, fair

value, special value, synergistic value, mentre i PIV in valore intrinseco, valore di mercato,

valore d’investimento, valore negoziale equitativo, valore convenzionale e il valore di smobilizzo. Le configurazioni di valore neutrali in queste classificazioni sono da un lato il

market value, dall’altro il valore intrinseco, il valore di mercato e il valore di smobilizzo,

motivo per cui escludiamo dalla trattazione le altre configurazioni in quanto espressive di un valore “di parte”68_{. Il valore intrinseco di un’attività reale o finanziaria o di un’entità aziendale} ex PIV (associabile all’intrinsic value ex dottrina anglosassone e, come già detto, al capitale economico) viene definito al PIV I.6.3. come “l’apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di riferimento, in funzione dei benefici economici offerti dall’attività medesima e dei relativi rischi”. Per arrivare ad esso si richiede la stima dei benefici economici (flussi di risultati e/o consistenza patrimoniale nel caso delle aziende) e l’apprezzamento del quadro di rischio ad essi associato. Il valore di mercato di un’attività reale o finanziaria o di un’entità aziendale ex PIV coincide con il market value ex IVS ai sensi del PIV I.6.4. (e al fair market value ex dottrina anglosassone), il quale lo definisce espressione dell’“apprezzamento che un qualsiasi soggetto razionale operante sul mercato senza vincoli e in condizioni di trasparenza informativa dovrebbe esprimere alla data di riferimento, in funzione dei benefici economici offerti dall’attività medesima e dei relativi rischi”, coerentemente al

paragrafo 29 degli IVS. Il valore di smobilizzo ex PIV I.6.8. è, invece, “un prezzo fattibile in

condizioni non ordinarie di chiusura del ciclo d’investimento”, che emerge di solito, fra gli altri, quando non viene rispettata la conclusione naturale dell’investimento e quando si accelerano i tempi, risentendo delle condizioni di liquidità del mercato (come avviene nelle vendite effettuate in tempi rapidi, indipendentemente dal motivo); si specifica inoltre che il valore di liquidazione è un particolare valore di smobilizzo 69. Dalla definizione, tuttavia, tale

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Anche in questo caso Ciò può essere dedotto dalle definizioni esposte nel documento negli appositi paragrafi che spiegano le configurazioni di valore stesse.

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Accennando alcune riflessioni sulle configurazioni “di parte” trattate dai due organismi, possiamo sostenere che investment value ex IVS e valore d’investimento ex PIV sono assimilabili (ai sensi del PIV I.6.5.) ed esprimono “i benefici offerti da un’attività reale o finanziaria (o di un’entità aziendale) al soggetto che la detiene, o che potrà detenerla in futuro, con finalità operative o a puro scopo d’investimento”. Ad essi è associabile anche investment value ex dottrina anglosassone. Fair value ex IVS e valore negoziale equitativo sono assimilabili (ai sensi del PIV I.6.6.) ed esprimono il prezzo di un’attività finanziaria o reale (o di una entità aziendale) “al quale verosimilmente la medesima potrebbe essere negoziata alla data di riferimento fra due o più soggetti identificati, correttamente informati e concretamente interessati, bilanciando in modo equo i rispettivi interessi.” Ad essi è associabile anche il

fair value ex dottrina anglosassone. Medesime considerazioni valgono per le seguenti convergenze: synergistic value ex IVS, valore sinergico ex PIV e synergistic value ex dottrina anglosassone; special value ex IVS e valore speciale ex PIV.

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configurazione non viene estesa anche ad un entità aziendale, facendo emergere quantomeno dei dubbi sulla sua applicabilità. Innanzitutto il PIV I.6.8. chiarisce che la differenza fondamentale fra la liquidazione “ordinaria” e quella “forzata” (tipica delle procedure concorsuali liquidatorie) deriva dal fatto che nella seconda “i tempi di cessione sono così ristretti da non consentire un’adeguata commercializzazione dell’attività (cioè non è dato un periodo sufficiente ai partecipanti al mercato per informarsi e assumere decisioni consapevoli di acquisto in relazione alla complessità dell’attività oggetto di liquidazione)”, coerentemente anche a quanto da noi sostenuto al sub-paragrafo 2.2.1. Nella ricerca di un valore che rappresenti il più possibile “il prezzo equo di cessione” e nella definizione della configurazione di valore adottata, non è possibile adottare nessuna delle bases of value elencate negli IVS, per le caratteristiche stesse della vendita forzata ex IVS paragrafo 5270: non è possibile stimare a priori la configurazione di valore su cui poggiare un attendibile prezzo equo di cessione, in quanto quest’ultimo, nella prospettiva del venditore (in tal caso gli organi della procedura concorsuale liquidatoria), accetterà un prezzo che riflette “le peculiari circostanze che lo obbligano a vendere in tempi ristretti piuttosto che quelle di un venditore motivato proprie della definizione di valore di mercato” (PIV I.9.2.). Infatti la stima del market value normalmente non considera tutti i benefici che un partecipante al mercato è in grado di estrarre dall’highest and best use71

del complesso aziendale, in quanto i partecipanti al mercato normalmente richiedono che l’investimento consenta loro di realizzare un investimento a valore attuale netto positivo72

. In base al PIV I.9.2, inoltre, ha solo incidentalmente una relazione con il valore di mercato, in quanto è una situazione di scambio particolare, e non una configurazione di valore.

In un articolo Salvidio (2015)73, analizzando le configurazioni di valore d’azienda nelle varie fasi delle procedure concorsuali, si sofferma su quelle richieste per le valutazioni d’azienda all’interno delle relazioni di stima ex LF alla luce dei PIV, al paragrafo I.6., pocanzi analizzate.

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L’IVS paragrafo 52 recita: “The term “forced sale” is often used in circumstances where a seller is under compulsion to sell and that, as consequence, a proper marketing period is not possible. The price that could be obtained in these circumstances will depend upon the nature of the pressure on the seller and the reasons why proper marketing cannot be undertaken. It may also reflect the consequences for the seller of failing to sell within the period available. Unless the nature of and the reason for the constraints on the seller are known, the price obtainable in a forced sale cannot be realistically estimated. The price that a seller will accept in a forced sale will reflect its particular circumstances rather than those of the hypothetical willing seller in the market value definition. The price obtainable in a forced sale has only a coincidental relationship to … any of the other bases defined in this standard. A “forced sale” is a description of the situation under which the exchange takes place, not a distinct basis of value”. Tali concetti sono stati riportati dall’OIV all’interno del PIV I.9.2.

71 _{PIV I.10.: “Il massimo e miglior uso di un’attività è l’uso che ne massimizza il potenziale che è}

operativamente (e fisicamente) possibile, finanziariamente fattibile e legalmente consentito … Quando la prospettiva di valutazione è quella dei partecipanti al mercato, il miglior uso è quello che realisticamente i partecipanti al mercato potrebbero considerare all’atto di formulare un prezzo di acquisto”.

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“Circostanza verificata solo se il prezzo di acquisto = market value è inferiore al valore attuale dei redditi attesi”.

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A parere dell’autore valutazioni richieste nelle procedure concorsuali in genere sono collegate alla funzione che le procedure concorsuali rivestono, conservative o dissolutorie, nell’ottica del miglior realizzo possibile. Per cui egli ritiene che la configurazione di valore intrinseco sia idonea a situazioni in cui “l’ottimizzazione del recupero delle ragioni dei creditori avviene mantenendo l’oggetto di stima nell’ambito del patrimonio del debitore”, con profili di continuità nella gestione, come nei concordati preventivi in continuità; tale configurazione assicurerebbe il duplice vantaggio di far discendere il risultato della stima dall’analisi sotto il profilo del rischio, dei benefici, anche di lungo termine, rivenienti dal complesso aziendale o dal bene immateriale oggetto di analisi da un lato e non risentire delle asimmetrie informative, di turbamenti o di spinte non razionali che possono connotare i prezzi in un dato momento, soprattutto qualora siano espressione di un mercato dei capitali poco trasparente, come spesso nel caso di società non quotate e di beni immateriali. L’autore, poi, ritiene il valore di mercato la miglior configurazione di valore se il soddisfacimento dei creditori contempla l’uscita dalla sfera di dominio del debitore del complesso aziendale o del bene immateriale valutato, come nel caso di un concordato preventivo liquidatorio. In tal caso, infatti, l’informazione che preme proporre alla procedura, o che questa deve acquisire, verte in merito al presumibile prezzo al quale l’oggetto di stima potrà essere negoziato in un dato momento. Infine, a parere di Salvidio (2013), il valore di smobilizzo costituisce la configurazione più appropriata e rilevante, si la procedura implica la cessazione di speranze fondate sulla continuità aziendale e/o imposizione di tempi particolarmente ristretti per l’alienazione delle attività; circostanza in cui il valore di smobilizzo assume la valenza di valore di liquidazione forzata. Situazione tipica è il fallimento.