REVIEW DELLA LETTERATURA SULLA VALUTAZIONE D’AZIENDA NELLE PROCEDURE CONCORSUAL

In questa sezione della review relativa alla letteratura della valutazione d’azienda soggetta a procedure concorsuali, o all’equivalmente bankruptcy system di altre nazioni (come ad esempio il Bankruptcy Code statunitense), sono stati reperiti, revisionati ed inclusi i contributi evidenziati nella tabella sottostante.

Tabella 2.5

TEMATICA CAMPI DI STUDIO CONTRIBUTI

NAZIONALI INTERNAZIONALI Valutazione d’azienda nelle procedure concorsuali Logiche valutative

Pajardi (1991); Savioli (2003); Castaldi e Billone (2010); OIV (2015); Zamboni

e Angoli (2015); Salvidio (2015) IVSC (2013) Logiche e metodologie valutative Pajardi (1989); Brugger (1994); Lacchini (1998)

Ratner, Stein e Weitnauer (2009), Shaked e Reilly (2013), Altman e

Hotchkiss (2006)

Metodologie valutative

Confalonieri (1979), Romano (2000); Danovi (2000), Balducci (2009); Lacchini e Trequattrini (2003, 2013)

Altman (1984); Gilson, Hotchkiss e Ruback (2000); Trujillo (2005); Roberts (2013); Reilly (2014) Componente avviamentale Lacchini (1998); Tedesco (2003); Balducci (2009) BVR (2012)

Bankruptcy Discount _ Gilson, Hotchkiss e Ruback (2000);

Roberts M. T.(2013)

10 _{Per il contesto internazionale si consulti ad esempio: Bradley, Desai e Kim (1988), Hotchkiss (1993),}

Gilson (1995), Hotchkiss e Mooradian (1998), Arzac (2005) e Damodaran (2005); per quello nazionale Guatri (1986), Rappaport (1989), Capasso (1990), Buttignon (1991), Donna (1992), Galeotti (1995), Guatri (1995), Bianchi Martini, Cinquini, Di Stefano e Galeotti (2000), Zanetti (2000), Garzella (2005, 2006), Landriani (2011), Garzella, Fiorentino e Corvino (2014).

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Si sono riscontrati all’interno della letteratura nazionale e internazionale dei contributi che si concentrano sulle problematiche valutative della valutazione d’azienda nelle procedure concorsuali, siano esse conservative o liquidatorie, mentre altri incentrati sulla tematica del “bankruptcy discount”.

Come nel caso della letteratura in tema di valutazione d’azienda in crisi, anche per questa sezione della review vi sono opere specificatamente dedicate alla tematica della valutazione d’azienda nelle procedure concorsuali o in bankruptcy (con riferimento alla letteratura internazionale), in cui gli autori evidenziano le varie problematiche relative alle configurazioni di capitale e al presupposto valutativo da adottare, le difficoltà e i limiti e le in accuratezze delle metodologie “tradizionali”, possibili aggiustamenti e correzioni delle stesse. Il tutto con focus su una o più metodologie e su una o più procedure concorsuali, conservative e/o liquidatorie. Per quanto riguarda l’ambito delle logiche valutative, i contributi dedicati a riflessioni sulla configurazione di valore e presupposto valutativo sono suddivisibili fra quelli che rivolgono l’analisi a una o più procedure concorsuali. Lacchini (1998) offre una disamina approfondita delle configurazioni di capitale d'azienda e dei presupposti valutativi assumbili all'interno delle varie fasi delle del concordato preventivo, del fallimento e dell'amministrazione controllata, a cui affianca l'analisi combinata delle metodologie valutative giudicate più idonee per la valutazione d'azienda all'interno di tali procedure, nell'ottica anche dell'elaborazione dei giudizi di convenienza all'ammissione o meno delle stesse e rispetto al capitale di liquidazione. Simile approccio è stato seguito da Pajardi (1991), il quale si focalizza solo sulle logiche valutative. Savioli (2003) invece presenta uno studio empirico relativo all'elaborazione di un giudizio sulla capacità del fallimento, nella fattispecie della cessione d'azienda al suo interno, al mantenimento della conservazione dell'azienda stessa, nelle sue componenti materiali, immateriali e dei livelli occupazionali, con conseguente impatto sul valore economico.

La suddivisione fra liquidazione “forzata” e “ordinaria” gioca un importante ruolo anche all’interno dell’IVS (International Valuations Standards) Framework (2013) e dei PIV (Principi Italiani di Valutazione, 2015), lavori dedicati rispettivamente dalla dottrina internazionale e nazionale a introdurre (a partire dai più importanti contributi esistenti) e divulgare delle best

practices sui principali aspetti e campi della valutazione d’azienda. Proprio sulla base dei PIV e

degli IVS, Salvidio (2015) effettua consierazioni sulle configurazioni di valore introdotte da questi principi da impiegare in caso di valutazione d'azienda nelle varie procedure concorsuali, con distinzione fra quelle conservative, liquidatorie e con liquidazione "forzata". Infine, Pajardi (1989) si focalizza sul concordato preventivo, Castaldi e Billone (2010) sul fallimento, mentre Zamboni e Angoli (2015) sull’amministrazione straordinaria, integrando la propria riflessione alle configurazioni di valore ex PIV. Brugger (1994) affronta nel suo contributo essenzialmente a tema giuridico-procedurale dell’alienazione dell’azienda in una procedura concorsuale, l’aspetto sia delle logiche valutative inerente alla configurazione di capitale in tale fattispecie, in

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ipotesi di cessione o di liquidazione del complesso aziendale di un'impresa soggetta a concordato preventivo, fallimento e amministrazione straordinaria, sia l’aspetto delle metodologie valutative più idonee.

In ambito internazionale, importante contributo proviene da Ratner, Stein e Weitnauer (2009), il quale affronta le tematiche non soltanto delle configurazioni di valore e dei presupposti valutativi, ma anche delle metodiche e delle metodologie valutative (con focus sul DCF e CCF, e i metodi di mercato) in caso di aziende appartenenti a imprese sottoposte alla procedura del

Chapter 11 (reorganization) e Chapter 7 (liquidation) del Bankruptcy Code statunitense,

focalizzandosi anche sugli aspetti procedurali e valutativi del solvency test e procedurali delle aste frazionate in seguito all’ammissione al Chapter 7. Shaked e Reilly (2013) affrontano, all’interno del proprio manuale, molteplici aspetti della bankruptcy, fra cui l’analisi degli

standard of value e delle premise of value in caso di Chapter 11 e di Chapter 7, mentre Altman

e Hotchkiss (2006), all’interno del manuale di corporate finance solo all’interno del Chapter 11. I contributi sulle logiche valutative sono riassunti dalla seguente tabella11:

Tabella 2. 6 Configurazioni di valore; N opere Presupposto valutativo Nazionale concordato preventivo 1 9 fallimento 2 amministrazione straordinaria 1 tutte 5 Internazionale chapter 11 1 4 chapter 7 - Entrambe 3 13

Numerosi contributi, oltre ai sopra citati Altman e Hotchkiss (2006), Shaked e Reilly (2013) e Ratner, Stein e Weitnauer (2009) per il contesto internazionale e Pajardi (1989), Brugger (1994) e Lacchini (1998) per quello nazionale, si concentrano sulle problematiche relative all’applicazione delle metodologie valutative tradizionali alla valutazione di un'azienda soggetta a procedure concorsuali.

Fra i contributi connessi a studi e ricerche empiriche rinveniamo Gilson, Hotchkiss e Ruback (2000), Trujillo (2005) e Roberts (2013). Il primo studio empirico mira ad evidenziare come le stime di valore economico di un campione di aziende appartenenti ad imprese soggette alla procedura del Chapter 11 del Bankruptcy Code vari in relazione alla metodologia valutativa

11 _{La tabella 2.6 include contemporaneamente i contributi che hanno ad oggetto sia solo le logiche sia}

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adottata (CCF e metodo dei multipli) sulla base delle previsioni di cash flow pubblicate dal management delle aziende, con analisi delle cause; il secondo è uno studio empirico molto simile al precedente, il quale si focalizza sul metodo dei multipli. L’ultimo analizza quali metodologie valutative vengono utilizzate all’interno di un campione per la valutazione di aziende sottoposte al Chapter 11 o 7 del Bankruptcy Code effettuate da parte sia dei creditori, sia del debitore insolvente, sia degli organi della procedura.

Fra i contributi teorici, a livello internazionale Altman (1984) e Altman e Hotchkiss (2006), dedicano, all’interno di due manuali di corporate finance una sezione relativa all’esame dell'applicazione delle metodiche e delle metodologie valutative del DCF, dell'APV e quelle di mercato alla valutazione di un'azienda soggetta alla procedura del Chapter 11 del Bankruptcy

Code, fornendo riflessioni anche sul valore di liquidazione; Shaked e Reilly (2013) affrontano,

all’interno del proprio manuale, molteplici aspetti della bankruptcy, fra cui si rileva un'analisi approfondita delle problematiche valutative, dei limiti e delle necessarie correzioni delle metodologie valutative DCF, patrimoniali (asset approach) e di mercato adottate in caso di valutazione d'azienda soggetta alle procedure del Chapter 11 del Bankruptcy Code, con ampia disamina anche dei correttivi da applicare ai parametri valutativi. Reilly (2014) espone in un articolo alcune problematiche applicative dei suddetti metodi, trattati nel manuale. In ambito nazionale, si focalizzano sempre sulle metodologie valutative Confalonieri (1979), Danovi (2000), Lacchini e Trequattrini (2003, 2013) e Balducci (2009). Confalonieri, nel suo contributo oltre a fornire, come visto nella sezione precedente alcuni spunti per la valutazione d’azienda in crisi, evidenzia anche delle problematiche valutative per aziende all'interno delle procedure di concordato preventivo, fallimento, amministrazione controllata; Danovi si concentra sulla valutazione in caso di fallimento, passando in ressegna i metodi patrimoniali, misti, flusso e dei multipli, con focus sui misti (metodo misto con stima autonoma dell'avviamento, EVA e metodo del valor medio); Lacchini e Trequattrini, in entrambe le opere, offrono considerazioni sulle metodologie valutative applicate alla valutazione dell'azienda appartenente ad impresa soggetta ad amministrazione straordinaria, con esposizione delle problematiche e dei limiti applicativi principali. Infine, Balducci, all’interno del manuale della valutazione d’azienda, fra la sezione dedicata alla valutazione delle operazioni straordinarie, espone i metodi valutativi tradizionali giudicati più idonei alla valutazione d'azienda nelle fattispecie di assoggettamento alle procedure concorsuali del concordato preventivo (con continuità o con cessione di beni), del fallimento e dell'amministrazione straordinaria. Romano (2000), invece, tratta della fattispecie valutativa di cessione dell'azienda nell'amministrazione straordinaria, con focus sul metodo reddituale e sul metodo misto patrimoniale-reddiutale.

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I contributi sulle metodologie valutative sono riassunti nella seguente tabella12:

Tabella 2.7

Contributi con riscontro o base empirica N opere

nazionale concordato preventivo - fallimento amministrazione straordinaria Tutte internazionale chapter 11 1 3 chapter 7 - entrambe 2

Contributi puramente teorici N opere

Nazionale concordato preventivo 1 9 fallimento 1 amministrazione straordinaria 3 Tutte 4 Internazionale chapter 11 4 4 chapter 7 - entrambe 16

L’unico contributo rinvenuto dedicato esclusivamente all’avviamento è ad opera di Tedesco (2003), in un su paper, offre considerazioni sul valore dell'avviamento di un'azienda fallita, concentrandosi sui metodi analitici per il suo calcolo. Analoghi concetti sono svolte dai suddetti lavori di Lacchini (1998) e Balducci (2009). In ambito internazionale citiamo il manuale della

Business Valuation Resources (2012) dedicato interamente all’avviamento, suddividibile in

soggettivo (personal goodwill) e oggettivo (enterprise goodwill), in cui possiamo ravvisare la trasposizione di questo rapporto all’interno anche della fattispecie valutativa all’interno del

Chatper 11.

Tabella 2. 8

N opere Nazionale Internazionale

Componente avviamentale 3 1

Il contributo di Roberts (2013) ha ad oggetto un tema molto delicato nel campo della valutazione d’azienda soggetta a procedure concorsuali: ovvero il “Bankruptcy Discount”. L’autore presenta uno studio empirico su un campione di ricerca di aziende medio-piccole e

12 _{La tabella 2.7 include contemporaneamente i contributi che hanno ad oggetto sia solo le metodologie}

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grandi dimensioni sottoposte alla procedura del Chapter 11 del Bankruptcy Code per l'evidenziazione del differenziale di valore emergente dalle valutazioni di tali aziende e delle comparabili “sane” attraverso l'utilizzo del metodo dei multipli (EV/EBITDA). Possiamo considerare inerente al tema il citato lavoro empirico di Gilson, Hotchkiss e Ruback (2000).

Tabella 2.9

N opere Nazionale Internazionale

Bankruptcy Discount - 2

Il quadro complessivo che emerge dalla ricerca bibliografica sulla provenienza dei contributi sulle logiche e sulle metodologie valutative d’azienda nella prospettiva indipendente è sintetizzabile nel seguente grafico13:

Figura 2. 2: grado di copertura dei contributi

Come per la valutazione d’azienda in crisi, gli aspetti delle problematiche e delle più idonee logiche e metodologie valutative da adottare nella stima di un complesso aziendale soggetto a procedura concorsuale sono affrontate quasi in egual misura sia in ambito nazionale che internazionale, mentre per l’avviamento risultano difficili da rintracciare i contributi a livello internazionale, e in genere si hanno in una quantità piuttosto modesta, soprattutto se togliamo dal computo le opere inerenti alla valutazione all’interno dell’amministrazione straordinaria, in quanto estranee al presente lavoro. Tuttavia, anche in questo caso, è anche necessario sottolineare che nella letteratura spesso tale fattispecie valutativa è affrontata nella prospettiva

13

La figura 2.2 include separatamente i contributi catalogati in “logiche e metodologie” sia all’interno di “logiche” sia di “metodologie”, in quanto lo scopo è quello di mostrare il grado di copertura per argomento dei contributi per signolo argomento.

logiche metodologie avviamento Bankruptcy Discount

Nazionali 9 9 3 0

internazionali 4 7 1 2

totali 13 16 4 2

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valutativa di parte, ovvero nell’ottica di acquirente (ad esempio creditori o terze aziende) ovvero venditore (ad esempio management aziendale), con evidenziazione del valore potenziale, sinergico e strategico e per l’elaborazione di giudizi di convenienza sulla procedura concorsuale da intraprendere, con focus sul risanamento o sulla liquidazione. Esclusivamente a carattere internazionale (anglosassone) sono i due studi empirici inerenti ad una quantificazione empirica del bankruptcy discount.

Ponendo l’attenzione sul grado di copertura degli argomenti sottesi alla valutazione delle aziende nelle procedure concorsuali per quanto concerne logiche e metodologie, consideramo il seguente grafico14, che mostra il numero delle opere distribuito fra le procedure concorsuali della dottrina fallimentare italiana e statunitense.

Figura 2. 3: grado di copertura dei contributi

Non computando i contributi inerenti alla valutazione all’interno dell’amministrazione straordinaria e tendendo conto che nella categoria procedure “conservative/liquidatorie” abbiamo inserito la procedura nazionale del concordato preventivo e quella internazionale del

Chapter 11 (statunitense), dato il loro carattere contingente conservatorio, ma contenginte, che

può essere anche potenzialmente dissolutorio della continuità aziendale, mentre nella categoria procedure “liquidatorie” abbiamo inserito il fallimento per la dottrina nazionale e il Chapter 7 di quella internazionale (statunitense), dato il loro carattere esclusivamente dissolutorio, osserviamo il seguente grafico15:

14 _{La figura 2.3 considera separatamente i contributi riguardanti sia procedure concorsuali, scindendoli}

nelle idonee categorie delle procedure concorsuali trattate, in quanto lo scopo è quello di mostrare il grado di copertura per argomento dei contributi per finalità (conservativa o liquidatoria) di procedura e per specifica procedura.

15

La figura 4 rappresenta i totali della figura 3 con l’esclusione dell’amministrazione straordinaria.

logiche metodologie amm. straord. 6 7 concordato preventivo 6 5 Chapter 11 4 7 fallimento 7 5 chapter 7 2 1

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Figura 2.4: grado di copertura dei contributi

Dal quadro emerso in letteratura sembrano maggiormente trattate le problematiche valutative inerenti alle procedure del concordato preventivo e dell’amministrazione straordinaria in ambito nazionale e del Chapter 11 per quella statunitense, in confronto, rispettivamente al fallimento e al Chapter 7, dunque con maggior focus sulle procedure conservatorie/liquidatorie, piuttosto che liquidatorie. La tematica maggiormente affrontata attiene alle logiche valutative, circa il presupposto valutativo e la configurazione di capitale, seguita dalle opere concernenti le metodologie valutative, nelle quali si ravvisa una maggiore tendenza a legami con ricerche empiriche in ambito internazionale rispetto alla dottrina nazionale. Le problematiche relative all’avviamento sono trattate in ambito delle procedure liquidatorie, tenendo presente che le dinamiche e le considerazioni di tale componente spesso ricalcano quelle della fattispecie in crisi. Per quanto riguarda i contributi relativi al bankruptcy discount, abbiamo ritrovato un numero basso di contributi, lasciando campo d’intervento ancora aperto alla dottrina e alla ricerca.

Se da un lato le opere internazionali e buona parte dei contenuti delle opere nazionali citate si concentrano soprattutto sulla valutazione di aziende in dissesto all’interno rispettivamente del

bankruptcy system, con riferimento al chapter 11 (o chapter 7 con intento puramente

liquidatorio degli asset), e delle procedure concorsuali della dottrina nazionale, dall’altro l’attenzione si focalizza soprattutto sulla valutazione inerente a fasi antecedenti la sentenza dichiarativa di fallimento (o di bankruptcy), o per l’assunzione di giudizi di convenienza per l’ammissione all’una o all’altra procedura concorsuale (ad esempio il solvency test negli USA), ovvero con focus sulla ipotetica cessione ante sentenza declaratoria. Il tutto con l’ipotesi di assumere come perimetro aziendale il complesso aziendale in presenza, tuttavia, ancora di debiti e struttura finanziaria16.

Alla luce di quanto complessivamente esposto in questa sezione, che si focalizza sul tema del

16

Circa la dottrina internazionale, tale focus è dovuto soprattutto a una diversa impostazione normativa, che rende differenti le procedure del Chapter 11 e del Chapter 7 rispetto al concordato preventivo liquidatorio e del fallimento.

logiche metodologie

conservative/

liquidatorie 10 12

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presente operato, esponiamo, con l’utilizzo della seguente tabella, il grado di focalizzazione delle opere citate in relazione allo specifico ambito da noi esaminato: la valutazione di un attivo operativo di una procedura concorsuale liquidatoria.

Tabella 2.10: grado di focalizzazione delle opere sulla valutazione di un attivo operativo in una procedura concorsuale liquidatoria

Stando “th” per “theory”, ovvero opere teoriche e “rs” per “research”, ovvero ricerche empiriche, suddividendo le opere in relazione alle procedure concorsuali (assimilando per caratteristiche il concordato preventivo al chapter 11 e il fallimento al chapter 7, pur nella contestuale consapevolezza di alcune difformità), per provenienza nazionale e internazionale, ed evidenziando in rosso le opere che dedicano una sezione al loro interno inerente al tema in esame, notiamo come sia stato meno difficoltoso reperire con netta maggioranza opere teoriche piuttosto che studi empirici, opere che trattano più procedure concorsuali liquidatorie piuttosto che centrate su una e varie opere in cui solo in una parte si espone l’argomento della presente tesi. Circa i temi contenuti nei contributi abbiamo già discusso, e possiamo quindi concludere come vi sia riscontrata globalmente scarsezza di opere, fra cui si ha prevalenza di contributi teorici e non sono infrequenti contributi che trattano solo in una sezione il tema in esame e, soprattutto, non è stata reperita alcuna ricerca empirica sull’adozione di logiche e metodologie valutative in un campione di relazioni di stima ex LF.

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2.3. REVIEW DELLA LETTERATURA SULL’IMPATTO SULLA VALUTAZIONE