PIV III.5.6

Si ricorda, come si evince dalla tabella del paragrafo 5.1, che questa è l’unica valutazione in cui si adotta questa specifica terminologia, a nostro parere la più indicativa possibile in aderenza allo scopo della valutazione stessa.

57

163

motivate, analitiche e con dichiarati riferimenti bibliografici (in tal caso in particolare gli IVS) sul rapporto fra configurazione di valore assumibile (in tal caso il termine di paragone è il

market value ex IVS) e prezzo equo di cessione effettivamente stimabile. Sulla base di questi

vincoli il professionista ha poi proceduto a stimare il prezzo equo di cessione dando peso ad un insieme di elementi, con approfondita descrizione, che ritiene debbano essere considerati nel caso di una vendita forzata, ma che comunque non sono in grado di risolvere l’incertezza relativa alla previsione del prezzo ottenibile per la Curatela in una tale situazione di vendita58, fra cui spicca proprio l’esigenza di adottare una vendita tramite asta e di vendita in blocco per non dissolvere il valore dell’azienda. Essi rispecchiano vari fattori elencati nel capitolo 3. In seguito viene fornita la descrizione di una serie di rischi impliciti e dettagliati della valutazione59 di questa particolare fattispecie in esame, che incidono sempre sul “differenziale” fra configurazione di valore di mercato e prezzo equo di cessione, per poi affermare che, quindi, il valore di mercato del ramo considera anche “parte degli efficientamenti che un generico partecipante al mercato sarebbe in grado di realizzare, ma esclude i benefici sinergici che uno specifico acquirente potrebbe estrarre”. Infatti, sempre a parere del professionista, la stima del

market value normalmente non considera tutti i benefici che un partecipante al mercato è in

grado di estrarre dall’highest and best use60

del ramo stesso, in quanto i partecipanti al mercato

58

Essi sono così sintetizzabili:

 particolare situazione del settore (elevata volatilità prezzi che incorporano attese di significativi rialzi dei noli, condizioni di acquisto di navi nuovi flessibili e favorevoli, mercato di demolizioni esprime valori (scrap value) elevati;

 esigenza di adottare una vendita tramite asta, anziché l’assegnazione di un mandato ad un broker per trattativa privata;

 esigenza di vendita in blocco per non dissolvere il valore dell’azienda;

 rischi potenziali che potrebbero gravare su un ipotetico acquirente acquisendo un’azienda da un fallimento.

59

Essi sono così sintetizzabili:

 presenza di navi il cui valore di mercato è soggetto a forte variabilità con polarizzazione quanto a qualità delle navi stesse;

 da un punto di vista patrimoniale il valore dell’azienda è innanzitutto esposto al rischio di oscillazione dei prezzi delle quattro navi più rilevanti;

 lo shipping è un settore ciclico e la principale fonte di incertezza riguarda la previsione dei flussi di risultato attesi (i quali sono funzione, in primis, della dinamica dei prezzi dei noli). Dunque da un punto di vista reddituale il valore dell’azienda è esposto al rischio di previsione dei prezzi dei noli;  La domanda speculativa per sua natura è normalmente più interessata alle singole navi che non

all’azienda di navigazione in sé o ad una flotta intera. Pur in presenza di un valore dell’azienda nella prospettiva di funzionamento (going concern), il grado di liquidabilità delle singole navi o di sotto-insiemi di naviè maggiore rispetto al grado di liquidabilità dell’azienda;

 I principali rischi della stima di un prezzo (qualunque sia la sua natura: market value o valore realizzabile in speciali condizioni quale una vendita forzata) risiedono nella corretta individuazione dei partecipanti al mercato (i potenziali acquirenti) dell’oggetto della stima stessa;

 rapporto di cambio dollaro euro.

60

PIV I.10.: “Il massimo e miglior uso di un’attività è l’uso che ne massimizza il potenziale che è operativamente (e fisicamente) possibile, finanziariamente fattibile e legalmente consentito … Quando la prospettiva di valutazione è quella dei partecipanti al mercato, il miglior uso è quello che

164

normalmente richiedono che l’investimento consenta loro di realizzare un investimento a valore attuale netto positivo61. Quanto detto è coerente anche a quanto enunciato al PIV I.9.2, secondo cui normalmente il prezzo realizzabile in una vendita forzata non può essere affidabilmente stimato e ha solo incidentalmente una relazione con il valore di mercato, in quanto è una situazione di scambio particolare, e non una configurazione di valore. Infatti il prezzo che il venditore (in tal caso gli organi della procedura concorsuale liquidatoria) accetterà dipende dalle specifiche circostanze della specifica fattispecie contingente (come le caratteristiche del mercato di riferimento, rischio di volatilità del mercato, ciclicità del settore, ecc), che inducono a restringere i tempi di vendita rispetto ad un venditore motivato.

5.4. IL PRESUPPOSTO VALUTATIVO

La macro-variabile in esame fa riferimento all’approccio valutativo (premise of value) seguito all’interno della stima, classificabile come going concern ovvero write-off concern, concetto strettamente connesso alla configurazione di capitale adottata, evincendo rispettivamente l’espressione di un going concern value, piuttosto che un liquidation value62

. Dal campione emerge chiaramente che in 92 valutazioni viene utilizzato il presupposto del going concern, coerentemente alla totale adozione del capitale di trasferimento economico esposta al paragrafo

5.2. Infatti, a prescindere dal momentaneo eventuale affitto o esercizio provvisorio in vista della

futura e potenziale cessione dell’oggetto valutativo, si assume l’ipotesi di continuazione dell’attività, seppur sotto altro potenziale soggetto giuridico. Nelle 2 valutazioni in cui si è adottato invece nella sostanza il capitale di stralcio quale valore da attribuire al capitale netto rettificato nel metodo patrimoniale (Linea grafica srl; HMV srl), si hanno dubbi sull’interpretazione del presupposto valutativo. Infatti siamo dinanzi ad una contraddizione terminologica impiegando il capitale di stralcio in un metodo di valutazione d’azienda, che ci porta ad affermare che se da un lato l’intento del valutatore segue la prospettiva going concern, nella sostanza si tratta di liquidating concern, con un metodo patrimoniale usato come sommatoria di valori di liquidazione (verranno forniti maggiori dettagli sull’impiego del metodo patrimoniale in questi due casi nel paragrafo 6.1 del presente capitolo).

All’interno delle logiche valutative nel sovraordinato presupposto going concern, abbiamo poi riscontrato, i seguenti casi:

realisticamente i partecipanti al mercato potrebbero considerare all’atto di formulare un prezzo di acquisto”.

61

“circostanza verificata solo se il prezzo di acquisto = market value è inferiore al valore attuale dei redditi attesi”.

62

165

Tabella 4.6

Valutazione Logiche sottostanti il presupposto going concern

88 valutazioni Logica Stand-alone

XXX19 (1), (2) e (3) rami d’azienda e (4) azienda

Si tratta infatti della valutazione, all’interno della stessa relazione, a sé stante di 3 rami aziendali a cui poi corrisponde una valutazione dell’azienda considerata come sommatoria dei tre rami aziendali Per XXX19 (1), (2) e (3) rami

d’azienda: logica stand-alone e

break-up

XXX19 (4) azienda: logica stand-

alone e sum of parts

Arredamenti Metallici spa (1) Logica as-is