RICHIAMI TEORICI: RELATIVITÀ, APPROCCI VALUTATIVI E CLASSIFICAZIONE DELLE METODOLOGIE

La dottrina nazionale e internazionale propone diverse metodologie di valutazione d’azienda. La loro elaborazione e il loro grado di diffusione, preferenza e adozione dipendono da una differente cultura valutativa rintracciabile in ambito nazionale (e in generale nell’ambito mitteleuropeo) e anglosassone, a sua volta funzione del modello capitalistico in atto, che influenza l’efficienza del mercato97

, la mole di transazioni che avvengono in esso e la tendenza alla quotazione da parte non solo delle grandi aziende, ma anche delle PMI. Per cui in ambito anglosassone, avendo più fiducia nell’efficienza del mercato e nelle misure di ordine finanziario, sono maggiormente preferiti i metodi finanziari e di mercato, mentre nel contesto mitteleuropeo e italiano si ripone maggiore attenzione sulle grandezze di natura economica, con utilizzo del metodo reddituale, ma anche dei metodi misti e patrimoniali.

Solitamente i professionisti chiamati a esprimere un giudizio su un determinato complesso aziendale, per ridurre l'incertezza propria del procedimento di valutazione stesso, dovranno impiegare contemporaneamente più metodi di valutazione. In tal modo è possibile ridurre la discrezionalità del valutatore e conciliare fra loro i diversi aspetti presi in considerazione dalle metodologie adottate, mettendo in luce complementari caratteristiche del complesso in oggetto, focalizzandosi su alcune leve del valore piuttosto che su altre e giungendo, da un range di valori, a un giudizio puntuale98.

Inoltre ricordiamo come la valutazione abbia un carattere soggettivo, in quanto da un lato è “un giudizio espresso in forma monetaria da un soggetto” (perito valutatore) di un complesso

96 _{Shaked e Reilly (2013) scrivono “The premise of value will describe under what set of transactional}

circumstances the subject operating business assets will exchange between the hypotetical willing buyer and the hypotetical willing seller”. Inoltre gli autori specificano, a prescindere dalla fattispecie in esame, che nella bankruptcy, i presupposti di valore potenzialmente applicabili possono essere così sintetizzabili:  value in continued use, as going concern business enterprise;

 value in place, but not in current use in the production of income;  value in exchange, as part of an orderly disposition of assets;  value in exchange, as part of a voluntary liquidation of assets;  value in exchange, as part of an involuntary liquidation of assets. Shaked I. - Reilly R., A practical guide, op. cit., p.50.

97 _{Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.18.} 98

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aziendale tramite stime fondate su ipotesi realistiche e su un percorso logico, razionale e condivisibile, e dall’altro relativo, rispetto allo scopo, alla natura dell’azienda, della sua situazione economico-finanziaria e alla prospettiva valutativa99.

Occorre poi rammentare i tre requisiti fondamentali che un metodo di valutazione deve possedere secondo la dottrina aziendalistica100: la razionalità, in base a cui il valore deve essere ottenuto mediante l’applicazione di uno schema logico, chiaro e condivisibile; dunque, il metodo deve essere valido concettualmente e dotato di consistenza teorica. L’obiettività, secondo cui il metodo deve essere concretamente applicabile, ovvero fondato su dati certi o quantomeno credibili. Infine la neutralità (o generalità), per cui i metodi utilizzati devono poter essere applicati in qualsiasi circostanza, devono prescindere dalle esigenze delle parti e dalla forza contrattuale delle stesse.

In base alla relatività e ai requisiti valutativi esposto, possiamo constatare, come ribadito in dottrina, che non esiste un metodo valutativo ottimale, valido in assoluto e di per sé in grado di assicurare tutti i requisiti sopra menzionati: i professionisti valutatori sulla base delle metodologie elaborate dalla dottrina e scaturenti dalla prassi professionale, scelgono i metodi valutativi a loro parere più appropriati al caso in specie, tenendo conto di fattori quali le caratteristiche oggettive dell’oggetto valutativo con riferimento al settore specifico in cui essa opera (struttura, dimensioni, posizionamento rispetto al mercato, dotazione tecnologica e di personale, programmi, ecc.), le finalità di valutazione, le caratteristiche oggettive del settore (fase di maturazione, possibilità di sviluppo, stabilità, prezzi, ecc).

Ai fini della valutazione del valore di un sistema aziendale vi sono due differenti approcci cui fare riferimento, distinguendo fra asset side e equity side101. Anche in questo caso l’adozione di essi è correlata alla diversa cultura valutativa e all'impatto che si avrà in termini di formule valutative, le quali subiranno modificazioni a seconda dell'approccio adottato; tuttavia non si produrranno divergenze, sul risultato finale dal procedimento valutativo, risultando il medesimo in entrambi i casi.

99

Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., pp.26,27.

100 _{Si consulti a riguardo Guatri L., La valutazione delle aziende, op. cit., pp.17-18; Zanda G.- Lacchini M.-}

Onesti T., La valutazione delle aziende, op.cit., pp.24,25.

101

Si consulti ad esempio Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., pp.55-62; Massari M.- Zanetti L,

Valutazione. Fondamenti teorici e best practices nel settore industriale e finanziario, Milano, McGraw-

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Figura 3.2: approcci asset side ed equity side [fonte: Gonnella (2008)]

Come si può notare dalla Figura 3.2, l'approccio asset side, tipico della cultura anglosassone, utilizza flussi lordi, unlevered (siano essi reddituali o finanziari), cioè valori che non considerano le variazioni della gestione finanziaria, riferendosi esclusivamente all’area operativa102. Scontando tali flussi ad un idoneo tasso di capitalizzazione o attualizzazione, ovvero il WACC (Weighted Average Cost of Capital) che meglio si adatta a considerare le risorse apportate a titolo di capitale proprio o di credito dai diversi finanziatori, si giunge alla determinazione dell'Enterprise Value (o valore economico del capitale operativo investito). Tale valore rappresenta la remunerazione spettante a coloro che investono in azienda, siano essi portatori di risorse a titolo di capitale proprio o a titolo di capitale di debito. Essendo i flussi al lordo della gestione finanziaria, per determinare l'Equity Value (o valore del capitale di proprietà) si sottrae dal valore dell'Enterprise Value il valore dell'indebitamento netto, ovvero della Posizione Finanziaria Netta103.

Seguendo l'approccio equity side, invece, tipico della cultura italiana si impiegano flussi netti,

levered (siano essi reddituali o finanziari), che permettono di giungere immediatamente al

calcolo dell'equity value. In base al principio della coerenza fra parametri valutativi (qua tassi e flussi) il tasso di sconto da utilizzare sarà in tal caso il costo del capitale di proprietà (Ke).

102

Ovvero in particolare i flussi reddituali impiegati prescindono dagli oneri finanziari, mentre i flussi finanziari dall'indebitamento netto.

103

La Posizione Finanziaria Netta può essere più facilmente calcolata attraverso una riclassificazione dello Stato Patrimoniale do bilancio attraverso il criterio di pertinenza gestionale, il quale distingue le poste per natura operativa o finanziaria, indipendentemente dalla scadenza. Gonnella E., Logiche e

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In ogni caso, in entrambi gli approcci, i flussi (siano essi reddituali o finanziari) saranno calcolati al netto delle imposte104, le quali dunque non impattano sulla distinzione esposta. Facendo riferimento alla dottrina nazionale e internazionale, si distinguono quattro approcci in cui possono essere classificate le principali metodologie valutative105, come si evince dalla tabella sottostante:

Tabella 3.1: Principali approcci e metodologie [tratta da Gonnella (2008), rielaborata]

Approccio Metodologia valutativa

Indiretto

Metodi basati su grandezze flusso (income approach)

• metodi reddituali • metodi finanziari Metodi basati su grandezze stock

(asset o cost approach) • metodi patrimoniali

Metodi basati su grandezze miste

• metodo misto con stima autonoma dell’avviamento

• metodo del valor medio • metodo basato sull’EVA®

Diretto Metodi basati su grandezze di mercato

(market approach) • metodo basato sui multipli

I criteri di valutazione si distinguono in diretti ed indiretti: i primi sono anche definiti metodi empirici, in quanto si tratta di criteri di determinazione del valore economico in base ai prezzi di mercato (es. borsa); i secondi sono criteri fondati su stime e grandezze stock, flusso o misti. I metodi fondati su grandezze flusso (income approach) si basano sulla capacità operativa dell'azienda, cioè sulle sue capacità di produrre futuri redditi (metodi reddituali) o futuri cash

flow (metodi finanziari), indipendentemente dalla struttura del complesso. Per quanto riguarda

le grandezze stock (asset o cost approach), i metodi patrimoniali guardano alla struttura, fondando la stima del capitale economico dell’impresa sulla somma algebrica della valutazione analitica a valori correnti dei singoli elementi dell’attivo e del passivo che compongono il patrimonio (valore di mercato o costo di sostituzione). Gli approcci misti patrimoniali-reddituali prendono in considerazione contemporaneamente operatività e struttura, ovvero grandezze flusso e stock, conciliando i vantaggi dei rispettivi metodi e mitigandone gli svantaggi, ricercando una soluzione intermedia. Le metodologie basate su grandezze di mercato calcolano il valore aziendale comparando valore dell’azienda valutanda al corrente prezzo di mercato di imprese comparabili. Fra di essi spicca il metodo dei multipli, applicabile con approccio delle

104

Si tratterà di imposte “pro-forma” nel caso di approccio asset side, riferibili al solo reddito operativo, e imposte nette nel caso di approccio equity side. Si consulti al riguardo Gonnella E., Logiche e

metodologie, op. cit., pp.58-60. 105

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società comparabili in caso di azienda quotata, ovvero con approccio delle transazioni comparabili in caso di azienda non quotata.

In tale sede, esula dall’obiettivo del presente lavoro procedere ad una più rigorosa e approfondita descrizione dei vari metodi tradizionali in generale (soprattutto in termini di analisi delle formule e dei parametri valutativi), per i quali si rinvia alla ampia letteratura nazionale e internazionale in materia106. Ci focalizziamo, invece, essenzialmente sull’esposizione dei vantaggi, delle problematiche e dei limiti delle metodologie sopra elencate, per poi, sulla base di ciò, interrelare le varie problematiche applicative evidenziate dalla pressoché limitata dottrina nazionale e internazionale sulla valutazione d’azienda all’interno delle procedure concorsuali liquidatorie.

3.2. PROBLEMATICHE APPLICATIVE DELLE METODOLOGIE ALLA LUCE DI