attivo operativo con voci aggiuntive
5. SEZIONE 2: LOGICHE VALUTATIVE ADOTTATE
La seconda sezione ha ad oggetto l’analisi delle logiche valutative adottate, impiegate e sviluppate dai professionisti nelle proprie valutazioni, intese come il percorso di fondo, l'approccio generale a cui egli si ispira nel condurre la stima40.
I fattori che abbiamo reputato rilevanti evidenziare sono, in primo luogo, la tipologia di configurazione di capitale adottata all’interno della stima e, in secondo luogo, il presupposto valutativo assunto dal professionista, nelle due fattispecie di going concern o write-off concern, tematiche trattate nel capitolo 3. Infatti, come più volte sostenuto, si affronta la valutazione di una cessione in blocco di un complesso o un sub-complesso aziendale all’interno di una procedura concorsuale liquidatoria, situazione in cui ritroviamo da un lato il capitale di liquidazione e il presupposto write-off concern a livello complessivo dell’intera procedura concorsuale e dall’altro il capitale economico e il presupposto going concern della specifica fattispecie di cessione in blocco che si intrecciano. Tale analisi viene effettuata sia nell’ottica della dottrina nazionale, sia internazionale, in primis con il riferimento ai principi IVS.
Fortemente connesso alla logica valutativa e, in particolare, alla configurazione di capitale e alla
basis of value ex IVS e le configurazioni di capitale assunte dai PIV41 da adottare all’interno della stima, a nostro parere, risulta essere la finalità specifica per cui i professionisti sono stati nominati dagli organi della procedura concorsuale per elaborare la stima in tale fattispecie particolare, ovvero la determinazione di un prezzo equo di cessione del complesso o sub- complesso aziendale che risente delle particolari modalità di vendita prevista: una “vendita forzata” all’interno di una “liquidazione forzata”42
effettuata tramite procedura competitiva generica o asta giudiziaria.
Alla luce di ciò, anticipiamo già che emerge una pressoché totale adozione del capitale economico come configurazione di valore secondo dottrina italiana e di un presupposto valutativo di going concern, con alcuni casi particolari, coerentemente ad una prospettiva di potenziale trasferimento in cui ci troviamo in queste valutazioni con l’ipotizzata continuità operativa del complesso o sub-complesso aziendale oggetto di stima sotto altro soggetto giuridico. Allo stesso tempo, in linea generale, l’allusione alla dottrina e alle best practices internazionali (di cui abbiamo assunto come parametro di riferimento gli IVS nella ricerca
40
Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.42.
41
Si ricorda che i PIV sono dei principi emanati dall’Organismo Italiano di Valutazione a valenza di best
practices in tema di valutazione aziendale che ricalcano e importano nella cultura di valutazione
d’azienda italiana quanto esposto dagli IVS. Si ricorda inoltre che i PIV all’epoca della stesura delle perizie del campione non erano ancora in vigore e, per alcuni casi in cui il fallimento o il concordato preventivo è anteriore al 2014, non era stata ancora pubblicata la bozza di consultazione. Tuttavia, trattando temi vicini alla dottrina italiana e ricalcando gli IVS, possono essere assunti come termine di paragone fra le best practices.
42
Nel capitolo 3 si è trattata la differenza fra “liquidazione forzata” e “liquidazione ordinaria” e i probabili fattori sottostanti il differenziale del rapporto valore-prezzo per una procedura concorsuale liquidatoria.
156
empirica), risulta molto carente, salvo alcuni casi, all’interno delle valutazioni del campione d’indagine.
Prima di esaminare le varie macro-variabili citate, si è ritenuto significativo analizzarne anche un’altra, fortemente connessa sia alle configurazioni di valore, sia al presupposto valutativo: la finalità specifica delle valutazioni del nostro campione.
5.1. FINALITA’ DELLA VALUTAZIONE
La specifica finalità delle relazioni di stima in esame è la determinazione del presumibile valore di realizzo del complesso o sub-complesso aziendale di cui si è prospettata la vendita in blocco da assumere quale parametro di riferimento per l’espletamento delle procedure competitive di vendita, in ossequio alle previsioni contenute nella normativa vigente43 ed attinente agli interessi della procedura.
Infatti il valore finale emergente fungerà da base per la fissazione prezzo di cessione nell’ambito delle procedure competitive di vendita tramite asta giudiziaria ovvero generica procedura competitiva su cui poter innestare una futura e ipotetica trattativa con potenziale e ancora ignoto acquirente. Inoltre, qualora, nel caso in cui il compendio aziendale oggetto di cessione, e quindi di valutazione, sia oggetto di un contratto d’affitto stipulato fra la società proprietaria del compendio stesso soggetta a procedura concorsuale liquidatoria e una società affittuaria ex art. 79 LF, contratto in cui subentrano gli organi della procedura concorsuale ex art. 104-bis, 3° comma LF, la valutazione può avere anche un’ulteriore finalità: la valutazione della congruità del canone d’affitto, assumendo come base di calcolo proprio il valore economico emerso. In ragione di quanto esposto, si è classificato le valutazioni del campione d’indagine secondo tre determinanti, come si nota nel seguente grafico:
Figura 4.9: equo prezzo di cessione
43 Ovvero, come più volte ripetuto, ex artt. 105-108-ter LF per il fallimento e da ritenersi applicabili
anche per il concordato preventivo ex art. 182-ter, 5° comma LF.
10
72
12
asta giudiziaria generica procedura competitiva doppia finalità:determinazione del prezzo equo di cessione e congruità del canone d'affitto
157 Ovvero si è rilevata:
la stima di un valore che funge da prezzo iniziale come base di partenza per una cessione tramite asta giudiziaria in 10 valutazioni su 94; in tutti i casi è presente la pubblicazione collaterale di un bando d’avviso d’asta;
la stima di un valore che funge da prezzo iniziale da base per cessione tramite generica procedura competitiva in 84 valutazioni su 94; spesso, la relazione contenente la valutazione è accompagnata da inviti a proporre o avvisi di vendita per attrarre potenziali acquirenti interessati all’acquisto;
la stima del valore economico determinato tramite valutazione preliminare funzionale alla stima della congruità del canone d’affitto: nessuna valutazione ha questa sola finalità, ma 12 delle 84 di cui al punto precedente prevedono un doppio scopo: valutazione del capitale economico per ipotetica trattativa di cessione e valutazione del congruo canone d’affitto. Come si constata, la finalità di determinazione del prezzo equo di cessione è stata ritenuta rilevante in quanto si intreccia con vari elementi. In primo luogo con la modalità stessa di vendita a cui sarà destinato il compendio aziendale valutato, a cui si ricollegano gli aspetti dei tempi di cessione previsti e dei relativi costi di procedura stimati o ipotizzati (come spese legali, eventuali costi di smaltimento, ecc), che influiscono sul valore stesso che emerge dalla valutazione e che viene assunto come base della procedura competitiva di vendita.
Un ulteriore aspetto che può esser ritenuto connesso alle considerazioni effettuate in tema di finalità sono proprio le logiche valutative, sia per le basis of value ex IVS e PIV, sia per la configurazione di valore, sia per i presupposti valutativi: qual è infatti la corretta configurazione di capitale e la miglior basis of value che rifletta contemporaneamente il valore economico, che risulta essere anche un valore di realizzo a nostro avviso sui generis in quanto riferito alla cessione, all’interno di una liquidazione forzata, di un complesso aziendale e non a singoli beni frazionati, che rifletta un prezzo equo di cessione? Proseguiamo con le altre macro-variabili.
5.2. CONFIGURAZIONE DI CAPITALE ex DOTTRINA ITALIANA
La macro-variabile in esame si riferisce alle configurazioni di capitale ampiamente diffuse nella dottrina italiana, di cui abbiamo discusso nel capitolo 3, ovvero il capitale di funzionamento, il capitale di liquidazione e il capitale di trasferimento, in cui si individua il capitale economico, assunto nella prospettiva del valutatore indipendente, pervenendo a un valore teorico, generale e neutrale.
Circa l’adozione della configurazione di capitale è stata adottata nelle 94 valutazioni del campione, si evidenzia, in sostanza, la quasi totale tendenza (92) all’utilizzo del valore economico del capitale, all’interno del capitale di trasferimento, coerentemente ad una prospettiva di cessione in blocco, seppur all’interno di una procedura liquidatoria.
158
Infatti, ciò è coerente con una riscontrata logica valutativa di tipo sintetico-unitaria44, tipica del capitale di trasferimento, pervenendo ad un valore unitario e inscindibile del complesso o sub- complesso aziendale, i cui criteri di valutazione sono quelli tipici della valutazione d’azienda, piuttosto che analitico-atomistica45, tipica del capitale di liquidazione, in cui abbiamo la somma algebrica di elementi distinti, stimati nella loro individualità come entità autonome46, i cui criteri di valutazione sono distinti per attività e passività: per le prime il criterio di presunto realizzo, per le seconde quello di presunta estinzione. Tuttavia sono presenti delle valutazioni particolari:
Tabella 4.4
Valutazione Particolarità
Ascoli Calcio 1898 spa
Il professionista non esplicita chiaramente l’adozione del capitale economico per l’oggetto valutativo in esame, alludendo solamente alla fattispecie generale liquidatoria del fallimento, richiamando dunque l’utilizzo del capitale di liquidazione, pur adottando nella sostanza la prima47 e impiegando il metodo patrimoniale semplice, giudicando necessario di porre l’attenzione solamente all’aspetto patrimoniale.
HMV srl Pur dichiarando di adottare un valore economico, nella sostanza viene utilizzato in entrambi un metodo patrimoniale (rispettivamente complesso e semplice) in cui il capitale netto rettificato è determinato sulla base del valore di liquidazione degli asset materiali inclusi nel perimetro valutativo48. (Questi sono i 2 casi di adozione di capitale di liquidazione, a complemento dei 92 casi di capitale economico)
Linea Grafica srl
44
Ovvero, si stima il valore del capitale senza una fase preliminare di stima dei singoli elementi, raggiungendo un valore non suddivisibile fra elementi. Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.24.
45 Ovvero, gli elementi attivi e passivi vengono valutati singolarmente senza considerare le relative
sinergie. Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.24.
46
Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p. 24.
47 Il professionista scrive: “la nozione di capitale da impiegare nella valutazione sarà, quindi, solo quella
di capitale di liquidazione e la metodologia sarà orientata a privilegiare ed a mediare solo l'aspetto patrimoniale, trascurando l’aspetto reddituale ed, ovviamente, quello finanziario/monetario; infatti, nel caso specifico, l’approccio patrimoniale, risponde a requisiti di maggior obiettività rispetto al metodo sintetico-reddituale, nel quale le ipotesi necessarie per la sua applicazione sono varie e complesse.”
48
Questi casi, andando a intaccare l’ambito della metodologia valutativa utilizzata, saranno approfonditi nel paragrafo 6. Tuttavia anticipiamo che nel caso “HMV srl” il professionista adotta il metodo patrimoniale complesso assegnando alle voci rientranti nel capitale netto rettificato il valore di liquidazione maggiorato del 30%, aggiungendo che “non è possibile attribuire alcun valore di avviamento all’azienda”.
Nel caso “Linea Grafica srl” il professionista opta per il metodo misto con stima autonoma dell’avviamento utilizzato sulla base della seguente formula:
Dove W è il valore economico del complesso aziendale, WL è il valore di liquidazione degli asset materiali e WI è il valore immateriale legato alla continuazione dell’attività (avviamento), che di fatto verrà poi azzerato, giudicando il valore degli intangibles pari a zero, adottando in pratica un metodo patrimoniale semplice attribuendo agli asset il valore di liquidazione.
159
Nelle 92 valutazioni del campione, con riferimento allo scopo di determinare il valore economico del compendio aziendale ai fini della determinazione del prezzo equo di cessione, a prescindere dalla modalità di vendita in blocco prevista, i professionisti, formalmente, utilizzano diverse locuzioni, riconducibili alle seguenti categorie:
Figura 4. 10:configurazione di capitale
Tuttavia, possiamo ritenere che nella sostanza queste varie definizioni, apparentemente diverse fra loro, nella maggior parte dei casi sono state essenzialmente intese come diverse modalità di espressione del medesimo concetto, ovvero quello sinora trattato: la stima di un valore economico del capitale, oggettivo, che prescinde dalle situazioni soggettive delle parti coinvolte, con un procedimento di stima improntato a criteri di “neutralità, razionalità, dimostrabilità e stabilità”, che fungerà da riferimento in sede di procedura competitiva quale prezzo equo di cessione.
Si rammenta, infatti, che sussiste innanzitutto una differenza fra “valore” e “prezzo” e l’esistenza dei fattori citati nel capitolo 3 che rendono concettualmente difficile a priori definire con esattezza la configurazione di valore, aumentando l’incertezza fra gli intervalli valore economico/di realizzo – prezzo equo di cessione – prezzo presumibilmente fattibile. La valutazione viene condotta nella prospettiva teorico generale49 quale ricerca di un valore rappresentativo del complesso produttivo individuato, utile e razionale per l’effettiva negoziazione che può anche discostarsi da detto valore per ragioni contrattuali volte a
49 Si ricorda, come definito nel capitolo 3, che il valore generale tiene in considerazione solo le condizioni
oggettive del complesso aziendale, escludendo le condizioni soggettive sia della valutazione (asimmetrie informative e divergenze economiche fra le parti) sia della negoziazione (interessi personali e forza e abilità contrattuali delle parti). Ad esso si associa una valutazione tipicamente stand-alone o as-is. Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., pp.37-39.