Metodi redditual

3.2.2.1.

I metodi reddituali rientrano nella metodica dell’income approach, ovvero si basano su grandezze flusso, permettendo di esprimere il valore attuale di un’azienda in funzione dei flussi di reddito che essa è in grado di generare in futuro. In relazione al processo di calcolo, ovvero capitalizzazione o attualizzazione dei flussi reddituali, i metodi reddituali si dividono rispettivamente in metodo reddituale semplice e metodo reddituale complesso. Con riferimento

136 _{Danovi A., Fallimento, op. cit., p.509.} 137

Danovi (2000) scrive a tal proposito: “La valorizzazione dei beni immateriali appare comunque coerente con una logica di going concern che è sottesa all’affitto d’azienda in procedura concorsuale. Diversamente, in una logica puramente liquidatoria, il valore delle immobilizzazioni immateriali diventerebbe, salvo rare eccezioni, automaticamente nullo”. Danovi A., Fallimento, op. cit., p.522. Per questo motivo si rimarca l’importanza del preliminare accertamento della sussistenza di un goodwill o (molto probabilmente) di un badwiill, data la razionale applicazione dei metodi patrimoniali con l’assenza di avviamento.

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all’approccio valutativo, entrambi i metodi possono essere adottati in asset side o equity side; in entrambi i casi, poi, possiamo avere una classificazione anche in relazione all’orizzonte di vita dell’azienda138

, limitato o illimitato. I metodi reddituali semplici si fondano sulla stima di un valore medio-normale del reddito dato dalla capitalizzazione di un flusso reddituale medio- normale prospettico all’equo tasso di sconto. In caso di durata di vita aziendale illimitata, si userà l'algoritmo della rendita perpetua, mentre in caso di durata limitata di n anni, si userà quello della rendita limitata139. I metodi reddituali complessi si fondano sul processo di attualizzazione dei flussi reddituali, in un procedimento a due stadi 140 , consistenti rispettivamente nelle previsioni analitiche141 e puntuali dei flussi e nelle previsioni sintetiche di questi, sintetizzate nel Terminal Value142, entrambi opportunamente attualizzati all'anno di riferimento della valutazione.

La dottrina nazionale e internazionale143 attribuisce alle metodologie basate sui flussi il pregio fondamentale del possesso di una superiore razionalità (ancora maggiore per quanto riguarda i metodi finanziari), soprattutto rispetto alle metodologie patrimoniali, fondando la stima sulla formula teorica fondamentale esprimente il valore odierno del capitale derivante dalla determinazione del valore di qualsiasi investimento secondo la teoria finanziaria, seppur con necessarie semplificazioni e approssimazioni inerenti alla configurazione dei parametri utilizzati per esprimere i flussi, la ridotta durata temporale di riferimento rispetto alla quale sono effettivamente individuati i flussi per consentire più ragionevoli previsioni e le modalità di calcolo del valore di realizzo finale (terminal value)144. Tali metodi permettono, poi, di valorizzare la dinamica economico-reddituale dell’azienda considerando sia la capacità di

138 _{Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.123.} 139

Il caso di orizzonte temporale limitato è difficilmente riscontrabile nella pratica, dato il carattere stesso del sistema aziendale, la cui volontà è quella teoricamente di raggiungere “un equilibrio economico a valere nel tempo”. Tale circostanza, tuttavia, può esser riferibile a casi specifici, come le aziende in concessione, che presentano un certo numero di anni di vita residua.

140

Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.131.

141

L’estensione che deve avere il periodo delle previsioni analitiche, non è generalizzabile, ma dovrebbe esser quel periodo di tempo necessario per raggiungere una condizione operativa stabilizzata. Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., p.132.

142

Il Terminal Value è il valore espressivo della capacità reddituale aziendale successiva a quella del periodo delle previsioni analitiche; in caso di orizzonte di vita illimitato, per la sua stima è necessario considerare le dinamiche espressive della capacità reddituale, nei casi di ipotesi alternative di stato stazionario a seguito di una crescita (steady state) o crescita ad un tasso continuo (steady growth). Nel primo caso si assumerà un tasso di crescita dei flussi considerati pari a zero, per cui il terminal value è ottenuto come capitalizzazione del flusso reddituale a regime; nel secondo caso il tasso di crescita dei flussi considerati assunto sarà positivo, per cui il terminal value è ottenuto moltiplicando il flusso reddituale all’anno n per (1+g), in modo da ottenere il flusso reddituale all’anno n+1; questo viene capitalizzato e abbattuto del tasso di crescita “g”. In ipotesi di orizzonte di vita limitato, il terminal value rappresenta un valore di liquidazione. Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., pp.133 e ss.

143 _{Per l’esposizione dei vantaggi e dei limiti dei metodi patrimoniali abbiamo fatto riferimento ai}

seguenti contributi: Balducci D., La valutazione, op. cit.; Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit.; Guatri L. – Bini M., Nuovo Trattato, op. cit.; UGDCEC di Roma, Valutazione d’azienda. op. cit..

144 _{Per approfondimenti si consulti fra gli Zanda G.- Lacchini M.- Onesti T., La valutazione delle aziende,}

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generazione futura di reddito, sia l’aspetto del binomio rischio-rendimento presente nei tassi di sconto dei flussi e giungendo ad un valore aziendale sicuramente più vicino al valore economico del capitale nella sua accezione teorica più stretta (valore intrinseco), dimostrando maggiore consistenza teorica. Essendo un modello basato sui flussi, valorizza la dinamica economica dell’azienda raccordando la gestione passata alle prospettive future, ovvero attraverso elaborazioni di assumptions future sulla base della gestione trascorsa e sulla pianificazione elaborata. Ciò permette di evitare di scindere la stima nella valutazione delle componenti patrimoniali dell’azienda, attribuendo, altresì, un valore direttamente unico, indivisibile e unitario all’intero complesso aziendale con nesso organizzativo e funzionale.

Tuttavia i metodi reddituali presentano anche limiti derivanti da elementi di incertezza. Occorre evidenziare la minore obiettività dei parametri da utilizzare (reddito e tasso) dovuta all’aleatorietà dei redditi futuri attesi e quindi del valore aziendale da determinare; aleatorietà che è funzione dell’esistenza, dell’accuratezza, dell’affidabilità, della credibilità e della razionale fattibilità delle ipotesi su cui si basano i piani d’impresa predisposti dal management, della coerenza, della sostenibilità, della compatibilità e della dimostrabilità delle assumptions elaborate dal perito su cui si fondano i parametri145. Le maggiori criticità a tal riguardo si riferiscono all’ipotesi della “rendita perpetua”, ovvero della capacità dell’azienda di produrre un flusso di redditi futuri temporalmente illimitato ad un saggio di interesse costante, al processo di normalizzazione dei redditi futuri e alla scelta del periodo e del tasso di attualizzazione. Riassumiamo nella seguente tabella i vantaggi e i limiti dei metodi reddituali.

Tabella 3.3

Vantaggi Limiti

• maggiore razionalità della stima

• valorizzazione della componente reddituale, dunque della capacità di generazione futura di flussi e della prospettiva di rischio-rendimento

• raccordo fra la gestione trascorsa e le prospettive future

• inscindibilità del complesso aziendale

• maggior grado di incertezza della stima • minor obiettività

• maggior incidenza delle ipotesi soggettive • aleatorietà dei flussi reddituali prospettici • affidabilità della stima è direttamente

proporzionale a esistenza, credibilità, fattibilità, dimostrabilità, coerenza e sostenibilità dei piani e delle assumptions

145

Sarà infatti necessario che il perito effettui un’analisi correttiva dei dati contabili e che verifichi che le proiezioni di flussi attesi siano tradotti in bilanci annuali pro forma comprensivi sia del conto economico che dello stato patrimoniale. Sarà necessario porre attenzione alla durata del periodo di previsione analitica dei flussi e dei relativi bilanci pro forma. UGDCEC di Roma, Valutazione d’azienda. op. cit., p.9.

103

3.2.2.2.

I metodi reddituali, e ancor più i metodi finanziari, come vedremo in seguito, proprio per le loro caratteristiche stesse di essere metodi rientranti nell’income approach e basarsi su grandezze flusso, se da una parte risultano i metodi teoricamente più vicini all’espressione di un valore economico propriamente tale del capitale, dall’altro si ritiene che il rischio di un suo utilizzo non corretto, ovvero lesivo dei caratteri di “razionalità”, “obiettività” e “dimostrabilità”, si amplifichi all’interno di una valutazione di un’azienda o un ramo d’azienda soggetti a procedura concorsuale liquidatoria per potenziale cessione in blocco e forzata. In altri termini potremmo dire che il rischio di cadere in errore scontrandosi con i limiti applicativi sopra esposti è più elevato rispetto ad una valutazione di un complesso aziendale “in normali condizioni di gestione”, che porta ad una maggior difficoltà di applicazione in tale fattispecie. Questa criticità parte innanzitutto dal fatto che il fabbisogno della base informativa è sicuramente maggiore rispetto ai metodi patrimoniali e misti, comprendendo non soltanto i bilanci di esercizio degli anni precedenti la declaratoria fallimentare o l’omologazione del concordato preventivo liquidatorio con cessione di beni e la situazione contabile aggiornata (cui si aggiunge solamente l’inventario dell’attivo fallimentare e la documentazione inerente ai singoli elementi patrimoniali per l’utilizzo dei metodi patrimoniali), ma anche tutta una serie di altre fonti informative:

 i bilanci di esercizio, la Relazione sulla gestione e bilanci di derivazione scritturale;  la situazione contabile aggiornata;

 informazioni sull’andamento del sistema economico, del settore, dei mercati;  informazioni sulle strategie aziendali;

 piani industriali, economici e degli investimenti;  i budget dell’esercizio in corso146_.

L’ampio fabbisogno informativo include dunque documenti inerenti ai dati economici sia storici, sia prospettici che siano disponibili, affidabili e dimostrabili, su cui costruire i flussi e i parametri da impiegare nella stima con assumptions coerenti, sostenibili, dimostrabili e razionali147. Tuttavia, a parere di Danovi (2000) i dati storici di reddito sono in genere negativi (altrimenti l’azienda non sarebbe in procedura concorsuale liquidatoria), fino anche all’erosione del reddito operativo e, al contempo, le previsioni dei flussi reddituali futuri sono quanto mai aleatorie148. Secondo Lacchini (1998) ci si dovrebbe interrogare su quale sia la validità delle previsioni reddituali di un’azienda in dissesto tale da ricorrere ad una procedura concorsuale,

146 _{Gonnella E., Logiche e metodologie, op. cit., pp.142-144.} 147

La criticità dei piani prospettici viene messa in risalto anche dalla dottrina anglosassone, tuttavia con riferimento al Discounted Cash Flow method. Per approfondimenti si veda il sub-paragrafo 3.2.3.2 del presente capitolo.

148

104

soprattutto se liquidatoria, e l’autore fa notare che “l’attendibilità delle previsioni reddituali è spesso scarsa e, comunque, non allineata con il grado di affidabilità che dovrebbe possedere la stima di capitale economico in ipotesi di svolgimento di una procedura concorsuale”149

. Occorrerebbero assumptions particolarmente forti sulla ristrutturazione150 da intraprendere, fondata su realistiche previsioni del risanamento del complesso aziendale (in tal caso tramite anche cessione e quindi cambiamento del soggetto economico), la cui formulazione, per quanto condivisibile, sembra difficilmente applicabile al caso del fallimento e del concordato preventivo liquidatorio con cessione dei beni all’interno della relazione di stima, in quanto l’esistenza di un piano di ristrutturazione è solo eventuale e comunque non definibile in dettaglio 151 . Anche Castaldi e Billone (2010) pongono in luce l’estrema difficoltà dell’attribuzione ad un’azienda in procedura fallimentare di un valore tendenzialmente oggettivo e valido in termini assoluti; valore che dipende dall’esistenza di un progetto di rilancio, dalla bontà e dalla fondatezza delle linee strategiche che esso si propone di seguire e quindi, in ultima analisi, da quanto il potenziale acquirente è disposto ad investire152.

Altro elemento che rende complessa l’applicabilità dei metodi reddituali è la condizione dell’azienda in procedura liquidatoria forzata di essere distante dallo steady state, in cui è ragionevole porre in essere il processo di normalizzazione del reddito e la stabilizzazione degli impieghi153. Ricorrere a metodologie reddituali, piuttosto che finanziarie, appare più affidabile in quanto, a differenza dei cash flow, i primi risultano essere meno sensibili alle ipotesi su ipotetici nuovi investimenti e nuova finanza154.

È importante rimarcare il seguente aspetto: ci troviamo in assenza di una struttura finanziaria e in assenza di passività anche operative, rimaste a carico della procedura concorsuale, avendo all’interno del perimetro valutativo un attivo operativo: questo porta da un lato a considerare, da parte del perito valutatore, i dati storici su cui valutare idonee o rielaborare assumptions per la stima dei flussi prospettici di questa sola area; dall’altra, come sostenuto nel corso del capitolo, ad un sostanziale assottigliamento della differenza fra equity value ed enterprise value e, in particolare, nel metodo reddituale, così come nel metodo finanziario, questo conduce ad un sostanziale assottigliamento anche della dicotomia degli approcci valutativi asset side ed equity

side. Ovvero, i flussi e gli altri parametri incorporeranno solo le variazioni di voci appartenenti

gestione operativa che rientrano nel perimetro valutativo della stima (sostanzialmente asset e immobilizzazioni immateriali). Questo porterà, salvo eccezioni, a due situazioni coincidenti:

149

Lacchini M., Le valutazioni del capitale nelle procedure concorsuali, op. cit., p.47.

150 _{Danovi A., Fallimento, op. cit., p.520; Balducci D., La valutazione, op. cit., pp.548,552.} 151

Danovi A., Fallimento, op. cit., p.520.

152

Castaldi G.P.- Billone M., La valutazione d'azienda in caso di fallimento, op. cit., p.64.

153 _{Danovi A., Fallimento, op. cit., p.520.} 154

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 in caso di utilizzo di approccio asset side a scontare un flusso reddituale consistente in un NOPLAT (reddito operativo al netto di imposta pro-forma) ad un tasso congruo, senza la detrazione della PFN (posizione finanziaria netta) in quanto inesistente. Si perviene dunque ad un Enterprise Value;

 in caso di approccio equity side, a scontare un flusso reddituale consistente in un RN netto d’imposta in cui però all’interno delle voci finanziarie vi sono voci nulle, dunque inesistenti, coincidente dunque con un NOPLAT, ad un tasso congrui. Si perviene anche in questo caso ad un Enterprise Value.

Le eccezioni a cui ci riferiamo, possono consistere ad esempio a circostanze in cui si includano determinate passività, quali debiti operativi verso determinanti fornitori o dipendenti nel perimetro valutativo per accollo a conguaglio sul prezzo in caso di acquisizione da parte di un potenziale acquirente; ovvero qualora sia in corso un contratto d’affitto o un esercizio provvisorio pre-cessione e determinati contratti in essere passivi ritenuti chiave per la sopravvivenza momentanea, quali contratti di leasing con annessi costi e passività, contratti di fornitura o di personale dipendente, per i quali si ritiene opportuno che permangano anche post- acquisizione potenziale.