REVIEW DELLA LETTERATURA SULL’IMPATTO SULLA VALUTAZIONE D’AZIENDA DELLE PROCEDURE DI VENDITA IN BLOCCO E FORZATA

In questa sezione della review abbiamo incluso altre tematiche che si intrecciano inesorabilmente con quelle della valutazione d’azienda nelle procedure concorsuali: ovvero l’impatto sul valore economico emergente dalla valutazione di un complesso aziendale oggetto di vendita in blocco e forzata tramite procedura competitiva (generica o asta giudiziaria) che proprio tale particolare fattispecie produce, andando ad aumentare l’incertezza della forbice fra valore economico e prezzo concretamente fattibile.

Sono stati revisionati ed inclusi i contributi evidenziati nella tabella sottostante.

Tabella 2.11

TEMATICA CAMPI DI STUDIO CONTRIBUTI

NAZIONALI INTERNAZIONALI

Vendita forzata Logiche valutative OIV (2015) IVSC (2013)

Vendita forzata di singoli asset

Impatto sul valore di mercato del meccanismo d’asta

(PREMI/SCONTI)

_

Pulvino (1998,1999), Maksimovic e Phillips (1998), Dotzour, Moorhead e Winkler (1998), Kim, Chyhe e Esther (1998), Ramey e Shapiro (2001); Officer

(2007); Shaked e Reilly (2013)

Vendita forzata e in blocco di un complesso aziendale

Impatto sul valore economico del meccanismo d’asta

(PREMI/SCONTI)

_ Eckbo e Thorburn (2004, 2007 e 2008); Mitchell, Malpezzi e Green (2010)

Bundling Discount _

Stigler (1963), Adams e Yellen (1976), Long (1984), McAfee, McMillan e Whinston (1989);

Armstrong (2010)

In tema di logiche valutative, l’IVS (International Valuations Standards) Framework (2013) e i PIV (Principi Italiani di Valutazione, 2015), oltre a evidenziare, come visto nel sub-paragrafo precedente, la distinzione fra liquidazione “ordinaria” e “forzata”, effettuano alcune considerazioni anche su una fattispecie interna a quest’ultima. Ovvero quella della “vendita forzata” in relazione ai presupposti valutativi e alle configurazioni di valore e sul rapporto col prezzo.

Tabella 2.12

N opere Nazionale Internazionale

Configurazioni di capitale;

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Abbiamo pervenuto in letteratura internazionale con maggiore facilità molti lavori legati a studi emprici su campioni di ricerca, centrati sulla teorizzazione di modelli di svolgimento delle aste forzate (“mandatory”) attuate all’interno dei bankruptcy systems previste dai vari paesi su cui è svolta la ricerca (associabili al Chapter 11 o 7 del Bankruptcy Code statunitense), con focus sull’asta forzata frazionata degli asset appartenenti all’azienda in liquidazione (“piecemeal

liquidation”), su quella forzata in blocco dell’azienda stessa o di suoi rami venduti in blocco in going concern, ovvero su entrambe, con riflessioni comparative. Sebbene gran parte di questa

categoria di opere si pongono come obiettivo quello di avanzare dei modelli procedurali, comportamentali e strategici delle parti coinvolte nel meccanismo del "mandatory auctions in

bankruptcy" in caso di uno o più offerenti (e quindi in presenza o meno di un "overbidding") e

di elaborare giudizi sull’efficienza di tali modelli, dei casi di “auction prepack” e “fire-sales” e sul recovery rate17, solo una parte di questi lavori, oltre che trattare tali aspetti, si incentra anche sul tentativo di individuare un premio o uno sconto sul valore d’asta, ovvero l’impatto che il meccanismo della “mandatory bankruptcy auction” produce sul valore economico di un complesso venduto mantenendolo in going concern ovvero sul valore di mercato degli asset venduti separatamente. Pulvino (1998, 1999), Maksimovic e Phillips (1998), Dotzour, Moorhead e Winkler (1998), Kim, Chyhe e Esther (1998), Ramey e Shapiro (2001) e Officer (2007) offrono degli studi empirici dedicati a determinati settori di mercato (in termini di prodotto/servizio e geografici) che individuano lo sconto di valore esistente, all'interno di "mandatory bankruptcy auctions" per una vendita forzata frazionata ("liquidation piecemeal") dei relativi asset (come nel Chapter 7) rispetto al valore degli stessi in caso di cessione in blocco (come nel Chapter 11) e rispetto ad una “voluntary” o “non distressed auction”.

Shaked e Reilly (2013), invece, all’interno del proprio manuale, già citato nella sezione precedente, dedicano una sezione ai problemi della valutazione di determinate categorie di asset (immobili e mobili) nel processo di vendita forzata frazionata, con enunciazione anche di alcuni sconti-medi di vendita di tali categorie di asset in determinati mercati, scaturenti da studi emprici effettuati su campioni di ricerca.

Eckbo e Thorburn (2004 e 2008) individuano, all’interno della propria ricerca empirica su un campione di bankrupted firms svedesi in Svezia, il premio di valore esistente, all'interno di "mandatory bankruptcy auctions" per acquisizioni di aziende vendute in blocco (come nel

Chapter 11) rispetto a una vendita frazionata ("liquidation piecemeal") dei relativi asset (come

nel Chapter 7). Eckbo e Thorburn (2007) e Mitchell, Malpezzi e Green (2010), approcciando in

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Per una disamina approfondita sul tema citati, si consulti Vickrey (1961), Bulow e Shoven (1978), Cramton, Gibbons e Klemperer (1987), McAfee e McMillan (1987), Fishman (1988), Brown (1989), Hirshleifer e Png (1989), Franks e Torous (1989), Gertner e Scharfstein (1991), Aghion, Hart e Moore (1992), Shleifer e Vishny (1992), LoPucki e Whitford (1993), Brown, James e Mooradian (1993 e 1998), Jennings e Mazzeo (1993), Engelbrecht Wiggans (1994), Burkhart (1995), Stromberg e Thorburn (1996), Berkovitch, Israel e Zender (1998), Hansen e Thomas (1998), Singh (1998), Bhattacharyya e Singh (1999), Stromberg (2000), Thorburn (2000), Hotchkiss e Mooradian (2003) e Bris, Welch e Zhu (2006).

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maniera simmetrica, determinano, a partire da campioni empirici di ricerca rispettivamente svedesi e statunitensi, lo sconto di valore esistente, per una vendita frazionata ("liquidation

piecemeal") dei relativi asset rispetto ad acquisizioni di aziende vendute in blocco imputabile al

differenziale di valore esistente fra forced sale value e fair market value.

Tabella 2.13

Sconto/premio per vendita forzata tramite asta

Vendita frazionata

Vendita in blocco

Internazionale 8 4

Vi sono, infine, studi che hanno ad oggetto la teorizzazione di un bundling discount (assimilabile al portfolio discount) derivante dal differenziale di valore esistente fra la vendita di un paniere di asset in blocco e il valore derivante dalla sommatoria atomistica del valore di ogni bene appartenente al paniere. Si tratta dei seguenti contributi: Stigler (1963), Adams e Yellen (1976), Long (1984), McAfee, McMillan e Whinston (1989) e Armstrong (2010).

Tabella 2.14

N opere Nazionale Internazionale

Bundling Discount - 5

A fronte di tale ricerca, possiamo evidenziare i risultati delle opere inerenti alle configurazioni di capitale ed eventuali sconti applicabili al valore dell’oggetto valutativo soggetto a procedura di vendita forzata (e frazionata o in blocco) tramite il seguente grafico:

Figura 2.5: provenienza e copertura dei contributi

Come possiamo notare, il collegamento fra configurazione di capitale, prezzo e vendita forzata viene proposto essenzialmente dagli IVS in ambito internazionale e dai PIV in quello nazionale,

logiche valutative vendita frazionata asset asta vendita azienda in blocco bundling Discount Nazionale 1 0 0 0 Internzazionale 1 8 5 5 totale 2 8 5 5

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all’interno dei vari principi, definizioni, chiarimenti e best practices in ambito di valutazione d’azienda presenti in tali contributi. Di matrice internazionale e di impronta profondamente empirica, con legami a modelli teorici procedurali, comportamentali e strategici del meccanismo d’asta, sono tutti i non numerosi contributi che hanno ad oggetto lo studio (spesso comparativo) di eventuali sconti di valore dovuti a vendite forzate frazionate di asset o in blocco di complessi o sub-complessi aziendali tramite il meccanismo d’asta. Questo produce una visione frammentaria della materia, tuttavia tale caratteristica deriva dalla natura contingente stessa di tali fattispecie, non perfettamente generalizzabili nella teoria, lasciando comunque campo campo a molte ulteriori ricerche in questa direzione, soprattutto circa lo studio dello sconto in caso di cessione forzata in blocco; infatti questi sconti sono individuati in quanto esperiti da ricerche su campioni empirici di aziende soggette al bankruptcy system.