PROBLEMATICHE APPLICATIVE DELLE METODOLOGIE ALLA LUCE DI VANTAGGI E LIMIT

Le metodologie di valutazione tradizionali sono concepite per la determinazione di un valore economico aziendale in normali condizioni di funzionamento, con tassi di crescita positivi e prospettive di continuità aziendale (going concern), caratterizzandosi per essere tipicamente un

going concern value. In presenza di notevoli incertezze, quali nel caso di aziende in dissesto in

generale e di aziende poste a liquidazione forzata, le ipotesi circa le prospettive future risultano difficili da stimare, discostandosi dalla realtà ed incidendo considerevolmente sulla qualità del giudizio della valutazione. In altre parole, i presupposti alla base dei metodi di valutazione tradizionali limitano la loro stessa applicazione alla valutazione di aziende distressed e soggette a procedure concorsuali liquidatorie.

La valutazione di complessi o sub-complessi aziendali in procedure concorsuali liquidatorie (fallimento e concordato preventivo liquidatorio con cessione di beni) rappresenta un caso particolare ed estremo della valutazione d’azienda in crisi e, soprattutto, in dissesto107

. Per cui le problematiche valutative poste in luce per la valutazione delle aziende in dissesto dalla dottrina nazionale e internazionale108 si ritiene in dottrina che possano valere, seppur in senso lato, anche per le aziende in liquidazione forzata, per le quali è prevista una vendita forzata e in blocco tramite procedure competitive, tipicamente aste giudiziarie (così come garantito dalla dottrina fallimentare, antecedentemente esposta negli aspetti ritenuti più salienti ai fini del presente

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Si consulti in ambito nazionale Guatri L., La valutazione delle aziende, op. cit.; Guatri L. – Bini M.,

Nuovo Trattato, op. cit.; Massari M.- Zanetti L, Valutazione., op. cit.; Gonnella E., Logiche e metodologie,

op. cit.; Zanda G.- Lacchini M.- Onesti T., La valutazione delle aziende, op.cit.. In ambito internazionale si citano Copeland T.- Koller T.- Murrin J, Measuring and Managing the Value of the Companies, New York, John Wiley & Sons, 1996; Koller T.- Goedhart M.- Wessels D., Valuation: Measuring and Managing the

Value of Companies, vol 4, John Wiley & Sons, 2005; Pratt S. P., Valuing a business, op. cit.. 107

Castaldi G.P.- Billone M., La valutazione d'azienda in caso di fallimento, op. cit., p.63.

108 _{Per le opere di riferimento, si consulti fra gli altri quanto riportato nella review sulla valutazione delle}

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lavoro). Tuttavia, le precedentemente inquadrate peculiarità di tale fattispecie, in primis legate alla presenza di un perimetro valutativo ridotto ad un attivo operativo e le circostanze di “vendita forzata” in “liquidazione forzata”, al tempo stesso fanno discostare per molti aspetti le criticità valutative, oltre al fatto che l’insolvenza si è già manifestata e la crisi è terminata. Se i contributi per la valutazione delle aziende in dissesto si occupano generalmente di evidenziare come le convenzionali tecniche di valutazione utilizzate per la valutazione di aziende che versano in normali condizioni di gestione e funzionamento tendano a fornire stime inaccurate del valore, apportando dei correttivi e degli aggiustamenti alle formule valutative medesime in modo tale da incorporare in chiave predittiva nei parametri valutativi la possibilità che l’impresa sia insolvente, la probabilità di default, i rischi aggiuntivi nel tasso di sconto, le conseguenze dell’insolvenza sul leverage finanziario, tali problemi sono estranei nella valutazione di aziende in liquidazione forzata, essendo l’insolvenza (dichiarata tramite sentenza dichiarativa di fallimento e tramite omologazione del concordato preventivo liquidatorio con cessione di beni) già verificatasi, ed essendo il complesso aziendale un attivo operativo, sprovvisto della struttura finanziaria e, in generale, della debitoria, rimasta in capo alla procedura. Ribadiamo infatti da un lato la considerazione di un perimetro valutativo consistente nella sostanza in un attivo operativo, ovvero un insieme di asset e beni immateriali privo della componente passiva, rimasta in capo alla procedura concorsuale; dall’altro la condizione di continuità operativa aziendale ipotizzata di tale compendio aziendale da cedere in blocco: continuità che può essere effettivamente sussistente al momento della valutazione tramite la pendenza dell’esercizio provvisorio o dell’affitto, oppure nella sostanza interrotta. Questo inciderà, a sua volta, da una parte sulla conservazione o erosione soprattutto degli intangibles e, dunque, del valore economico di realizzo, che, in caso di interruzione, convergerà a ribasso, con l’aumentare della durata della procedura, verso il valore di liquidazione per stralcio fino a superarlo; dall’altra sulla necessità di chiudere nel più breve tempo possibile la procedura competitiva per la vendita del compendio aziendale in caso di interruzione o sulla possibilità di poterli allungare, in caso di preservazione della continuità.

Per questa motivazione, nella valutazione di un complesso aziendale in procedura concorsuale liquidatoria viene meno la differenza fra Enterprise Value, ovvero valore dell’azienda al loro della gestione (e relativi crediti/debiti) operativa e finanziaria, ed Equity Value, ossia valore dell’azienda al netto della gestione finanziaria, “sia perché essendo il capitale netto presumibilmente perduto non ha più senso parlare di equity value, sia perché con l’avvio della procedura fallimentare l’azienda viene di fatto separata dai debiti, che rimangono invece interamente a carico della procedura fallimentare”109

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L’inadeguatezza e la criticità dell’uso delle metodologie valutative tradizionali viene posta in luce ad esempio da Hotchkiss, Ruback e Gilson (2000)110, i quali confrontando il valore di mercato (esprimibile dalle quotazioni dei titoli) di imprese in una situazione di dissesto (all’interno del Chapter 11 del Bankruptcy Code degli USA) con le stime sul valore a cui si perviene utilizzando le tradizionali tecniche di valutazione e le informazioni fornite dal management dell’impresa, pongono in luce come, nonostante tali metodi generalmente rendano delle stime di valore alquanto obiettive, la dispersione di errore di valutazione (“valuation

error”) in questa circostanza risulti molto ampia. Infatti il rapporto tra il valore stimato,

attraverso le tradizionali metodologie di valutazione, ed il prezzo di mercato delle imprese del campione varia da meno del 20% a più del 250%. Gli autori sostengono che le tradizionali tecniche di valutazione non considererebbero in maniera sufficientemente adeguata la possibilità e le conseguenze di una situazione di dissesto ed in particolar modo delle sue implicazioni sul valore dell’impresa. Le ragioni che rendono non attendibili i risultati prodotti dalla valutazione di questa categoria di imprese sono molteplici e possono derivare da problemi pratici di applicazione dei metodi, dall’incertezza legata a fattori strategici e strutturali e all’evoluzione societaria futura e, infine, a un tendenziale ottimismo degli analisti.

Quindi, da un punto di vista concettuale, la valutazione d’azienda e le relative metodologie per un’azienda fallita o posta a concordato preventivo liquidatorio in vista di una ipotetica cessione, stimata tramite perizie ex art. 107, 1° comma LF ed ex art. 172, 2° comma LF da un perito indipendente, non presentano significative differenze rispetto ad un azienda in funzionamento111, coerentemente ad una prospettiva di cessione o pseudo-cessione in blocco del compendio aziendale, e non di un coacervo di beni, e conseguente adozione di un going concern value di realizzo. Tuttavia, le particolari condizioni in cui versa l’azienda o il ramo aziendale di cui si stima la potenziale cessione forzata e in blocco, analizzate nel corso del presente capitolo, incidono sulla praticabilità di adozione delle varie metodologie.

Fattori chiave alla base di una valutazione che rispetti il più possibile i criteri di “razionalità”, “oggettività” e “dimostrabilità” della scelta e dell’impiego delle metodologie valutative, possono essere ritenuti: