Azioni nascoste e moral hazard

Le asimmetrie informative impediscono la perfetta conoscenza delle inten- zioni di comportamento futuro, dell’agire della controparte e la valutazione complessiva dei comportamenti effettivamente posti in essere nella fase pre- contrattuale e nella fase di esecuzione dello scambio. L’incertezza del valore di scambio si produce, quindi, oltre per tutti i motivi visti, anche per la possibilità di uno dei due soggetti di adottare comportamenti che influenzano la qualità del progetto finanziato e, quindi, l’equivalenza fra prezzo corrisposto e rischio- sità e qualità del progetto finanziato.

Le valutazioni di convenienza possono spingere verso comportamenti meno costosi ma meno favorevoli alla controparte, che alterano il valore originario di scambio. Le caratteristiche dello scambio finanziario impediscono la conoscen- za esatta di tali comportamenti, rendono costosa, ancorché impossibile, l’acquisizione di informazioni e rendono difficile differenziare i prezzi in rela- zione agli effettivi comportamenti assunti.

L’esistenza del rischio di moral hazard nel comportamento dei prenditori di fondi può manifestarsi in modi differenti:

 l’imprenditore può destinare le risorse ottenute verso tipologie di attivi- tà diverse da quelle indicate al momento dello scambio e con rischiosità differente;

 l’imprenditore può drenare tali risorse dall’impresa per destinarle al fi- nanziamento di altre imprese, business oppure, nella peggiore delle ipo- tesi, al finanziamento dei propri consumi personali;

 l’imprenditore può modificare i propri comportamenti, disinteressarsi alle sorti dell’impresa o del progetto, profondendo un minore grado di impegno e riducendo le possibilità di successo;

 l’imprenditore può non comunicare informazioni rilevanti per il rischio del progetto, nascondendo avvenimenti che di fatto alterano il valore di scambio e la congruità del tasso d’interesse negoziato;

 l’imprenditore può modificare il proprio stile di vita e, nell’ipotesi in cui risulti l’unico depositario delle competenze necessarie per l’attuazione del progetto, aumentarne il livello di rischio.

La numerosità delle situazioni che possono verificarsi impedisce una consi- derazione completa delle contingenze possibili e rappresenta la causa fonda- mentale dell’incertezza comportamentale che rende inutili e incompleti i con- tratti istantanei e formali. Questa situazione può essere gestita lungo due aree di intervento contestuali: il controllo diretto attraverso un’attività di verifica e in- dirizzo dei comportamenti oppure attraverso una serie di meccanismi in grado di avvicinare gli interessi dell’imprenditore agli interessi.

Nello scambio diretto, gli operatori sono costretti a sostenere direttamente i costi di controllo, costi sostenuti singolarmente da tutti i finanziatori del pro- getto. Spesso, essi non hanno le capacità sufficienti e necessarie a svolgere tale attività in modo efficace e, comunque, difficilmente le azioni degli imprendito- ri sono osservabili direttamente attraverso l’informativa pubblica e i momenti di interazione istituzionale. In questa fase, il rapporto continuativo fra interme- diari e imprenditori è in grado di creare numerosi momenti di riscontro all’attività delle imprese che permettono di ottenere maggiori informazioni sull’andamento del valore di scambio e di rendere più efficace l’attività di con- trollo diretto.

Parallelamente, il ricorso ai contratti e ad altri incentive devices permette un migliore controllo del rischio di moral hazard; i creditori o i finanziatori a va- rio titolo possono ricorrere a forme di finanziamento strutturate, in modo da creare gli incentivi ad un comportamento corretto e ridistribuire meglio il ri- schio e il valore fra principal e agente. Gli incentive devices, a cui si fa riferi- mento, sono costituiti dalla previsione di opportune garanzie, da specifiche forme di rimborso, da contratti particolari, dalla previsione di opportune san- zioni, pecuniarie e non, e da tutti quei meccanismi che permettono di riequili- brare il rapporto fra i guadagni ottenuti dagli incentivi con i costi legati ai rischi sostenuti (Milgrom-Roberts, 1992).

L’esistenza degli intermediari finanziari permette di gestire in modo più ef- ficiente il rischio di moral hazard sia mediante l’attività di monitoring sugli imprenditori che mediante l’internalizzazione dei costi e dei rischi gravanti sui datori di fondi. La possibilità di utilizzare contratti incentive compatible10 per- mette di ridurre il rischio di comportamenti opportunistici dell’intermediario nella sua attività di controllo e di tutelare il datore di fondi dal rischio di accor- di collusivi fra imprenditori e intermediari.

L’agency theory ha un ruolo complementare nella spiegazione dell’intermediazione finanziaria. Essa si occupa dei problemi di incentivazione, cioè dei problemi che si hanno quando il contratto non è completo e vi sono delle zone di ambiguità o di oscurità nell’agire dell’agente; essa non riesce a definire le ragioni dell’esistenza dell’intermediario, anche se sottolinea alcune condizioni legate all’utilizzo di alcune forme contrattuali (ad es. il contratto di debito standard o il contratto di deposito) che migliorano l’efficienza degli scambi finanziari.

L’attività di controllo dell’operato degli imprenditori nella fase successiva al finanziamento può essere svolta individualmente da ogni singolo finanziatore oppure può essere svolta da un unico organismo, in grado di ridurre il costo

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Un contratto risulta incentive compatible, quando contiene clausole specifiche capaci di incentivare comportamenti coerenti con la qualità del progetto iniziale e con le dichiarazioni ef- fettuate nella fase negoziale o pre-contrattuale.

medio per singolo finanziatore11. Diamond (1984) analizza l’intermediario fi- nanziario come organizzazione che svolge un’attività di monitoring nei con- fronti degli imprenditori, per conto degli investitori, permettendo di ridurre il costo di monitoring sostenuto individualmente. L’intermediario è inteso come “delegated monitor” dei prenditori di fondi che riduce e gestisce gli effetti dell’incertezza comportamentale sui risultati economici raggiunti. L’efficienza di detta attività deriva dall’esistenza di economie di scala nell’attività di con- trollo e dalle migliori capacità di diversificazione dell’intermediario che ridu- cono il rischio complessivo per il depositante. Questa attività assume un oriz- zonte monoperiodale e si associa all’utilizzo del contratto di debito, quale for- ma di distribuzione ottimale del rischio di credito fra investitori e intermedia- rio12.

Il contributo di Diamond, si fonda completamente sull’utilizzo del contratto di debito sia nei rapporti con i depositanti che nei rapporti con gli imprenditori finanziati. L’impostazione contrattuale appare un ottimo strumento per l’analisi e la risoluzione di alcuni problemi e aspetti che caratterizzano lo scambio fi- nanziario e il modus operandi degli intermediari finanziari. L’esistenza di asimmetria informativa, la scarsa possibilità di conoscenza dell’azione e del comportamento posto in essere dall’imprenditore, gli effetti esercitati da detti comportamenti sull’equivalenza dello scambio, la scarsa visibility del legame fra sforzi e risultati ottenuti hanno indotto verso l’applicazione dei risultati e delle evidenze di questo filone teorico allo studio delle forme di scambio legate all’intermediazione finanziaria. L’esistenza di un rapporto finanziario crea, quindi, degli agency cost, legati alla presenza delle caratteristiche individuate nello scambio finanziario e alla non coincidenza degli interessi. L’obiettivo dell’agency theory consiste nell’individuazione delle modalità ottimali al fine di minimizzare i costi, massimizzare il valore prodotto dallo scambio e soddi- sfare i bisogni derivanti dall’esistenza di asimmetrie informative, gestendone i rischi connessi13.

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In presenza di un’attività di monitoring individualmente svolta, supponendo un costo me- dio fisso di controllo dell’attività degli investitori k, la presenza di n finanziatori che possono finanziare più di un progetto a testa, l’esistenza di N<n progetti finanziati, il costo complessivo del sistema economico sarà pari a: K =  hn * k, dove hn corrisponde al numero dei progetti fi- nanziati da ogni singolo investitore.

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Infatti, ai depositanti è assicurato un rendimento costante, l’intermediario lucra sullo spread esistente fra profitti ottenuti dagli investimenti e il totale dei costi di remunerazione dei depositanti e dei costi di monitoring. L’incentivo a minimizzare i rischi e a porre in essere un’attività attenta di monitoring e una diversificazione ottimale del portafoglio sono assicurati dall’interesse economico legato alla massimizzazione del proprio profitto.

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Un contributo fondamentale, in questa direzione, è dovuto a Jensen e Meckling (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost and Ownership Structure”, in Journal of Financial Economics, n. 3.

L’utilizzo di forme contrattuali di finanziamento e di investimento fa variare i costi di agenzia e modifica le possibilità di gestione del rischio di moral

hazard. La soluzione ottimale, il first best, coincide con l’eliminazione

dell’asimmetria informativa, l’allineamento degli interessi del principal e dell’agent, mediante una distribuzione dei rischi e del valore ottimale. Tale so- luzione diviene difficilmente raggiungibile nell’ambito del rapporti finanziari, dove si fa riferimento, soprattutto, ad una soluzione di second best, dove le asimmetrie informative continuano a permanere ma si pongono in essere dei contratti e dei meccanismi capaci di incentivare i comportamenti corretti e di allineare, almeno parzialmente, gli interessi al fine di minimizzare i costi di agenzia.

La letteratura teorica si è focalizzata sull’individuazione del contratto otti- mo, dividendosi in due grandi filoni legati alla durata temporale del modello in cui si analizza l’azione e lo svolgersi del rapporto:

 lo scambio finanziario monoperiodale, al di là della durata temporale, implica sia l’assenza di continuità rispetto alla storia dei partecipanti, sia l’assenza di alcun tipo di valenza sugli scambi finanziari futuri. E’ uno scambio isolato che caratterizza l’interazione finanziaria come una transazione economica pura, eliminando qualsiasi componente relazio- nale;

 lo scambio finanziario multiperiodale considera, invece, la possibilità che esso si ripeta nel tempo e che i risultati e i comportamenti adottati abbiano conseguenze nel periodo successivo. Lo scambio non è isolato, avviene tra soggetti che hanno già dato luogo ad altri scambi finanziari e, quindi, tende a configurarsi come un elemento informativo aggiunti- vo.

Al primo filone, fondato sull’ipotesi di monoperiodalità, appartiene To- wnsend (1979) che per primo assume l’utilizzo del contratto di debito standard (CDS)14 come contratto ottimo per la gestione e soluzione dei problemi di mo-

ral hazard nella fase post contrattuale. La pre-determinazione di una prestazio-

ne, slegata dallo stato di natura che si verifica e dal comportamento assunto dalla controparte, limita il sostenimento del costo di verifica alle uniche situa- zioni in cui la controprestazione non è effettuata (mancato rimborso). Tuttavia, essa deve essere definita in modo da rendere più conveniente il mantenimento degli impegni rispetto al mancato rispetto. Nello scambio finanziario ciò com- porta l’individuazione di una somma di denaro (interessi), da restituire al veri-

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Per contratto di debito standard si intende un contratto che prevede, a fronte della dazione di una somma di denaro, la restituzione di tale somma e di un ammontare fisso di interessi pre- determinato, slegato dal verificarsi di particolari eventi. Nell’ipotesi che il debitore non sia in grado di restituire la somma prefissata ed esiste la possibilità di fallimento, si assume che il cre- ditore possa assumere il controllo di tutti i beni del debitore al fine di recuperare il suo credito.

ficarsi di alcuni stati di natura, che non è correlata al rendimento realizzato e allo stato di natura verificatosi. Solo nell’ipotesi di non restituzione della som- ma pattuita, il creditore sosterrà i costi di verifica della situazione del debitore, appropriandosi di tutto il rendimento realizzato dal progetto finanziato fino al raggiungimento della somma dovuta.

Molti autori hanno visto nel contratto di debito standard una modalità riso- lutiva a molteplici problemi sollevati dall’esistenza di asimmetria informativa e di costi di agenzia. Il CDS risolve il rischio di moral hazard nei confronti dei depositanti, trasferendo il rischio di credito sull’intermediario e stabilendo una penalità non pecuniaria nel caso di mancato pagamento. Esso rappresenta una modalità efficiente 15. nella minimizzazione dei costi di agenzia e nella distri- buzione del rischio fra principal e agent, in un contesto uniperiodale.

La soluzione al problema del moral hazard deriva dalla riduzione della ne- cessità dell’attività di controllo e dal ridursi della convenienza a barare sul ri- sultato effettivamente conseguito, visto che il prezzo pattuito è completamente indipendente dal risultato. Tuttavia, l’utilizzo del contratto di debito standard presenta alcune inefficienze nella verifica dell’alterazione del rischio e dell’equivalenza di scambio. Sotto questo profilo, il moral hazard non viene monitorato se non nell’ipotesi estrema dello stato di bancarotta, non risolvendo il problema dell’incertezza del valore effettivo dello scambio negli altri casi16

. Inoltre, cosi come è definito, il contratto di debito standard rende difficoltoso il discernere fra stati di mild financial distress dagli stati di bancarotta reale, ral- lentando o impedendo eventuali azioni di recupero ed accelerando l’aggravamento della crisi aziendale. Infine, un’ulteriore critica riguarda l’inefficacia del contratto di debito in presenza di asimmetrie informative nella fase pre-contrattuale, dove il rischio di selezione avversa rende poco attraente tale contratto (Berlin-Mester, 1990) e richiede l’utilizzo di clausole accessorie di garanzia.

Il limite principale di questo approccio consiste nel non considerare che, in realtà, la maggior parte degli scambi finanziari si svolgono all’interno di conte- sti che non sono monoperiodali. L’obiettivo in un contesto monoperiodale o, se dir si voglia, in uno scambio isolato consiste nel raggiungimento del maggior grado di tutela e di certezza dei diritti attraverso la limitazione dei comporta- menti e attraverso il tentativo di rendere il più completo possibile il ventaglio delle possibilità future considerate. L’allungamento dell’orizzonte temporale tende a ridurre l’efficacia del contratto di debito standard: incapace di prevede- re gli eventuali sviluppi che potrebbero giovare sia al prenditore che al datore

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Si veda Diamond (1984), Gale-Hellwig (1985) e Williamson (1986).

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Il medesimo tasso viene applicato a finanziamenti, originariamente con il medesimo livel- lo di rischio, ma successivamente modificato a causa di comportamenti differenti del prenditore.

di fondi; incapace di distinguere fra imprese di elevata qualità e imprese di scarsa qualità; e, soprattutto, incapace di essere flessibile al fine di aumentare il valore creato dallo scambio nel corso della sua esistenza. In generale, in ipotesi di scambi ripetuti e di contesti in cui l’interazione finanziaria assume caratteri- stiche più relazionali, perdono efficacia tutte le tipologie di contratti stato- contingenti e formalizzati17.

L’estensione dell’orizzonte temporale modifica parzialmente i risultati rag- giunti dai modelli uniperiodali e rimanda ad una concezione di scambio finan- ziario differente. In ipotesi di estensione multiperiodale, acquisiscono rilevanza la possibilità di ripetizione, l’esperienza come fonte informativa privilegiata, la possibilità di applicazioni di semplificati contratti contingenti e, soprattutto, l’incidenza delle conseguenze attese sui calcoli di convenienza degli operatori e sul costo dei comportamenti opportunistici.

Nell’analisi dello scambio finanziario e, in particolare, del rapporto banca- impresa è necessario ampliare la gamma delle dimensioni considerate per la valutazione dell’incertezza e del rischio di credito, spaziando verso concetti come scambio ripetuto, relazione, reputazione, fiducia, accordi impliciti che permettono di valutare, in modo più approfondito, le caratteristiche dell’interazione finanziaria e si propongono come strumenti più efficaci per la previsione e il controllo dei comportamenti.

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Marotta-Pittaluga (1993b) ipotizzano l’esistenza di una sequenza di contratti di debito standard uniperiodali, che prevedono determinati pagamenti con particolari scadenze, con una successione di trasferimenti indipendenti da quanto accaduto nel periodo precedente. Si assume che in presenza di asimmetrie informative pre-contrattuali, i progetti o le imprese di minore qua- lità potrebbero inserirsi fra i contraenti senza che sia possibile individuarne l’effettiva qualità. In un caso del genere, sarebbe migliore l’utilizzo di contratti correlati al comportamento assunto dagli imprenditori nei periodi precedenti, mediante l’utilizzo di forme contrattuali in grado di assegnare rendimenti più elevati a quelli di buona qualità rispetto i peggiori. Ciò permetterebbe di ridurre il prezzo per gli imprenditori migliori e di ridurre il rischio di credito per gli investito- ri, rendendo più efficiente un contratto di debito a rendimento variabile o contingente rispetto il tradizionale contratto di debito standard.

5. Contesti multiperiodali e scambi ripetuti: tratti caratteristici e